腾讯(00700)：长期战略地位稳固，短期能见度欠佳，投资者应如何抉择？

本文来源于 《国金互联网加怪盗娱乐团》，作者裴培。

2018年，国家对互联网行业的监管趋于严格，腾讯不可避免的受到影响，尤其是游戏业务的增长明显放缓。我们认为，游戏行业的监管风险尚未完全释放，后续产品上线及变现时间很不确定；广告、互联网金融业务尚不能弥补游戏业务的放缓，2019-21年的业绩能见度较低。

腾讯的长期战略很明确：大力发展微信小程序，建立去中心化的生态系统，发展小游戏、电商和新零售；积极推动手游出海，同时以并购、投资方式切入海外电商市场。虽然支付宝、百度、今日头条都推出了小程序，但是我们认为腾讯在这一领域具备得天独厚的优势，只是大规模变现尚未开始。

腾讯并不缺乏短期变现手段：增加微信广告位，快速推进小程序变现，开展高附加值互联网金融业务等。但是，腾讯不愿意牺牲用户体验，也不愿意试探监管底线；它在变现方面非常克制，更注重保留“战略预备队”。

直播行业的经验告诉我们：监管趋严一般有利于头部互联网公司进一步占据客户和资源，因为它们运营更规范、对政策的理解更深。一旦监管放松，或者下一个成长周期到来，腾讯这样的巨头将具备较大的业绩弹性。

我们预计2018-20年营业收入增速分别为34.8%、26.6%、22.0%，扣非净利润增速分别为22.8%、27.3%、23.2%。我们将2018-20年扣非EPS预期下调为8.40、10.68、13.16元（此前为9.19、11.96、14.32元）。

2018年对腾讯来说是多灾多难的一年，但是腾讯的流量基础、商业模式和产品储备都没有受到实质性破坏。游戏业务的减速主要是政策影响导致的，网络视频、音乐、支付等业务的强劲增长让我们看到了腾讯的活力。

值得一提的是，腾讯今年上半年有增持战略投资对象、扩大联营公司并表范围的倾向，这可能增厚扣非净利润，从而造成“超预期风险”。

我们以基于DCF的SOTP估值得出目标价410港元，维持“买入”评级。腾讯仍然是长期投资者分享中国互联网行业成长的最佳选择。

互联网行业进入“监管趋严”时代，业绩能见度降低

作为中国最大的互联网公司之一，腾讯对监管政策的敏感性很高。2015-17年，互联网行业享受着比较宽松的监管环境，腾讯业绩受到正面促进；进入2018年，监管逐渐趋严，国家对互联网行业的社会影响提起高度重视，腾讯业绩受到了直接影响，未来能见度也大幅降低。投资者必须正视互联网监管的“新常态”，以务实审慎的态度看待腾讯。

互联网行业面临的监管环境从宽松趋向严格

2014年9月，李总理在夏季达沃斯论坛上首次提出了“大众创业，万众创新”。当年11月，首届世界互联网大会在乌镇举行，李总理发表重要讲话，认可互联网行业的重要性。2015年3月，《政府工作报告》首次写入了“互联网+”和“大众创业，万众创新”。很快，国务院推出了一系列鼓励互联网行业创新的法规、通知，并且成立了两个部际联席会议机制。

2015年7月，国务院发布了“互联网+”行动指导意见，提出了十一项重点行动、七项保障支持。2017年1月，中办、国办印发了《关于促进移动互联网健康有序发展的意见》，充分肯定了移动互联网对经济、民生和安全的重要作用。在细分行业方面，国务院出台了促进电子商务发展的方案，印发了“互联网+流通”“互联网+政务”“互联网+先进制造”“互联网+医疗健康”等多个指导意见。在此期间，互联网行业的监管环境比较宽松。

进入2018年，国家仍然在发布与“互联网+”相关的文件，部际联席会议仍然按期举行，对互联网行业的各项优惠政策也没有停止。但是政策重点发生了一些转变：更强调“互联网行业对传统行业的推动作用”，而不是单纯促进互联网行业自身的增长。今年以来，游戏、视频、电商等主流互联网细分行业，都明显感受到了监管的收紧：

游戏行业：从2018年3月28日开始，网络游戏版本号暂停发放，至今尚未恢复。8月30日，教育部等八部门联合发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出了“网络游戏总量调控”政策。8月31日，《南方都市报》报道了“开征35%游戏税”的说法，不过很快遭到辟谣。

