邓普顿基金：美股牛市会持续到2019年 留意三大挑战

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美国股市正式开创史上最长时间牛市，部分观察人士担心美股颓势或很快不期而至。但富兰克林(BEN)股票团队副总裁兼基金经理Grant Bowers认为牛市会持续到2019年，并概述了他的理由。

以下为Grant Bowers的观点原文：

美国牛市持续 留意三大挑战

今年，我们看到股市在经历了异常平静的2017年之后再现波动(VXX)。过去两年，步调一致的全球增长环境已显现裂痕，许多全球性市场增长开始趋缓。

在经济增长方面，美国逆势而行。

2018年，美国国内生产总值(GDP)增速加快，第二季度达到4.1%(编者注：环比年率)。这是近四年来最快的增速。该增长率令人印象深刻，但减税加上联邦支出的提高可能会将部分增长提前到2018年，这意味着未来可能很难复制这种增长。

以GDP来衡量，主要经济体增长出现步调分歧　　

美国经济的两大支柱表现稳固

尽管政策变革可能加快了增长，但当我们进一步审视以消费和企业盈利作为美国经济基础时，我们看到一个健康的背景。这两个支柱都表现良好，并没有显示任何表明经济周期接近负拐点或衰退的压力迹象。

以历史标准衡量，美国消费继续受益于异常强劲的就业市场、持续的低通胀和低利率。尽管全球经济增长放缓，贸易担忧加剧，消费者信心(和消费支出)仍得以保持健康。

8月美国非农就业报告(NFP)关键指标(图片来源：新浪财经)　　在企业方面，2018年第二季度，标准普尔500指数(SPY)成份股企业的盈利(同比)增长超过20%。虽然较低的企业税率起到了提振作用，但由此带来的更高盈利可能会推动资本支出增加。随着盈利再投资，以及资本支出周期推动生产率提高，我们认为这将为放缓的经济增长注入活力。对于许多企业来说，我们认为这些利好因素将持续到2019年或2020年。

为期长短不是牛市延续与否的决定因素

关于当前美国股市牛市能持续多久，众说纷纭。尽管我们预计市场不会在没有调整的情况下持续攀升，但历史告诉我们，牛市通常不会只因时间长就结束。一般预示牛市结束的历史诱因包括猛升的通货膨胀率或利率、过度投机或泡沫的累积、或影响需求的地缘政治冲击。当中经济衰退往往是终结牛市的最大诱因。

尽管以历史标准衡量，美国当前的经济增长持续时间算是长的，但投资者应该记得，与过去的经济增长时期相比，这种增长不但范围不大，而且速度不算快。导致增长率较低的原因除了十年前的严重全球金融危机外，还包括其后的低通胀、低利率环境。鉴于危机后九年增长率缓慢，复苏持续时间较预期长，且没有产生一般在晚周期才开始出现的过度增长，我们对此并不感到奇怪。目前，我们没有看到经济周期转向或衰退即将来临的任何典型迹象。

在宏观经济层面，我们正从通胀、利率、就业和信贷违约水平趋势中观察任何变化迹象。作为自下而上的投资者，我们还经常与各个企业管理团队沟通，以评估终端市场需求、全球竞争以及他们客户的状况。

我们仍然认为，未来几年美国经济会保持强劲，而且股市有出色表现的潜力。所以，在构建投资组合的过程中，为经济衰退或市场回调做好准备是我们需在长期内完成的事情。我们进行严谨的基础研究，关注于不仅为追求业务拓展的企业，也同样考虑那些符合我们质量标准的企业。我们力图投资具备优势竞争地位、财务稳健和管理团队锐意创新的企业。我们相信，这类优质企业能够在经济周期中跑赢市场，而且随着时间的推移，这些企业更有可能成为结构性赢家。

三大风险：贸易、通胀、利率

关税和贸易限制仍是新闻话题，且可能是目前市场上最大的不确定性因素，或会对经济增长产生重大影响。我们正在谨慎地观察这些事态发展，并不断努力了解我们投资之企业面临的潜在风险。

我们认为应从美国政治的角度来看待贸易紧张关系，并不是忽略全局风险：贸易争端和关税威胁更可能是一种手段，目的是为了结束在有针对性的选民群体中获得政治加分的局面。我们认为发生全面贸易战的风险很低。或者说，自二战结束以来，支持全球繁荣发展的贸易体制受到严重侵蚀的风险很低。

