佳兆业集团(01638)：旧改专家，土储释放助力业绩爆发

本文来自云锋金融的研报《佳兆业集团(01638)：旧改专家， 土储释放助业绩爆发》，作者为云锋金融分析师丁晓夕。

智通财经APP获悉，云锋金融发表研报，覆盖佳兆业集团(01638)给予“买入”评级，目标价4.12 港元，对应18年市盈率5.63x。云锋金融认为，佳兆业立足深圳，粤港澳大湾区销售名列前10，旧改潜在土地储备丰富。中期来看，逐渐释放的旧改项目将会给公司业绩提供成长空间。

一、中国地产50强，2020年剑指千亿

佳兆业是中国领先的综合房地产开发商，根据《2018中国房地产上市公司测评研究报告》，为中国上市房企50强。公司成立于1999年，总部位于深圳，2009年12月在香港联交所主板正式挂牌上市。2017年9月入选为恒生综合指数成分股，同时获纳入恒生港股通指数、恒生港股通中小型股指数及恒生港股通小型股指数。佳兆业如今手握2200万平米的优质土储建筑面积，2017年重回地产50强，据管理层在2017年的业绩会上披露，公司计划在2020年销售额达到千亿。

公司在地产开发领域布局地产全产业链，包括城市更新、住宅开发、商业运营、物业管理、酒店运营等，在非地产开发领域也进行多元化布局，包括新科技、大健康、文体旅游、航运服务等等。值得一提的是，培育多年的佳兆业物业也即将拆分上市，6月25日已经向港交所递交A1。按收入计，佳兆业物业在全国物管企业中排名第14，在大湾区物管企业中排名第7。

1.地产业务快速增长，2020年剑指千亿

公司在2017年复盘后的业绩会上提出要在接下来三年冲刺千亿目标。2017年当年的目标销售额是400亿元，2017年11月将当年目标提高至440亿元，全年完成额447亿元，目标完成度112%。2018年全年可售货值约1270亿元，按照佳兆业60%的历史平均去化率计算，今年700亿的目标销售额大概率可以完成。

根据中国指数研究院的数据，2017年销售额300-500亿的房企销售额平均增长率为59%，销售额500-1000亿的房企销售额平均增长率为84%。根据佳兆业的销售额，按照年复合增长率25%保守估计，2020年千亿的销售目标大概率可以完成。

2.深耕大湾区，策略性全国布局

公司在土地储备方面深化粤港澳大湾区布局，寻求京津冀及长江经济带重点热点城市的发展机遇，不断优化在全国范围内的土地资源配置。截止2017年12月31日，佳兆业在大湾区的土储占比相较于2017年6月30日进一步提升3个百分点至58%，远高于同行。此外公司在2017年首次进入了浙江绍兴及嘉兴、河南郑州等地区，策略性布局了全国范围内的土地资源。

3.专注一二线城市，追求高质量增长

佳兆业的土地储备集中在一、二线城市。以可售货值计算，一、二线城市占比94%；以可售面积计算，一、二线城市占比85%。长三角和珠三角地区的一、二线城市，经济增长较快，有利于佳兆业高质量的增长。

二、大湾区粤派地产云集，佳兆业仍位居前列

1.佳兆业广东销售额TOP10 ，区域性龙头房企

根据公司年报，佳兆业2017年复盘后增长迅猛，2017年合约销售额达到447亿人民币，同比增长50%，目标完成率112%；2018年的目标是700亿元。根据CRIC的数据，前7个月销售金额已经达到358.7亿人民币， 考虑到开发商上下半年的的销售额比例一般是4:6 ，佳兆业2018年预计可以完成目标。

从签约区域来看，佳兆业重点布局四大都市圈：大湾区、长三角、中西部地区、环渤海。大湾区的比例逐年增加，2017年佳兆业56%的预售来自大湾区。如果按照城市划分，2017年公司主要布局在一二线城市，分别占比51%和44%。