视频行业：包括长视频、短视频在内的网络视频行业，2018年成为监管行动的焦点。火山、快手、抖音、西瓜、秒拍……几乎所有主流短视频应用都遭到了广电总局的约谈或行政处罚；在长视频应用中，B站受到批评之后下架一个月。爱奇艺、腾讯、优酷等三大视频平台虽然没有受到处罚，但是也面临着节目审核趋严、冠名及赞助强化管理等限制。

电商行业：8月31日通过的《电子商务法》要点包括：自然人网店纳入监管范围，这将对淘宝、微信公众号/小程序、拼多多等造成较大压力；明确电商经营者的纳税义务，对于C2C平台影响很大；电商平台要为商家侵权承担连带责任，给平台的知识产权保护提出了很高的要求；规范跨境电商发展，跨境电商平在税收、海关、检验等环节将面临更高的合规成本。

互联网金融行业：从2017年开始，在央行的“去杠杆”要求下，互联网金融面临的监管压力明显增加，尤其以消费金融、小额贷款等最为严重。2017-18年，蚂蚁金服、京东金融纷纷表态：将重心从“金融服务”转向“金融技术服务”，严格控制资产负债表规模和风险。

总而言之，这一轮互联网行业的监管收紧，呈现范围大、幅度深、时间长的态势。互联网行业的规模已经很大，任何一个细分市场都具备举足轻重的经济和社会意义，主管部门越来越重视互联网的“社会影响”和意识形态作用。监管的全面收紧，是腾讯短期和中期业绩的最大不确定因素。

游戏行业：监管风险还在积累，尚未释放完毕

过去几年，网络游戏行业的高速发展，离不开主管部门的政策支持。2014年7月，国家广电总局在ChinaJoy大会上宣布了游戏行业的三大“简政放权”政策：扩大游戏企业属地管理试点、简化网络游戏审批流程、简化移动游戏网上出版管理办法。2016年，广电总局加强了对游戏版本号的管理，要求无版本号的游戏一律不得开展商业运营。但是，在执行中，国产手游获得了“备案绿色通道”，没有版本号的游戏也被设立了宽限期。

2018年，游戏行业监管风云突变：游戏版本号于3月28日以后暂停发放，至今尚未恢复；文化部的游戏备案通道一度关闭。8月15日，新浪、搜狐等门户网站援引了彭博关于“中国网络游戏审批暂停”的报道。在当天的腾讯第二季度电话会议上，腾讯高层明确表示：游戏版本号将在不久的将来恢复发放；广电总局已经推出了“绿色通道”机制，允许部分游戏在没有版本号的情况下开始收费，《堡垒之夜》就正在申请这个“绿色通道”。此后，金山软件、游族网络等公司管理层也在财报电话会议中表达了类似的观点。游戏行业面临的监管风险似乎已经充分释放。

然而，在教育部等八部门于8月30日发布的《综合防控儿童青少年近视实施方案》 中，提出了“网络游戏总量调控，限制新增运营游戏数量，限制未成年人使用时间”的新政策。事实上，在8月2日发表的该方案征求意见稿中，并没有限制网络游戏的说法，直到正式稿才添加上去。这说明，“网络游戏总量调控”政策是8月以后才制订出来的，主管部门对游戏行业的态度没有松动，反而呈现继续收紧的态势。

9月11日，香港《南华早报》报道，国内游戏版本号重启可能还需要4-6个月。与此同时，“绿色通道”一说暂无下文，《堡垒之夜》迄今也仍未开始商业运营。2017年，游戏业务收入（包括计入社交网络增值业务的游戏收入）占腾讯营业收入的50%，我们估计至少贡献了腾讯营业利润的70%。任何对游戏行业的监管收紧，都对腾讯有一定的负面影响。

面对仍在积累的游戏监管风险，腾讯提出了两个应对措施。第一是高举“出海”大旗，《王者荣耀海外版》《绝地求生之刺激战场》分别取得了海外流水3000万和2000万美元的佳绩，我们相信在1-2年内，海外市场将为腾讯手游业务贡献10%以上的收入。第二是强调游戏的社会意义，发布《肿瘤医生》《尼山萨满》等一系列“功能游戏”，可以直接用于教育目的。不过，以上措施并不足以完全抵消监管风险，只能起到一些补充作用。游戏行业的监管风险何时充分释放，还是一个未知数。

