和谐汽车（03836）的造车梦

港股汽车经销商中，属和谐汽车（03836）比较特殊，和中升、永达、正通以及广汇这些经销商一样，和谐主要仍是卖宝马及路虎等豪华车，也有售后服务的业务，特殊之处在于，和谐站上了新能源汽车的风口，旗下有FMC，一家专注制造新能源汽车的联营公司。

曾记得2017年，和谐汽车为避免FMC投产前未形成收入的亏损状态影响报表质量，该公司把FMC列作可供出售资产处理，2017年度还带来了8.16亿元的可供出售收益，导致股东净利润增长了3.72倍。2018年上半年，FMC又作了几轮融资，令投资者对该板块会计处理的收益期望很高。

2018年8月29日，和谐汽车发布了中期业绩，但业绩并不理想。上半年该公司收入46.87亿元，同比下滑7.8%，毛利4.77亿元，同比下滑3.2%，毛利率10.2%，同比增加0.5个百分点，股东净利润4.24亿元，同比下滑25%，净利率9%，同比减少2.1个百分点。董事会建议不宣派中期股息。

已经发布上半年财报各大汽车经销商，都有非常好的业绩表现，和谐汽车的业绩确实拖了行业的后腿，而且按照2017年的会计处理，可供出售部分应该也会给公司贡献部分利润，但为何净利润仍有较大下滑呢？

FMC对业绩的贡献力降低

和谐汽车代理13个豪华及超豪华品牌销售，其中豪华品牌8个，包括宝马、MINI、雷克萨斯及沃尔沃等，超豪华品牌5个，包 括 劳斯莱斯及法拉利等，该公司的核心售卖品牌为宝马品牌，上半年该公司销售新乘用车收入38.485亿元，其中宝马品牌占了71.8%的收入份额。

上半年，该公司新车销量11274台，同比下滑3.3%，而上半年，作为豪华品牌的宝马在国内销量为20.9万辆，同比增长13%，和谐汽车的宝马销量增速远低于行业的增速，这也导致了该公司收入及毛利的下滑。

上半年，该公司销售汽车收入39.99亿元，同比下滑7.3%，收入占比85.3%，单车收入35.47万元，同比下降1.53万元，提供售后服务6.06亿元，同比下滑9%，其他收入下滑23%。和谐汽车分录业务均呈现下滑，相比于主流同行，同样的业务，在经营上确实存在较大差距。

不过这和该公司把资源倾向于造新能源汽车有较大的关系，其他主流的汽车经销商专注于扩张门店，新车销售和售后服务均比和谐有较高的增长。上半年和谐汽车的期间费用为3.58亿元，同比增长6.1%，期间费用率为7.6%，增加1个百分点。

谈到和谐汽车的FMC，这是该公司在2016年发起投资成立的一家制造新能源汽车的公司，2017年以可供出售资产处理，录得收益达8.16亿元，使得该公司同期净利润10.09亿元，同比增长372%。该公司将FMC从联营划到可供出售，确实贡献了不少业绩，但2018年上半年，又出现了新的变化。

图片来源：和谐汽车2018年中报

根据新的会计准则，和谐汽车将可供出售投资部分划转至按公平值计入的金融资产，也就是说FMC计入了金融资产端，2017年为10.076亿元，新政策划转增加6860万元，为10.762亿元，储备63.44亿元。

智通财经APP了解到，和谐汽车的其他收入4.38亿元，同比下滑了24%。而根据其他收入的细分，可供出售板块的收益已经划转，且出现了两个细分板块，处置按公平值计入损益的金融资产股份亏损2.36亿元，和按公平值计入损益的金融资产收益4.53亿元，对消之后为2.17亿元，比去年的可供出售收益3.06亿元下滑了29%。

图片来源：和谐汽车2018年中报

回顾2017年度，和谐汽车的其他收益项为13.212亿元，同比增长3.05倍，其中FMC纳入可供出售收益部分就贡献了8.16亿元，2018年上半年增加的两项对消后仅为2.17亿元，新会计准则下，FMC的收益贡献力度明显削弱不少。