同向对比，佳兆业2018年1-6月在广东地区销售额为125.8亿元，在竞争对手众多的广东地区仍能排到第10。

2.土储建面+旧改，低成本优质土储待释放

我们认为公司2018年大概率超额完成700亿销售目标的另一个重要原因是——货值充沛。

2017 年重回轨道的佳兆业在资金链相对稳健的范围内，积极拿地，新增25个土地项目，土地金额达135亿，同比增加70%。截止2017年底，佳兆业土储建筑面积2200万平米，如果按照佳兆业2018年前6个月的平均售价17880元计算，总货值将近4000亿元。

从成本上来看，公司现有土储平均为3000元/平方米，在行业内属于相对较低的水平。

佳兆业的土储不仅充足，而且重点布局在大湾区核心区域。从增量土储上来看，2017年63%的新增土储在大湾区；从存量土储上来看，大湾区的比例也高达58%。

同向对比，佳兆业的大湾区土储建筑总面积也极具竞争力，大湾区土储占比远高于同行。

值得注意的是，佳兆业还有占地面积约2400万平方米的旧改储备项目，这些项目尚未计算至图15的土储建筑面积中，如果按照平均容积率4、平均回迁贡献率50%、货值均价3万元/平方米估算， 公司自有储备的旧改建筑面积约4800万平方米，货值约1.5万亿元。这些尚未释放的旧改项目土储将给佳兆业未来的业绩带来比较大的贡献。

三、佳兆业19年旧改经验，货值或达1.5万亿

1.旧改项目获得稀缺性土地

地产公司新增土储的方式主要有：公开招拍挂、旧改、收并购、合作开发等。理论上，和招拍挂项目相比，旧改可以相对低廉的价格获取城市中心的优质土地，缺点是开发周期较长。

优势：地段优质、稀缺性高、地价低旧改项目拿地有三大优势。

一是地段优。旧改的项目有三类，城中村、旧工业区和旧住宅区，城中村和旧工业区大多位于地理位置比较好的城市中心区、老城区，商业价值高。

二是稀缺性。地理位置较好的区域往往具有稀缺性。

三是成本低。旧改所支付的土地费用远低于招拍挂支付的土地费用。以深圳为例， 深圳拆除重建类城市更新已建立以公告基准地价为基础的地价测算体系，而且城市更新项目地价可不计息分期缴交，首次缴交比例不低于30% ，余款一年内交清，而招拍挂竞得的地价基本需要一次性付清，因此参与旧改项目可以大大减轻了项目实施主体的资金压力。

再来看2018年至今深圳成交的招拍挂土地，可以发现几个特点：

1. 土地价格高，居住和商用平均土地价格3-4万/平方米，约是旧改项目土地价格的10倍；

2. 供给少，居住用地和商用土地仅各成交4块地块；

3. 地址较偏，有四块土地在坪山，如果按照面积计算，坪山成交的面积占比超过了80%。

综上来看，旧改的优势在于 能够以相对低廉的价格获取 稀缺性较高的土地，这 已是 佳兆业获取土储的重要方式。

劣势：周期更长，资金占用

旧改项目也存在诸多的风险和不确定性。首先是受政策影响大，容易因为政府/村换届和财政问题影响项目的改造方向和进度；其次是常见的“钉子户”问题，这些不确定性若拉长项目的

周期，会影响开发商资金的时间成本。

旧改项目从纳入城市更新项目到开盘销售，一般需要3-4年，部分“顽固”项目或超过10年；而招拍挂项目从拿地到开盘，通常不足一年。

如果不能很好地管理旧改项目周期，开发商就容易增加时间成本、降低回报。因此，旧改项目要求参与的开发商有比较丰富的经验。佳兆业在旧改项目领域积累了19年的经验，过往成功改造的物业建筑面积逾500万平方米，已经形成了一套较为成熟的运营流程。以位于深圳龙岗大运中心的佳兆业未来城为例，被改造前是雅俊眼镜制造厂，2014年10月，佳兆业取得该项目改造权益，2017年12月该项目即开盘销售， 从项目取得到开盘销售的时间仅3年左右。