监管趋严会促使资源进一步向头部公司集中

我们无法判断互联网行业监管趋严的趋势会持续多久，但是能够通过历史经验预测监管趋严的长期后果——客户和行业资源会进一步向头部集中，腾讯、阿里等“巨头公司”的市场份额将越来越大，触角越伸越长。即便互联网行业整体增长趋缓，腾讯的增速仍然有望高于同行；一旦互联网迎来下一波高速增长期，掌握了更多资源的腾讯可能迅速受益。

网络直播行业是一个绝佳的范例：2014-16年，国家反复整顿秀场直播乱象，对于色情、低俗、赌博等内容严加打击，被勒令整改甚至关停的直播平台数不胜数。结果，到2016年底，基本形成了陌陌、欢聚时代两巨头瓜分市场的局面，欢聚时代还孵化出了虎牙这个游戏直播平台。其中的逻辑很顺畅：大型直播平台的运营更正规、能担负更高的合规成本，对监管政策的理解也更深。监管趋严，首先打击了不规范的平台，其次让很多中小平台退出市场或被收购，大型平台进一步稳固了市场地位。

现在，中国互联网的“巨头公司”只剩下四家：腾讯、阿里、百度、今日头条。其中，百度的流量基础每况愈下，今日头条虽然增长迅速但是体量有限，与腾讯、阿里仍然有较大差距。截止2018年6月，腾讯出品及战略投资的移动应用占据了中国25个头部应用（月活用户在2亿以上）的13席。虽然在信息流媒体和短视频领域，腾讯受到了“头条系”的强力冲击，但是腾讯在社交、游戏、长视频、音乐等领域的优势仍然不可撼动。

总而言之，监管趋严很可能导致互联网行业的客户和资源进一步向巨头集中，而腾讯恰恰是生态系统最完整、流量基础最牢固的巨头。直播行业的经验告诉我们：在大量运作不规范、无法跟上监管要求的中小公司出局后，以腾讯为主的头部公司将进一步整合市场。

微信小程序与业务出海：腾讯的长期战略方向

我们认为，腾讯已经找到了明确的长期战略方向：首先，大力扶持微信小程序，在微信这个头部应用内部再造一个完整的生态系统，从而向电商、新零售等市场发起一波攻击；其次，在海外市场投入大量资源，推动热门游戏产品的出海，同时扩张互联网金融、电商的海外版图。腾讯的战略抉择是正确的，但是很难为业绩带来立竿见影的提升。

从移动App时代到“超级App + 小程序”时代

进入21世纪，互联网行业的流量分发经过了三个时代：第一个是PC时代，以浏览器为主要入口，搜索引擎和门户网站为主要分发渠道，客户端也有一定的辅助作用；第二个是早期移动时代，以应用商店和App为主要入口，App本身取代了网页的大部分功能，浏览器退居辅助位置；第三个是晚期移动时代，超级App进一步膨胀，甚至取代了应用商店的一部分功能，而腰部、长尾App则转化为超级App内部的小程序。

小程序基于HTML5技术，不需要下载、安装，注册、登录环节也高度简化。与原生App相比，小程序获客成本更低，开发迭代速度更快。在移动互联网流量红利耗尽、买量成本居高不下、用户留存率极低的今天，小程序对广大长尾应用开发商和创业公司来说，不啻于雪中送炭。毫不夸张地说，小程序的崛起是与App Store的诞生相提并论的革命性事件。

根据QuestMobile的统计，在活跃用户最高的2000个微信小程序当中，数量最多的是游戏，其次是工具类、购物、生活服务（O2O）。我们估计，随着HTML5技术的不断完善，小程序的功能还会逐渐拓展。但是，游戏和电商（包括O2O）将在很长一段时间里，继续占据小程序的主流：前者能随时占有用户的碎片时间，后者则可以通过微信群、LBS等多个渠道导入和导出流量，而且两者都具备较强的直接变现能力。对于腾讯来说，游戏业务是大本营，通过小程序扶持轻量级游戏可谓轻车熟路；电商和O2O则是从未真正占据的市场，小程序带来了难得的新机遇。