按照FMC计入资产端的金融资产，上半年的非流动资产端的金融资产为11.33亿元，比去年增加2.46亿元，流动资产端的金融资产1.45亿元，比去年增加0.245亿元。

该公司上半年财报称，2018年第二季度完成了5亿美元的B轮融资，投后估值为22亿美元，其中一汽集团作为领投人投资2.64亿美元，另有宁德时代、启迪控股等多家产业企业及基金投资。该公司称未来随着FMC多款车型发布，工厂建设完成和新车正式量产，FMC将开始启动其上市计划。

原业务为FMC资金铺路

和谐汽车豪华车的销售以及4S店的扩张可能会比同行要慢，比如上半年该公司有54家豪华及超豪华汽车4S店，比去年同期仅扩张2家，而中升扩张了13家，美东汽车扩张了7家，正通汽车扩张16家，和谐的扩张速度明显是逊色的。

不过和谐汽车目前的现金流来源还得靠汽车经销业务，通过这部分现金流补给FMC的前期投产工作。该公司称，2018年下半年继续申请更多经销商网点授权，实现品牌区域优势互补，进一步扩大规模和管道优势。当然和谐售后服务板块收入占有一定比重，也会为FMC提供一部分现金流。

谈到售后服务方面， 市场一直有声音称和谐将它的独立售后公司分拆上市，但分拆进程仍需要时间。该公司的独立售后公司为联营公司河南和谐汽车维修服务有限公司，上半年共有80个服务网点，中心店42家，社区店38家，覆盖全中国4个直辖市及18个省份的29个城市。

值得一提的是，该公司旗下的独立售后公司是特斯拉及蔚来汽车的特约售后服务供应商，部 分技师已通过特斯拉及蔚来汽车的技术认证，是中国地区首批全球认证技师。独立售后公司 在超豪华汽车碳纤维复合修复技术上已成为全国唯一的碳纤维修复服务商。

和谐汽车的估值逻辑

和谐汽车只卖豪华及超豪华车品牌，在平均单车售价上要比同行高很多，其他经销商参有例如本田及丰田等中高端品牌，和其他汽车经销商投资策略不同，该公司未来的焦点还是放在FMC上，且目前FMC的生产进展已有时间表。

根据该公司财报披露，2018年1月FMC发布第一款概念车M-Byte （SUV车型），2018年6月份发布了第二款概念车K-ByteConcept。K-Byte Concept是一款豪华轿车，具备L4级自动驾驶功能，目前国内的主流车型自动驾驶阶段在L1及L2的水平，该款车型优势明显，并计划于2021年量产。该公司目前也在开发第三款概念车型，是一款7座的大型豪华MPV。

此外，在生产设备方面，FMC在2018年4月，全球总部（南 京）正式启用，工厂试制车间已经投入使用，首批工程试制样车已下线，并开展相关测试工作，南京工厂四大工艺车间将于2018年年内完工，设备陆续进驻安装。第一款概念车计划于2019年第4季度正式上市交付客户。

FMC未来贡献收入及利润不可小觑，或将是和谐主要的收益来源，上半年新能源汽车销量41.2万辆，同比增长111.3%，随着各大汽车制造商车型改造升级，新能源汽车需求未来有望持续井喷式增长，而越是优质的产品越能占领市场，优质的表现其实也就是智能化程度。如果以自动驾驶阶段来说，FMC在智能化方面要比同行高得多。

一旦FMC产生收益，和谐汽车可能把其从金融资产项目中摘除，列入并表范围，但步子不会很快，因为FMC刚投产及上市销售，离盈亏平衡点仍需一定的时间积累。该公司称会有将FMC独立上市的打算，在没有获利之前，仍可能作为金融资产处理，享受上市前融资及上市后估值溢价收益。

综上内容看来，我们不能以汽车经销商的投资逻辑来看和谐汽车，该公司进入汽车制造领域，不管是从PE还是PB的估值角度来说，都和经销商行业有较大的差别。未来随着FMC的车型上市，以及后期的会计处理，我们相信和谐会给投资者一份不错的销量及财务成绩单。