A+H行业比较之公用事业：传统公用之变

根据中信证券A股及港股行业分类（以港股通作为全样本），港股公司16家（剔除长江基建集团，因其主营业务以基建材料销售、贷款利息收入及废物管理服务为主，电力业务占比较小），A股公司共63家，其中包括3家A+H：华能国际、华电国际和大唐发电，均为火电企业。截至2018年9月中旬，整个A股发电及电网板块总市值约1.4万亿元，港股0.89万亿元。其中3家A+H股企业总市值占A股板块市值的13.08%，占港股该板块总市值的21.5%。A股总市值高于港股，主要是因为A股发电及电网板块上市公司数量远多于港股。

从总量上看，A股发电和电网产业分离，发电以传统火电和水电为主。截至2018年9月中旬，火电行业在发电板块中数量占比达56.7%，市值占比达42.1%；水电板块数量上约为火电企业的1/3，但是市值上与火电相当，约占据行业整体的43.3%。

港股拥有发电供电一体的大型综合公司，业务国际化特征显著，且发电以清洁能源（光电+风电+核电+生物质能）为主。

A股传统电力为王，港股新能源发电齐舞

上文提到从无论从公司数量还是市值占比来看，A股基本还是以火电为主，这也反映到营收贡献上。从主营业收入结构来看，虽然从2011-2017年A股火电企业总营业收入在行业中的占比从80%一直下滑，但截至2017年年报保持在70%水平以上；A股水电、其它发电（核电+太阳能+风电+生物质能发电等）、电网上市公司在2017年总营业收入分别占14%/8%/4%。

港股营收贡献早期以火电为主导，2015年之后以其它能源方式发电的上市公司逐渐占上风。对比2014和2017年截面数据，火电主营业收入占比下降7个百分点至30%，而其它发电（核电+太阳能+风电+生物质能发电等）主营业务收入占比上升4个百分点至41%。

净利润方面，火电（煤电为主）盈利具有大的周期性，2017年受煤价快速上升影响，在电价未及时联动的情况下，行业出现大规模亏损，于是在结构上A股的水电和港股的其它能源发电占据了上风。

▍ROE对比

▍火电：港股A股大同小异，板块变化更值得关注

火电板块最大的差异或许在估值上。火电企业业绩具备一定的周期性，因此采用PB估值法，我们对比两地上市公司估值发现：相同公司（A+H）或同等市值体量的公司（部分非A+H）港股对A股均存在一定程度的折价。我们认为这一定程度上反映了海外投资者与内地投资者的差异性，海外投资者更看重长期投资逻辑，盈利的稳定性和成长性是关键，而周期性行业盈利波动较大，因此港股相关板块往往获得较低的估值。但随着火电事业褪去“周期”属性，变成真正的公用事业，其稳定的现金流将推升港股估值水平，我们预计未来两地溢价率将逐步缩小。

▍新能源电力：成本降速增快，风光平价可期

光电方面，民营光伏运营龙头协鑫新能源在港股上市，是目前我国最大的民营光伏发电企业，专业从事光伏电站的开发、建设及运维。相比之下，A股专营光伏的公司较少，市值偏小，相对而言乏善可陈。

风电方面，港股拥有被誉为“新能源第一股”的龙源电力，2015年以来位居全球风电营运商规模之首。A股主营风电的公司一般是内地区域性龙头，比如节能风电是国内较早介入风电领域的企业之一，也是在西北地区规模位居前列的风电开发商。

未来预计随着以风光电为代表的新能源发电成本下行，平价并网，摆脱补贴依赖，相关企业将受益于行业盈利改善而迎来业绩爆发期。

▍水电（A股独有）：现金奶牛+产业投资，想象空间更加广阔

水电作为绿色可再生能源持续受到政策支持，且价格具有长期竞争力；与其他行业比，水电具有更长的稳定回报期，更小的业绩波动。就静态而言，与A股其他细分领域龙头相比，杠杆自由现金流回报率优势突出，且水电债性突出，偏好该类型资产投资者日益增多。

目前港股尚无水电上市公司，而A股水电以长江电力为首。一直以来，二级市场对水电以PE方法估值，而成熟期大水电业绩成长性较差，二级市场估值区间通常在10~15倍PE；该方法并未充分考虑大水电的类债属性。而从一级市场角度看，大水电现金流稳定、折旧等固定成本为主，稳定期与债券类似，DCF估值更为合适；DCF估值角度看，长江电力估值提升潜在空间约为26.8%。

受益于行业高速成长，过去几年港股环保企业数量增加，但和A股相比，港股环保公司在上市公司数量、子行业分布、产业链完整程度等方面仍有不足。港股环保公司主要分布在污染物处置运营领域（污水处理、垃圾发电、危废处理），几乎没有主营集中于环境监测、资源综合利用、环保设备制造等相关领域标的；业务主要集中于产业链下游，缺乏集中于上游设备制造及重要环保工程服务标的。但港股环保板块拥有众多业务特点鲜明的公司和A股缺乏的优质白马。例如，在垃圾发电领域，光大国际垃圾处理能力突出，特别是绿色动力垃圾处理能力。

▍ 基本面

PPP项目参与程度决定A股与港股环保基本面差异

与A股环保公司积极拿单相比，港股环保公司拿单力度相对滞后。港股环保公司2015年仅有北控水务、光大国际和云南水务三家介入PPP领域，已签PPP合同的金额偏小且订单数量偏低，参与PPP的积极性整体较弱。因此港股公司在净利润增速、营业增速上较A股更加稳定。但随着PPP继续深化和制约项目落地因素解除，港股环保公司参与PPP意愿上升明显，以光大国际为例，2016年3月，子公司光大水务和镇江当地政府签署镇江海绵城市建设PPP项目，合同金额达到13.85亿元，大力拓展PPP模式水治理环境业务，我们也观察到港股环保净利润增速自2016年后开始下滑。

除了PPP因素之外，2015年7月1日关于资源综合利用的增值税新政正式实施，污水、危废等原本不征收增值税的环保行业利润受到影响，净利润增速放缓。

港股环保行业毛利率高于A股环保行业毛利率，板块毛利率相对平稳，A股与港股毛利率走势基本保持一致，但2015年之后港股毛利率开始加速下滑。

▍ ROE对比

ROE历史趋势：2013年至2017年，A股ROE均呈下行趋势。A股ROE从11.2%下滑至8%左右，港股ROE从10.5%上升至14%。港股ROE高于A股ROE，港股ROE波动较大，A股ROE较为平稳。

港股ROE主要受净利率影响，而港股ROE主要受权益乘数影响。可以看到2011-2013，A股ROE仍和权益乘数（杠杆率）保持同步变化，但2014年净利率下滑后，尽管杠杆率在全面推进PPP的背景下进一步上升，但ROE水平整体受制于PPP项目的低毛利率而随着净利率逐步下滑。相反，港股环保由于净利率2013年至2016年仍保持在较高的水平，因此ROE仍然受权益乘数的“撬动”保持上升态势，直到2017年净利率从最高的25%降至17%左右的水平，ROE开始受到压制。我们预计随着净利率的进一步下滑，港股的ROE水平有望进一步下降。