截止2018年二季度，在同时拥有原生App的头部小程序当中，小程序往往能贡献整个生态系统流量（App + 小程序）的20-40%。其中，旅游出行的小程序流量贡献比例最高，生活服务次之，购物又次之。我们认为，以上品类都带有较强的LBS属性和一定的社交属性，更适合通过小程序传播。值得一提的是，微信小程序是2017年2月正式上线的，当年12月才通过“跳一跳”实现跨越式增长；经过如此短暂的发展，小程序就已经为大量应用贡献了举足轻重的流量。如果再经历1-2年，小程序可能成为许多头部应用的主要用户来源，拼多多就是一个现成的案例。

毫无疑问，致力于发展小程序生态系统的超级App不止有微信。2018年9月，蚂蚁金服宣布：支付宝小程序已经拥有2万个以上产品、3亿以上注册用户、1.2亿以上日活用户；百度智能小程序于2018年7月开始公测，媒体预测年底之前很可能全面开放；华为、Oppo、Vivo等十大手机厂商则于2018年3月提出了“快应用”标准，号称能够“覆盖近10亿部智能设备”。微信小程序的竞争对手可谓数量庞大、实力不小。

然而，迄今为止，微信小程序在各个维度上都对竞争对手形成了碾压：截止2018年6月，微信小程序日活用户已超过2亿，是支付宝小程序的两倍左右；微信小程序总数超过100万个，是支付宝小程序的50倍左右。快应用、百度智能小程序与微信小程序的差距就更大了。腾讯不但拥有巨大的先发优势，而且具备强有力的社交关系链，并且在内容分发上具备无人能敌的经验。我们认为，微信小程序几乎肯定会赢得“小程序之战”，唯一的悬念是胜利会有多大、来得会有多快。

微信小程序：腾讯在电商及新零售市场的支点

2018年5月，主要经营微信公众号及小程序电商后台SaaS的中国有赞在港股借壳上市；7月，微信生态系统培育出来的超级电商平台拼多多在美股上市；8月，又一个微信电商SaaS开发商微盟在港股提交上市申请。微信的电商导流效率已经得到反复证实。然而，对于主流消费者和投资者来说，“微信究竟能不能做好电商”还是一个争议中的话题。

自从2014年3月剥离电商业务、战略投资京东以来，腾讯就没有了自有电商平台。微信赋予了京东极其珍贵的一级入口，但是我们估计京东仅仅有10-15%的流量来自微信。最重要的是，京东并不重视社交电商，没有将社交传播和交叉导流作为一项战略重点。因此，腾讯与京东的战略合作一直停留在资本层面，在业务上缺乏实质性协同。在这一时期，投资者普遍认为，腾讯的社交平台可能天然就不适合电商导流。

拼多多的横空出世，改变了人们的刻板印象：早期几乎全部流量均来自微信群，现在仍然有约半数用户直接来自小程序，为微信传播途径量身定做拼团方法……可以说，拼多多的模式只有在腾讯的微信、QQ体系内才能成功。阿里也意识到了社交电商的威力，一方面加强淘宝内部的群聊和推送机制，一方面拓展支付宝的社交功能，但是效果都不显著。所以，阿里只能通过与微博、抖音合作的方式，引入视频社交流量，但是这与微信的强社交流量仍然有很大差距。在基于强社交的电商领域，腾讯几乎形成了垄断，唯一的问题是：如何尽快扩大战果？

根据Frost & Sullivan的调查，2017年，微信小程序用户在小程序内部的月均消费金额，大部分集中在200-500元和500-1000元两个区间，甚至有18%在1000元以上；微信小程序用户购买最多的是服装鞋帽，其次是水果、交通、日用品等。这说明微信小程序用户的电商消费能力很强，消费范围很广，因此微信具备成为一个全能电商平台的潜力。不过，腾讯不会重新开展自营电商业务，从而与京东有本质区别；它会更加强调开放性和社交性、不急于变现，从而与阿里有本质区别。

在2018年第二季报中，腾讯表示：微信小程序已经建立一个颇具规模的开发者生态系统，拥有大量而且仍在增加的外部开发者及软件集成商基础。换句话说，腾讯希望搭建一个框架，由第三方商户和服务商来填充这个框架。微盟是一个典型的微信公众号及小程序技术服务商，截止2017年底已经拥有超过5万付费企业用户，覆盖3亿消费者。我们估计，到2018年三季度，有赞、微盟两大服务商合计至少拥有15万付费企业用户，微信生态系统内的电商企业数量不低于40万个。我们认为，2017年整个微信生态系统（包括公众号、小程序、二级入口和微商）的电商GMV很可能已经超过1万亿人民币，而且还在以50%以上的速度增长。微信很可能早已成为仅次于阿里、京东的第三大电商入口。

