智通快评 | 港股教育股暴跌溯源及民促法新政全解析

不一样的“盛夏光年”

去年港股市场最耀眼的明星之一：教育股，今年却时运不济，屡次出现大幅波动。

还记得上个礼拜，笔者尚在感慨教育股新上7只破发4只，是在自导自演一出好戏“盛夏光年”；

其实此番暴跌在许多懂行的老司机看来，实在是预料之中，因为就在上周五（8月10日）下午，影响整个行业的《民办教育促进法修订案》（送审稿），就已经公示了。

这个就比较刺激了，因为这个民促法修订案，或者我们直接叫它“送审稿”，明明白白地说了两点：

1、“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”；

2、“公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，不得以品牌输出方式获得收益。”。

只要多读几篇研报，多听几次电话会，你就知道：

在香港上市的内地教育公司，主要便是靠外延并购来提升盈利能力，这既是他们讲给我们听的故事，也是自个儿赖以发展的模式。

这“送审稿”要是落了实（一般也八九不离十），岂不是断了这条增长大动脉？

大家能不担心吗。

比方说我们熟悉的中某控股，今年6月份便与惠理成立了一个规模将达到50亿人民币的高等教育并购基金。

首期惠理承诺以自有资金出资3.7亿人民币。这可是真金白银，不干票大的不罢休的节奏。

以上只是简单举个例子，说明这部“老百姓举双手欢迎，资本玩家愁眉苦脸”的新法，何以能轻易就击溃带有明星光环的港股教育板块。

接下来笔者就带大家一起深度了解一下，《民办教育促进法修订案》（送审稿）到底还有多少发“子弹”，即将射入这资本市场的星辰大海。

首先便是核心点：第十二条

上面笔者也比较粗浅地讲了讲，这一新规意味着什么。我讲的自然是不够专业，现在有请国盛证券的分析师鞠兴海、邵璟璐、赵雅楠：

【与修订案相比，增加了“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，非营利性学校须先转为营利性，才能继续后期收购进程。

具体来看，对各赛道的影响如下：

（1）高等教育：民办高校可自主选择营利性和非营利性，因此在顺序上，须先转为营利性再加入收购进程，对高等教育的收购进程影响不大，同时可加速分类管理的实施推进。

（2）K12学历教育：在此前修订案中已明确义务教育阶段学校不能有营利性学校，此规定将直接影响K12集团内部利润转出、相关投资并购、以及资本化上市，上述不确定性将需后续相关政策、以及过渡期、新老划断等细则尚可明晰。

（3）VIE结构：未来通过VIE架构控制非营利性学校的方式是否能适用、是否新老划断等操作细节尚未明确。】

天风证券的分析师刘章明也给出了相似的细节推演：

【（1）能够变更成为营利性的幼儿园、高中和大学的三类学校，上市及拟上市公司会选择营利性变更。

变更过程是否遇到障碍尚不可知，障碍来自于土地出让金补足、地方政府是否鼓励营利性的操作性问题。

而变更后，从经营层面，成本和费用将有所增加，政府补贴减少，税收增加；如若收入不能有效提升，即增加的成本转移给消费者，则公司利润率可能出现下降。

（2）不能变更的非营利性机构，包括法律直接限制的义务教育阶段学校，和可能享受到了政府优惠和补助的普惠性幼儿园、高中等机构，具体VIE合同是否需要变更需要等待司法的进一步解释和律师的解决方案。

或是可能采用一种方式在于将学校REITS化，合理收取一定的关联交易服务费收入。】

——总之，不管怎么说，玩法变了，监管的标准变了，在企业还没有给出明确药方，新规靴子还未落地之前，这个不确定将一直存在。

其次便是第五条和第四十五条

这其实更是直指目前海外上市公司基本都会遇到的问题：VIE架构的合法合规性问题。中信证券的分析师姜娅、冯重光是这么说的：

【继续强调公开、公平、公允的原则，强调建立利益关联方交易的信息披露制度。

进一步明确监管方式。

事前监管：在协议签订环节即介入监管。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管。对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。

送审稿中仍然明确允许WFOE公司和境内学校的关联交易。但对于如何真正实现公开、公平、公允的关联交易，本次送审稿中引入了“协议监管机制”，尤其强调对于长期、反复执行的协议的严肃监管和审计。

送审稿的监管思路如切实执行，将减少“不公允”关联交易的现象，避免资金在办学主体和上市主体中的随意转移，加强规范VIE架构下的资金运作。】

天风证券的分析师刘章明继续推演出三种可能：

【（1）现有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵，因此需要重新更改结构，更改后所控制主体明确不得涉及非营利性学校，即全面限制VIE的协议控制模式；

（2）有一定的新老划断，在未来的收购兼并过程中不得再采用VIE；

（3）实际控制和协议控制都与VIE无关，而是指目前的法人结构需要符合法律和办学要求，即是维持目前的现状。】

——其实监管之心也很好猜，一来牵扯到对外开放，二来教育乃国之本，实在不能缺位以致无辜韭菜遭割，因此，港股市场的这些上市教育企业，都势必要经历一次大考才行。

最后再看看第七条

这啥情况？笔者是个粗人也能看个真着，学校之间的品牌输出已经是条不错的赚钱路子，但玩大了玩脱了自然就存在风险，以至于经常出现隔壁王二小高考四百分还上了985的现象。

这情况不少见，上面的人也心细，已然注意到了。

国盛证券的分析师朋友是这么分析的：

【具体来看，以往独立学院会向母体学校缴纳一笔管理费（通常是学费的15%-30%不等）。

在该细则下，独立学院管理费将不再收取，加速独立学院脱离母体学校。

对于高教公司收购影响：

（1）中长期看，独立学院收购标的会增加。流程上目前收购独立学院一般采用先收购再转设的路径，未来可能先行转设且明确营利性属性；

（2）上市公司在收购价的谈判上更自如，不再受以往的“分手费”定价桎梏的限制。而现有上市公司为体内的独立学院缴纳的合作办学费用亦有望伴随细则政策得以优化解决。】

以上便是相对详细的剖析，其实大家都心知肚明：

眼下在香港上市的教育企业，基本都是K12民办学校和民办高校等，受“送审稿”的影响可以说是“直面冲击”。

虽说今年4月份征求意见稿出街时大家都已经消化过了，但此番“送审稿”又加入新东西，再好的胃口也还需要一段时间来应对啊。

借用中泰证券分析师范欣悦的话来讲就是：

“从细分板块来看，民办高等教育的投资逻辑可能受到挑战，K12民办学校和培训类影响不大。”

——政策已出，风险降临，当下还有机会，未来很大变数，各位老司机扶稳坐好吧。（文/开挖掘机的刘师傅）

1、明晰路径，《民促法“送审稿”》变化解读  （国盛证券 鞠兴海、邵璟璐、赵雅楠）

2、《民促法实施条例修订草案“送审稿”》公布，一文读懂其中的变与不变 （中信证券 姜娅、冯重光）

3、VIE影响几何——民促法实施条例重点解读 （天风证券 刘章明 公众号“章明现代消费服务观察” ）

4、《民促法实施条例（送审稿）》重要增量信息解读 （中泰证券 范欣悦）

5、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》 司法部