2.深圳城市更新执牛耳者区 ，湾区9城或进入存量房时代

一线城市的土地资源整体呈现供不应求的局面。以深圳为例，近年来公开市场的土地供应量持续下滑，2013年以来每年住宅类土地规划建筑面积不足100万平方米。

土地的不足倒逼深圳成为 城市更新中“ 第一个吃螃蟹的” ，2004 年深圳开始城中村改造，

2009 年首创了城市更新制度，将旧住宅区、旧商业区、旧工业区、城中村和旧屋村全纳入改造范围。改造方式可以是拆除重建、功能改变、综合整治的单一模式，也可以几种改造方式相结合的复合式更新模式；改造主体可以是市场主体改造、权利人自改，也可以是政府主导进行。

深圳城市更新最大的特点是一二级市场联动，开发商自主性较强，与项目资源持有人的谈判空间较大。

不只是深圳，未来旧改这类存量地产开发模式将会成为大湾区房产开发的主流方式。根据《粤港澳大湾区建设报告（2018）》，2017年粤港澳大湾区2017年GDP总量超10万亿元，占全国比重高达12.57%，但土地面积仅为全国的0.6%。土地供给不足但经济高速发展，给存量房改造带来巨大的发展空间。因此除了深圳，大湾区其他城市也出台了相关的城市更新政策，给予进入者更多的支持。

深圳是城市更新执牛耳者，市场化程度高、旧改资源丰富成就了佳兆业这个具有19年经验的“旧改专家”，未来深圳和粤港澳大湾区其他城市还将大量推出城市更新项目，佳兆业占据区位和先发优势，有希望将深圳的旧改经验推广到其他城市。

3.公司旧改货值1.5万亿元 ，广深面积占比超 60%

佳兆业发家于旧改，19年的旧改经验已经形成了一套成熟的旧改经验。公司自有储备的旧改建筑面积约5000万平方米，货值约1.5万亿元。

（1）旧改货值高，布局大湾区

截至2017年底，旧改项目的占地面积达2400万平方米，如果按照平均容积率4、平均回迁贡献率50%、货值均价3万元/平方米估算，公司自有储备的旧改建筑面积约4800万平方米，货值约1.5万亿元。 从土储来看， 旧改的潜在土储 建筑面积 已经超过2017 年底 可开发 土储建筑面积的两倍 ；从货值来看，旧改 项目 的货值也超过2017 年底可开发项目 货值的3 倍 。按照城市布局来看，37%的旧改土储位于深圳，24%位于广州，广深占比超过60%。随着存量旧改项目减少、竞争者逐渐进入， 佳兆业开始在其他城市输出旧改经验，2017 年新进入了湾区9城中中山、惠州、东莞、佛山的旧改市场。

（2）旧改项目的贡献度逐年上升

佳兆业的旧改项目逐渐释放，以2017年和2018年推盘的旧改项目深圳佳兆业城市广场和深圳佳兆业未来城为例，二者的签约金额占同期总销售额的比重从2017年的12%上升到2018年上半年的21%。

2017 年佳兆业旧改项目新增的可供开发 建筑面积逾180 万平方米，超过全年新增土储建面356 万平方米的50% 。目前在建的旧改项目有深圳佳兆业城市广场、深圳平湖佳兆业广场、深圳佳兆业未来城、深圳佳兆业盐田城市广场等。 管理层预计未来每年旧改项目都能提供100 万平方米左右的建筑面积。随着佳兆业现有旧改项目的进一步推进、更多旧改新项目的获取，预计旧改贡献度也会进一步增加。

四、债务结构持续改善 ，融资成本相对合理

佳兆业债务重组后整体负债率已经处在下降通道中。虽然公司正处于规模快速扩张的过程中，目前杠杆水平比较高，但债务的整体久期和现金短债比相对合理，中短期内暂无偿债压力。我们相信随着佳兆业的推盘顺利进行、负债结构的优化，后续整体杠杆也会控制在行业合理的水平内。