微信小程序在O2O领域的优势最为明显：小程序的三大入口是微信转发、搜索和LBS，O2O小程序能够获得天然流量。在小程序诞生前，微信支付早已引进了“线下扫码支付默认关注商家公众号”的设定，现在将公众号与小程序打通之后，用户留存率还能进一步加强。除了与千千万万的商户合作，腾讯还是中国最大的O2O平台——美团的战略投资者，小程序能够为美团带来新的流量和应用场景。

然而，我们必须指出：腾讯尚未找到最适合小程序的变现途径，或者说尚不急于变现。目前，微信小程序可以通过内购（主要适用于游戏）和广告方式变现，两者的规模都比较小。我们认为，最好的方法是仿效阿里巴巴，即“电商搭台，广告变现”——持续增加微信小程序的商户数和电商GMV，吸引商户在微信内部投放广告，实现流量的内部循环变现。这种商业模式需要极强的运营能力、较好的算法和足够多元化的生态系统，并非一朝一夕所能实现。我们预计，至少在2020年以前，腾讯仍然会侧重于强化小程序的生态系统和技术水平，而不是变现。

业务出海：以游戏为先锋，金融支付和电商为两翼

2018年上半年，《王者荣耀海外版》取得了1300万日活用户和3000万美元月流水的战绩；7月，《绝地求生之刺激战场》在海外吸引了1400万日活用户（不含日韩）和2000万美元流水。这只是腾讯手游出海战略的一个开始。除了自有产品，腾讯还战略投资了Epic Games（《堡垒之夜》）和Supercell（《部落冲突》《皇室战争》），并且一直在继续加强投资优质的海外手游开发商。在2018年雅加达亚运会上，入选电竞表演赛事的五个项目，有四个都是由腾讯或其战略合作伙伴开发。我们相信，随着电竞赛事的地位提升，腾讯的游戏出海也将水到渠成。

在海外，腾讯缺乏微信、QQ这样的超级流量入口，无法依托自有流量进行高效的发行和分发。但是，腾讯的产品优势仍非常明显，在世界范围内也很难找到一个与腾讯同等量级的移动电竞游戏开发商。2016年以来，腾讯在东南亚、日韩、北美、欧洲等市场建立了庞大的本地运营团队，对当地买量市场也有了深入理解。事实上，发达国家的发行市场比较简单，只有App Store、Google Play两大分发渠道，以及Google、Facebook等少数买量渠道。只要具备优质产品，发行成功就是水到渠成。

游戏并非腾讯业务出海的全部。近年来，微信支付与支付宝一样，加强海外市场拓展：截止2017年底，微信支付已经接入19个国家和地区，仍然落后于支付宝（36个国家和地区）；在香港地区，支付宝和微信支付均推出了服务香港本地用户的钱包版本，并已支持基本的充值、转账、线上/线下商户支付等功能。从今以后，我们预计微信支付将不满足于“做海外华人和旅行者的生意”，而是进步到“做当地人的生意”，香港市场只是一个开始，接下来可能是全面渗透到东南亚。

2017年，腾讯加码投资东南亚游戏发行、数字媒体及电商巨头Sea Group（原名Garena），成为该公司最大股东。我们预计Sea将成为腾讯发展东南亚电商及新零售业务的重要支点，甚至不排除在未来纳入腾讯并表体系。腾讯战略投资的京东也于2017年大举进军东南亚，建立本地电商、线下零售及物流网络；我们预计拼多多开始海外扩张也只是时间问题。

当然，在海外扩张方面，腾讯仍然逊于阿里一筹——阿里已经是印度最大的电商平台之一，控股的Lazada是东南亚最大的电商平台之一；仅仅在2015-17年，阿里就在东南亚、印度、韩国进行了至少六笔互联网金融战略投资。2018年3月，蚂蚁金服董事长彭蕾调任Lazada CEO，彰显了阿里加码东南亚市场的决心。我们预计腾讯会加快海外投资的速度、同时加大规模，以更好地抗衡阿里的全球扩张。

腾讯不缺乏短期变现手段，但是腾讯没有下决心使用

虽然监管趋严给短期业绩带来了压力，但是腾讯仍然拥有一些“杀手锏”，可以有效提升未来几个季度的收入和利润。不过，我们认为腾讯不会轻易使出这些“杀手锏”，不会将短期业绩置于长期战略之上。与此同时，腾讯的组织架构和决策机制，决定了它很少“自上而下”地强行推行某种变现措施，反而倾向于自然地、温和地进行寻找新的变现途径。

