最大股东回报：教育行业最优的资产负债结构解密

最近关于教育行业“送审稿”的声音已经很小了，当投资者不再谈论的时候，也就意味着送审稿的影响已经烟消云散，就像22号台风“山竹”，刮来的时候各种信息满天飞，刮过之后，没过几天将消失在人们的谈论中。

但教育股是需要持续关注的，港股教育行业经过大幅度回调，大部分个股的估值已经跌至低谷，而股价回落较大，估值较低的个股也开始受到投资者的关注，教育指数连续五个交易日收阳，市场信心旺盛，这也反映了投资者正在布局优质的教育标的。

不过此次我们并非谈论教育行业市场信心的回归。智通财经APP注意到，教育行业的资产负债率普遍偏低，我们知道资产结构对投资回报率影响很大，而基础教育、高等教育以及具体参与者资产结构均不一样。那么下面我们看看这些教育行业参与者的资产结构以及回报率的表现，探讨可优化的空间。

教育行业：资产回报率的异同

资产负债贯穿企业的经营始终，资产的结构有特别的意义，固定资产主要为升息资产，包括收购、厂房设备、联营投资等，经营状态表现为流动资产，比如厂房生产产品，需要售卖，就形成了应收、存货以及现金。而负债主要包括经营性负债和金融性负债，有息负债一般为金融性负债。

了解了资产负债以及结构的含义，那么下面我们开始对教育股，包括高等教育及基础教育公司所表现的状态进行解读，先看高等教育。

我们抽出港股五只高等教育公司，新高教、民生教育、中教控股、新华教育以及希望教育作为小白鼠研究。上半年，在ROA方面，新华教育和民生教育领先同行，但在ROE方面，原本ROA最低的希望教育却领了头筹。各大高教公司在净利率和营运资本上的表现差异也较大。

基础教育板块我们抽出睿见教育、成实外教育、宇华教育、天立教育及枫叶教育作为小白鼠研究，可以看到基础教育参与者的资产回报率和高等教育较为接近，差距不大。上半年，ROE较高的是天立教育和睿见教育，ROA方面成实外教育和枫叶教育较高。除了枫叶教育外，其他参与者的营运资本均为负数。

上述教育公司之所以出现各回报率及盈利指标的差异，主要还是资产及负债结构差异所致。

资产结构：中教控股固定资产飙升

高等教育公司中，希望教育的权益杠杆最大，上半年为4.55倍，2017年高达8.61倍，因此权益收益率表现也最高，其次是新高教集团，不过这两家营运资本均为负数，也就是短期资金流入的比流出的要少，杠杆倍数合理性需要考量。

教育需要建学校，物业设备资产就很重要了，但部分公司上市之后，做了很多收购，有的并表，有的不并表，不并表的要以股权投资、可供出售投资及收购资产项列示于非流动资产。

上文说到，非固定资产的经营表现为流动资产，上半年民生教育和新华教育的流动资产占比最高，中教控股由于收购并表，非流动资产占比由49.5%跃升至80.3%，新高教则由90.5%下滑至79%，经营效益改善。希望教育杠杆高，非流动资产占比也非常高，虽ROE最高，但经营效益并不比同行高。

基础教育参与者中，资产回报率和高等教育差距不大，上半年ROE最大的是天立教育，和高等教育一样并没有打破杠杆越大回报率越大的理论。不过睿见教育杠杆是2.5倍，而成实外和枫叶分别为1.64倍和1.43倍，但ROE表现差异不大，这就出现了资产经营的差异。

基础教育的非流动资产及物业厂房设备方面的占比整体上要比高等教育高，因此会出现流动资产占比较低，而在公司负债政策若以短期为主，将可能出现运营资本持续为负的状况。若这种情况持续，表明公司的生息资产确实不给力，项目投资可行性差，不赚钱，可能面临股东退出的情况。

负债结构：枫叶教育生息资产强

高等教育和基础教育在杠杆和资产结构上存在一定的不合理的一面，上文谈到运营资本的问题，涉及到公司的负债结构政策。从负债结构上看，因为教育行业将学费作为递延收入，计入流动负债处理，因此在负债结构中扣除了这个因素，主要考虑计息的金融性负债占比。

在高等教育板块，民生教育、中教控股及新华教育基本上没有计息负债，新高教和希望教育流动计息负债占比较大，上文谈到希望教育的杠杆倍数很大，即使流动计息负债占比较低，营运资本也出现了负数，新高教主要为流动计息负债部分占比较大。

由于负债规模大，利息支出会吞噬掉较大部分利润，希望教育的净利率为25.4%，远低于其他同行。新高教的营运状况好转，但较大流动负债部分占比消蚀营运资本，并不是经营问题，从净利率看，新高教还是比大部分同行要高的。

基础教育板块，计息负债及流动计息负债占比要远高于高等教育，在某种程度上说明该行业投资吸引力要弱于高等教育板块。上半年枫叶教育的流动计息负债占比最高，但有意思的是仅有该公司运营资本为正数，宇华教育该部分占比为5.3%，但运营资本仍为负数。

枫叶教育是港股基础教育行业唯一以轻资产运营的机构，在非流动资产占比上要比其他同行低很多，这也是该公司在流动计息负债占比较大的情况下依然保持运营资本为正的状态。宇华教育的非流动资产占比73%，即使流动计息负债占比很小，也只能勉强维持运营平衡。

回报率分析：最优的资产负债结构

通过上文，我们知道，高等教育和基础教育在资产回报率上差距并不大，主要差距在于权益回报率和净利率上，而这两个要素差异体现在各个参与者不同的资产及负债政策。下面我们以ROE和净利率分别作为研究对象，研究不同资产负债结构对其构成的最佳影响。

图片来源：数据处理（横轴代表对应的ROE）

先看以ROE作为研究对象，上半年参与者的ROE数据主要集中在6-8%的回报率，资产负债结构数据也集中在这块区域。2.51倍的杠杆的ROE要比4.55倍的高，对称面却比1.97倍的要低一些，比1.64倍高一些，因此ROE最佳的杠杆区间在1.97-2.5倍。

非流动资产占比79.6%位置ROE最高，占比差异产生的状态89%<81%<（84%<79.6%），考虑波动性，使ROE最佳的位置是79-84%。以此类推，我们得到最佳ROE产生的物业厂房占比区间、计息银行借款占比区间、流动计息负债区间分别为57-67%、60-62%和15-19%。

图片来源：数据处理（横轴代表对应的净利率）

而以净利率作为研究对象，资产负债结构的数据显的就分散很多，以同样的方式，产生最佳净利率的结构区间，杠杆倍数、非流动资产占比以及物业厂房占比分别为1.25-1.97倍、63-68%和50-58%，而计息负债和流动计息负债占比，由于债务支出，势必削弱利润，因此数据显示越小，净利率表现越好。

综合最佳的净利率和ROE 来看，有很多共性的地方，但也有一些矛盾的地方，比如杠杆倍数，最佳ROE的杠杆倍数要大于净利率，这就要考虑参与者衡量最佳方案，既要保证股东获得最大回报，也要保证盈利能力。

总之，资产负债结构贯穿企业经营的始终，合理的政策不仅能够使股东回报率最大化，还可以保证优良的盈利能力。此文以港股上市公司（高等教育和基础教育）为抽样标的，标的较少，与最优的方案可能存在误差，但总体来看，误差不会很大。