公司债务重组后债务结构持续优化，截止2017年底，2年内到期的债务为36%，相较于2016年底下降了24个百分点。

虽然佳兆业整体杠杆水平高，但短期偿债压力较小，佳兆业2017年的现金短债比为0.95，现金基本能覆盖短期债务，同期主要上市房企现金短债比的加权平均值为1.25，佳兆业和行业整体水平基本相当。

根据我们的测算，佳兆业2018年和2019年的现金短债比分别为1.94和2.14，现金及现金等价物可以完全覆盖短期借款，我们认为佳兆业中短期内暂无明显的偿债压力。（具体测算假设详见“盈利预测与估值”）

另外地产公司的偿债资金的重要来源之一是销售回款，根据公司管理层的披露，佳兆业地产项目的首批去化率在50%-70%之间，在业内属于稳健的水平。2017年回款率在75%左右，公司今年更加严格进行资金管理，重视资金回款，预计今年回款率还会进一步提升。

2014年至今佳兆业的平均融资成本逐年下降，2017年的融资成本在8%左右，较2016年下降了0.7%，较2014年下降了2.1%。今年佳兆业获得中诚信“AA+”评级，评级展望“稳定”，对公司后续的融资计划也能形成一定的支持。

从行业视角来看，地产债从2018年开始逐渐进入偿债高峰期，仅看信用债这项，接下来的三年半，到期的地产债逐年递增，2021年达到6725亿元。此外还有大量美元债也在接下来的两三年里密集到期。

当地产企业债券集中到期，能以较低成本进行再融资的能力至关重要。佳兆业作为房企50强，评级“AA+”，具有一定的再融资能力。

2017年佳兆业整体净负债率达到300%，在行业内处于高位。综合考虑到佳兆业平均融资成

本8%、债务结构持续优化，我们认为佳兆业的资金链还处于比较安全的水平。

五、盈利预测与估值

我们首先计算公司的NAV水平，核心假设如下：

一、假设2019-2021年的房价年均上涨5%，考虑到预估房价对NAV的影响比较显著，我们针对预估房价增长率做了敏感性分析；

二、销售与建设节奏方面，我们预估各项目从预售到完工的间隔为两年，首年去化率为60%（公司平均开盘去化率50%-70%），所有楼盘在3年内售罄；

三、根据公司17年年报，发展中物业的可售面积约占总建筑面积的75%，我们假设未来发展物业维持此比例；

四、公司以旧改项目为主，旧改毛利率平均为40%-60%，据此预测土建成本占比为45%；

五、根据公司17年年报，三费率大致在10%，我们维持此比率；

六、根据公司17年的债务结构，我们假设公司债权成本为8%，股权成本依CAPM模型计算，

加权平均得到WACC为7.2%，考虑到WACC对公司NAV影响比较显著，结合预估房价

增长率的敏感性分析，我们最终针对房价增长率及WACC做了二维敏感性分析；

七、为保证估值的稳健性，我们对计算出的NAV给予20%的折扣。

按上述假设，截至2018年8月，公司在手未结算项目总规模1324万方，权益未结算货值为2697亿元，若按WACC 7.2%计算，物业开发的权益净现值为831亿元，扣除20%后的各项合计NAV为217亿元（对应250亿港元），每股NAV为3.58元（对应4.12港元），按照8月23日的收盘价（3.11港元）计算，折价率为32%。

结合过去的三费比率以及财务表现，18年、19年公司整体归母利润水平为38.60亿元、42.56亿元，每股净利润为0.64元、0.70元，NAV对应18年、19年PE为5.63x、5.11x，8/23收盘价对应18年、19年PE为4.25x、3.86x，显著低于目前地产行业平均水平。

风险提示：融资成本高于预期；旧改进度不及预期；销售进度不及预期；楼市调控力度超预期。