社交广告：微信流量仍然有富余，为何不急于广告变现？

2018年二季度，腾讯的社交广告收入同比增长55%，虽然增速惊人，但是仍然低于我们的预期（70%以上）。腾讯管理层表示，为了不妨碍用户体验，刻意控制了微信等重要应用的广告密度，今后也不会追求过度的广告变现。投资者担心：腾讯社交广告是否受到了今日头条（包括抖音）等竞品的冲击？社交广告的密度和价格还有多少提升空间？

经过对广告代理公司的调研，我们认为：腾讯旗下的主流移动应用可以按照流量趋势分为三大类：第一类包括手机QQ、QQ空间和天天快报，它们的流量和用户黏性都在下降，广告涨价空间不大；第二类包括腾讯新闻、QQ浏览器和腾讯视频，它们的流量还在微弱上升，用户黏性尚可，有一些广告涨价空间；第三类就是微信（包括公众号、朋友圈、小程序），流量仍在上升，尤其是小程序经历了暴增过程，广告涨价也有较大的空间。

可以看到，腾讯能够通过增加微信广告位的方法，高效地提升短期广告收入。今年3月下旬，腾讯将微信朋友圈的广告密度从“每天最多一条”上升到“每天最多两条”，同时开放了小程序内部广告。然而，事实证明，微信广告位的实际增速不高，大量微信用户在朋友圈仍然只能看到一条广告，小程序广告发布也很克制。今年6月，微信公众号改版为信息流界面，在一定程度上提高了阅读率，但是信息流内部也没有插入广告。

我们认为，从广告代理公司的反馈看，对微信朋友圈广告的需求非常强劲，但是腾讯不会轻易滥用这个广告入口。对小程序广告也有一些需求，问题在于小程序还处于严重碎片化状态，优质小程序（流量主）尚不多见，尚未充分做好广告变现的准备。我们估计，一个腰部小程序的年化广告收入上限在1000-2000万之间；换句话说，腾讯需要扶持数百个腰部或垂直小程序，才能为广告收入带来实质性增量。跳一跳、猜画小歌之类的头部小程序的广告收入潜力远远更大，但是它们数量太少。

腾讯在社交广告变现上的保守态度，也与技术不成熟有关。我们认为，目前微信广告的效果（ROI、CPC、CPA等）已经比较高，但是与今日头条、阿里妈妈等相比尚有差距。尤其是在规模庞大的电商广告领域，微信的转化率有待提高。其中的主要原因有两个：第一，腾讯内部各事业群、各项目组的数据没有打通，处于“各自为战”状态，丰富的用户行为数据没有得到利用；第二，腾讯虽然在技术上投入很大，但是本质上不是“技术公司”，开发焦点放在用户体验而非技术。因此，腾讯需要解决以上问题、进一步巩固微信生态系统，才会强化微信广告变现。

移动游戏：腾讯的IP库存枯竭了？且慢下结论

2017年底，腾讯推出《QQ飞车》手游；2018年一季度，又推出代理《奇迹：觉醒》、自研《QQ炫舞》《QQ华夏》。至此，腾讯及其战略合作伙伴的大部分优质端游IP都已经移植为手游，投资者不禁担心：在IP库存枯竭之后，腾讯手游的增长是否会大幅放缓？我们认为，这种担心并无道理，因为腾讯手游并不完全依赖既有IP，而且IP库存也尚未枯竭。目前制约手游业务增长的主要因素是监管，而非IP枯竭。

截止2018年三季度，腾讯仍有大量优质端游IP尚未移植为手游：《地下城与勇士》《英雄联盟》《逆战》《冒险岛2》《天涯明月刀》……尤其是《地下城与勇士》《英雄联盟》，至今仍在端游市场拥有千万级别的用户，一旦登陆移动平台，很可能创下与《王者荣耀》类似的热度。此外，腾讯的战略合作伙伴还拥有《剑网3》《完美世界》《天堂2》等热门端游，它们的手游版本都将由腾讯独家代理。由于腾讯手游发行业务非常强大，我们预计很多优质内容方都乐意把头部IP交给腾讯发行。