第二大挑战是通胀。今年我们看到，随着美国经济增长加快，通货膨胀率小幅上升，美联储(Fed)似乎因此变得更加强硬。鉴于美国的经济实力，市场似乎能够适应目前的加息节奏，但有人担心美联储可能会超出其加息目标，尤其是当2019年经济增长出现放缓。

最后一大挑战更多来自于政治层面——美国中期选举。选举总会带来一些不确定性和波动，因为市场往往会对政治和监管环境的潜在变化做出反应。很多媒体关注美国中期选举，但在我们看来，国会分歧进一步扩大，不太可能对经济或广泛的投资格局产生巨大的根本性影响。从2016年开始的宽松监管利商背景可能会继续。我们预料只有华盛顿将出现更多的政治僵局，而讽刺之处在于这实际上可能对市场有利，因为市场不喜欢不确定性。

高估值有限，科技泡沫对比不合理

标准普尔500指数的市盈率目前约为16.5倍，接近五年平均水平，略高于涵盖金融危机最严重时期的十年的平均水平。

2018年，估值走低，按市盈率(P/E)基准，美国股市估值低于2017年底水平。我们在2018年看到的盈利增速加快，在一定程度上解释了出现这种情况的原因，但估值不高也反映出市场消化的风险增加。

总体上，就目前水平而言，美国股市的估值似乎合理，反映出抵消贸易风险和利率持续上升后强劲的经济与光明的企业盈利背景。

特别是科技行业(XLK)的估值，某些估值丰厚的企业总能成为聚光灯下的主角。但纵观科技股，它们的标准普尔500指数市盈率约为18.6倍，略高于为16.5倍的整体市场水平。

鉴于科技企业过去三年实现最快增长，而且未来几年应该能够继续出现强劲增长，我们认为科技行业的高估值实属当然。此外，根据研究，从质素来看，科技行业在市场上利润率最高，拥有表现最好的资产负债表。

同样值得注意的是，科技行业在过去二十年里发生了巨大的变化。我们认为，再与上世纪九十年代末的“科技泡沫”进行比较是不合理的。如今的科技企业利润丰厚，杠杆率也较低。收入更多地集中在软件和服务(IGV)上，对经济的敏感性更低。在经济低迷时期，软件和服务有望带来更稳定的经常性收入。

成长型投资与价值型投资：潮流在转变?

自金融危机结束以来，作为一种投资风格，“成长型投资”表现优于“价值型投资”。在此前一直温和的GDP增长环境中，能够产生持续盈利和现金流增长的企业表现不俗。低利率的环景让成长型股票如虎添翼。对于成长型股票(IWF)(SPYG)，投资者通常会对一家企业的增长潜力做三到五年的预测，并将那些利润折算回来，以衡量一家企业目前的公允价值。

近几个月，随着上半年经济增速加快和短期利率上升，我们看到价值型股票(IWD)(IVE)的表现改善。

以富时罗素1000成长指数基金(IWF)、富时罗素1000价值指数基金(IWD)表征的价值与成长股票组合2001年以来的历年市场价格表现。注：基于二级市场价格表现，不考虑分红;数据截至2018年9月20日收盘。(图片来源：新浪财经《线索Clues》)　　尽管近期“价值型”股票表现突出，但我认为许多传统价值型行业正面临重大竞争挑战，或者是来自快速发展的竞争对手，或者是来自资金雄厚的新进入者。纵观整个投资领域，我们看到颠覆的步伐正在加快，许多传统价值型行业面临瞬息万变的竞争环境。这种风险在很大程度上并不是简单地用低估值倍数来衡量，部分投资者可能会落入陷阱。

面临新竞争挑战之传统价值型行业的部分例子包括运输业和零售业(XRT)。运输业中竞争对手不但价格更便宜，而且速度更快，他们正在重新思考运输人们和货物的方式;而在零售业中，在线竞争正在为消费者压低价格，进而限制了传统实体零售商的定价权。

在工业领域(XLI)，我们看到各个企业正积极接受数码化转型，并大力应用数据分析。机器人(16.610, 0.14, 0.85%)技术和人工智能(ROBO)正在改变长期以来的成本优势。

价值型股票是否会有一段表现优异的时期已不再是问题，因为这是必然趋势。问题反而在于，许多行业正越来越快地被颠覆，这种优异表现能否持续。

我们认为，投资者不应在“成长型”和“价值型”上一争长短，而应在多元化投资组合的长期投资中，真正关注可持续性和质素(成长型或价值型)。

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