估值跌进黄金坑，高阳科技（00818）的买点在哪里？

近日，高阳科技（00818）公布了中期业绩，显示收入19.45亿港元，同比增长81%，毛利4.97亿港元，同比增长65%，分类EBITDA为3.87亿港元，同比增长124%，可持续经营业绩高增长，但股东净利润却出现了掉队，为0.675亿港元，同比下滑了65%。该公司保留了对股东铁公鸡的作风，不派息。

图片来源：高阳科技2018年半年报

即便股东净利润掉了队，且公司不派息，投资者也选择了对高阳科技拥抱态度，业绩公布次日，该公司股价暴涨，最高涨幅超20%，截至收盘涨17.02%。

实际上，高阳科技于2017年10月份以来，股价呈螺旋式下跌，截至8月7日，该公司股价期间最高跌幅达56%，6月份以来跌幅38%。以该公司近两年的业绩来看，收入及利润均是高增长的，2018年上半年持续性业绩也是高增长的，而该公司股价今年却腰斩了，目前的PE仅为8.7倍，PB仅为0.7倍，对投资者来说这是否是个黄金坑呢？

核心业务依旧保持高增长

首先，我们先分析高阳科技2018年中期业绩的质量，以及股东净利润出现分歧的原因。

高阳科技的收入增长了81%，而该公司的收入构成中，主要包括了五大产品，即提供支付交易处理解决方案、销售信息安全芯片、提供平台运营方案、提供金融解决方案以及销售电能计量产品，其中核心收入是支付交易处理解决方案，上半年收入14.9亿港元，收入占比76.6%。

以上半年各业务收入情况来看，除了电能计量产品出现收入下滑外，其余四款均实现正向增长，支付交易处理解决方案收入增长了100%，信息安全芯片收入增长了221%，平台运营方案收入增长了2%，金融解决方案收入增长了2.8%。

图片来源：高阳科技2018年半年报

该公司的核心业务收入增长迅速，去年同期收入就增长了近1倍，而今年上半年续以1倍的速率增长，增量收入贡献了该公司收入总增量近90%的比重。

支付交易处理解决方案业务不仅是高阳科技主要的收入来源，还是该公司主要的利润来源。上半年，该业务贡献EBTIDA值为3.877亿港元，同比增长122.5%，占比总的EBTIDA比重100.2%。在持续经营利润率方面，该业务为26%，信息安全芯片就平台运营解决方案业务分别为8.9%和7.4%。而金融解决方案及电能计量产品目前仍是亏损的。

图片来源：高阳科技2018年半年报

该公司的支付交易处理解决方案业务主要通过旗下子公司“随行付”开展，随行付作为国内领先的第三方支付公司，拥有银行卡收单牌照、互联网支付牌照、移动支付牌照。

随行付是高阳科技赚钱的利器，为了公司更好的发展，于2018年1月15日，该公司通过股东决议，向随行付的多名管理层有条件授出购股权，该等购股权已于2月28日全数归属，因此该公司确认的购股权开支1.953亿港元。

实际上，影响高阳科技净利润的主要有两项，一项是该公司核心业务的折旧，另一项是核心业务雇员购股权的奖励计划开支。上半年折旧为1.38亿港元，同比增长了106%，雇员购股权开支是今年才有的，为1.953亿港元，两项合计为3.333亿港元，使得核心业务的运营利润仅为0.547亿港元，同比下滑了48%，该公司运营利润0.5亿港元，同比下滑48.3%。

折旧部分随行付大概率采用了加速折旧的方式，尚不论该部分，就雇员购股权开支来说，其实这部分并非公司现金流出，只是会计处理方式而已，若排加上该部分为流失的现金流，随行付的运营利润应为2.5亿港元，高阳科技运营利润为2.49亿港元，同比增长157.1%。

庞大的行业市场

从收入及利润质量来看，该公司的核心业务均贡献了绝对比重，且核心业务的成长非常快，上半年及去年同期均以倍数成长，而金融解决方案和电能计量产品业务收入占比低，且处于亏损状态，该公司未来的发展方向是做大支付业务，而亏损业务或将逐步从收入分录中消失。

随行付有如此的增长业绩得益于支付行业的高速增长，2016年第三方支付综合支付交易规模达107.3万亿元，同比增长105.1%，近四年符合增长率58.7%，有机构预计到2020年交易规模将达到388.6万亿元，复合增长率为29.4%。增速虽有所回落，但行业依然是高增长的状态。

除了线上，随行付从事线下收单业务，2016年第三方线下收单市场规模达22万亿元，近四年的复合增速达54.2%，有机构预计到2020年市场规模将达49万亿元，2016-2020年复合增长率达22.2%，行业前景十分宽广。

而且高阳科技拥有银行卡收单牌照、互联网支付牌照、移动支付牌照，牌照的稀缺性已是业内共识的。2011年，央行发放首批支付牌照，第三方支付获得合法地位，2016年8月，在四次续牌中，不断有支付牌照被注销，2017年度，271张支付牌照下降至243张。

支付牌照的稀缺性也带来了行业收购价水涨船高，据相关统计，互联网支付牌照的市场价格约为4-5亿元，互联网支付+移动支付两项经营业务牌照超过6亿元，而高阳科技拥有三张金融牌照，价格可想而知。

截至2017年底，高阳科技支付交易处理业务总体交易规模持续增长，累计国内活跃商户总数已达到250万户，全年交易额累计超过1.1万亿元人民币，按全国第三方支付交易的规模算，该公司交易额的市场份额不足1%，未来拥有的成长空间巨大。

估值确定已进入黄金坑

此外，智通财经APP发现，高阳科技每年都能保持非常充裕的现金流。

2018年上半年，该公司现金及现金等价物达25.31亿港元，且常年现金流都高于20亿港元，而上半年该公司并无短期的金融借款，基本为经营性负债，流动负债仅为17.28亿港元，现金比例高达1.5倍，资产负债率仅为27.9%。

以该公司往年的现金流量表来看，经营产生的现金流净额、投资产生的现金流净额以及融资产生的现金流净额相对于期末现金来说可以说微不足道的，当然在某一种程度上说明该公司捂着钱不作大量投资，导致现金流往年都处于充沛状态，但这种状态表现为财务实力非常强劲。

资产利用率低是该公司的弱势，2018年上半年，加上雇员购股权开支的部分的运营利润与权益资产的比例仅为5.8%，要知道该公司的营业利润率为12.8%，且该公司并非重资产业务，因此该权益收益率是比较低的。

值得注意的是，高阳科技持有百富环球（00327）33%的股份，2018年上半年百富环球收入18.76亿港元，同比增长16.81%，净利润2.58亿港元，同比下滑2.44%。百富环球主营为电子支付领域，也是高阳主要的供应商之一。2018年8月1日，高阳科技公告向百富环球购买电子支付终端产品，总金额约为1.512亿港元。

从估值上看，若采取现金流的方式，因为上半年该公司运营利润（加上购股权支出部分）为2.49亿港元，以157.1的增长速率计算，PE（TTM）将为3.5倍，而百富环球该指标为10倍，明显高阳科技的估值是非常低的。因为核心业务的高速增长，而目前的估值已进入底部，投资者可关注该公司。