除了端游IP，腾讯在文学、动漫、影视等方面也有丰厚的IP储备：腾讯旗下的阅文集团、腾讯动漫本来就是重要的IP发源地，近年来又通过并购方式扩大IP产出能力。在2018年4月的腾讯UP文创新生态活动日，腾讯一口气公布了《妖精的尾巴》《猎人》等日本动漫改编手游、《一人之下》《狐妖小红娘》等国产动漫改编手游、《斗破苍穹》《雪鹰领主》等国产小说改编手游。我们估计，腾讯自研的《海贼王》手游和第二款《火影忍者》手游也将于2019-20年上线。此外，今年7月腾讯代理的《我叫MT4》也是最早的国产动漫改编手游的续作。作为横跨多个细分行业的文化娱乐巨头，腾讯具备全产业链IP开发能力，是竞争对手无法比拟的。

我们预计，《地下城与勇士》《英雄联盟》《冒险岛2》手游产品均已经在开发中，2019年都有可能达到上线标准。由此可见，腾讯并不缺乏潜在的爆款产品，即使《王者荣耀》《QQ飞车》等游戏出现衰减，新产品仍然可以及时顶上、带来新的增长。不过，国家的“游戏总量调控政策”给新产品的上线时间带来了巨大的不确定性，所以我们无法准确估计以上产品将在何时贡献收入和利润。一旦对游戏的监管稍微放松，腾讯仍然将凭借丰富的产品储备，成为新一轮增长中最大的受益者。

互联网金融：微信支付成功之后，变现之路依然艰难

2013年8月，微信支付正式上线，当时支付宝在第三方支付领域几乎一家独大，在线上线下场景都占据绝对优势。微信支付推出早期，一度面临没有应用场景的窘境。但是，随着2014年春节“微信群红包”的流行，微信支付迎来了绑卡、交易量和交易额的暴增，“社交 + 支付”的独特应用场景被打开。此后，腾讯通过滴滴出行、58到家、大众点评等战略投资对象，打开了O2O应用场景；通过面对面扫码支付布点，打开了线下零售及餐饮应用场景。我们估计，截止2018年二季度，微信支付已经占据了线下第三方支付60%以上的市场，在线上只是略微落后于支付宝。

微信支付对腾讯的意义，超越了互联网金融本身。首先，频繁的群红包、微信转账、面对面付款等活动，加强了微信平台的活跃度；2017年除夕，微信红包累计发放142亿个之多。其次，微信支付为腾讯的电商、新零售业务提供了支点；毫不夸张地说，如果没有微信支付，拼多多、公众号及小程序电商就不可能如此迅速的崛起。

然而，微信支付的盈利能力非常低下。根据腾讯财务报表，我们估计支付业务的毛利率仅为20-25%，营业利润率接近于0%。相比之下，蚂蚁金服在2017年二三季度税前利润突破50亿元，此后才因为激进的补贴政策导致盈利下降。我们认为，理财产品分销、小额贷款等高利润业务对蚂蚁金服的贡献很大，而腾讯对开展这些业务比较保守，或者只通过参股的微众银行开展。而且，2018年央行正在逐步将第三方支付机构的备付金纳入统一管理范围，微信支付的利息收入将于2019年全部消失。

2017年底，腾讯获得了保险牌照并在微信开放入口。2018年，微信在现金管理、理财产品分发方面继续发力，但是与蚂蚁金服的差距仍然明显。在国家对互联网金融的监管趋严的情况下，我们预计腾讯的互联网金融变现步伐不会太快。虽然微信支付取得了有利的战略地位，但是腾讯还无法高效地利用这个战略地位，更无法将其变成利润增长引擎。我们认为，在2020年之后，腾讯才会找到高效的互联网金融变现途径。

财务分析

我们认为，游戏行业监管措施的收紧，严重影响了腾讯在1-3年内的业绩能见度。在小程序生态系统完善、业务出海取得更大进展之前，腾讯将面临业绩增长“青黄不接”的状态。我们对腾讯的长期战略地位具备充分的信心，但是对短期业绩的态度不如以前乐观。

短期及中期业绩能见度偏低，下调2018-20年预期

由于国家游戏监管政策趋严，版本号发放尚未恢复，“吃鸡”游戏无法变现，后续产品上线节奏也高度不确定，我们预计今年腾讯游戏业务收入增长会大幅减缓。我们预计2019年一季度，游戏版本号会恢复发放，可能会稍微提升游戏业务的收入增速，但是不会立竿见影。2019年下半年以后，由于海外市场的成熟，游戏业务可能进入下一个增长周期。

腾讯的广告业务，尤其是以朋友圈、小程序、公众号和QQ看点为代表的社交广告，还有很大的增长空间，但是腾讯不会急于变现，而是坚持以用户体验为核心。小程序生态系统还在成熟之中，我们预计2020年左右才会迎来较大的商业成功。媒体广告的增速将持续减缓。

社交网络增值服务收入将维持较快增长，其中一部分来自手游分账，一部分来自视频、音乐、文学等会员付费业务的强劲增长。继阅文集团于2017年上市之后，腾讯音乐已经于2018年递交上市申请。腾讯视频今年的会员增速很快；阅文集团计划收购新丽传媒，让腾讯在打造“娱乐IP全产业链”的道路上前进一大步。腾讯动漫、腾讯影业、企鹅影业也在快速发展之中。此外，腾讯在电竞直播方面的投入也很大，不但组织大型赛事，而且成为了虎牙、斗鱼两个头部直播平台的重要股东。

其他业务主要包括金融支付和云计算，其中金融支付的市场份额和交易笔数仍在上升，但是高利润业务的占比还很低；云计算业务受到了管理层的高度重视，我们认为腾讯将继续加大投入，与阿里云竞争。总而言之，“其他业务”是重要的收入增长引擎，但是对利润的贡献很小。

我们预计2018-2020年腾讯营业收入将分别增长34.8%、26.6%、22.0%；扣非净利润将分别增长22.8%、27.3%、23.2%。我们将2018-2020年扣非EPS的预期下调至人民币8.40、10.68、13.16元（此前的预期为9.19、11.96、14.32元）。

注意并表范围扩大导致的“超预期风险”

我们在上文反复指出了互联网监管政策趋严、游戏产品上线时间不定导致的“低于预期风险”，但是投资者也不应忽视“超预期风险”，这一风险主要来自并表范围的扩大。腾讯的机构投资者主要关注扣非(Non-GAAP)净利润指标，投资收益、公允价值变动收益均被剔除在外。在历史上，腾讯的战略投资大多以投资收益的形式体现在净利润中，并未得到资本市场的重视。然而，2018年上半年，我们观察到了明显的变化：腾讯正在增持战略投资对象，并将其纳入联营公司范围，从而部分并表。

腾讯只披露了2018年上半年新增或增持的四家主要联营公司的投资规模和主营业务，我们估计这四家公司分别是拼多多、快手、斗鱼、盛大游戏。此外，腾讯还在“其他联营公司”上新增了138亿元投资，我们估计其中包括大批游戏、视频社交、电商、影视方面的公司。投资对象一旦被定义为联营公司，就将为腾讯贡献“分占联营公司盈利”，该项目是计入扣非净利润的。此前，腾讯最大的联营公司是京东。

目前，腾讯尚未披露主要联营公司的具体身份，更没有对它们的利润贡献做出官方预测。我们期待在年报中看到联营公司的更多细节。无论如何，扩大并表范围有助于腾讯更深入地参与战略投资对象的决策，使它们更好地服务于腾讯的生态系统。2017年以来，阿里巴巴也采取了扩大并表范围的战略，很多新零售和O2O公司被控股甚至全资收购。我们不能排除腾讯采用类似战略，更加激进地扩大并表范围的可能性。

估值：以DCF为基础的SOTP

我们以DCF作为腾讯估值的基础。我们认为，DCF能够全面反映公司的战略地位、长期增长空间和抗风险能力，从而最适合为腾讯这样的互联网平台型公司估值。此外，我们加回战略投资、公允价值投资等“非核心业务”的价值，但是不包括“对联营或合营公司投资”的价值，因为它们的利润贡献已经体现在损益表之内。

我们的DCF基本假设是：8.8%的WACC、3年的第一阶段成长期、10年的第二阶段成长期、15.6%的第二阶段增长率、5%的永续增长率和12%的永续ROIC。腾讯并未详细披露战略投资的市场价值，但是我们估计其中很多投资对象的估值都已经大幅提升，所以我们赋予其2倍P/B的估值；此外，净现金价值也按照账面价值加回。

综上所述，我们得出的腾讯目标价为410港元，维持“买入”评级。腾讯仍然是长期投资者分享中国互联网行业成长的最佳选择。

(编辑：刘怀洋)