谢亚轩：港元为何大幅反弹？

本文来源微信公众号“轩言全球宏观”。原标题为《港元为何大幅反弹一图一观点》。

上周五港元汇率大幅走强，超出市场预期，日内最大升值幅度达到0.61%，最终收盘升值0.43%，报7.8089脱离7.85弱方承诺，重回2017年底水平。

大家对于本次港元汇率大幅走强的解释莫衷一是，适逢周四晚央行宣布与香港金管局签订《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，市场流行的其中一种说法是，央行对于离岸人民币流动性的潜在调控可能也将间接影响到港元流动性，从而支撑港元汇率。对此逻辑，我们可能需要再仔细推敲推敲。

相比而言，汇丰银行本月以来已两次抬高港元定存利率，随后多家香港银行宣布跟进加息，未来还可能引起香港银行业调升最优惠贷款利率，“加息”因素对于港元的支撑显得更加靠谱。而从香港市场银行总结余的变化来看，8月末已下降至764亿港元，相较去年末已下降超过1000亿港元，流动性逐步在收紧，而事实上，隔夜HIBOR早在9月13日已抬升至1.8-1.9%一线，将港美息差压缩至20bp附近并维持至今。

因此，港元的反弹其实还是港元供给下降的结果。随着香港市场流动性的收紧，未来港元资产价格下跌的可能性也将逐步上升，美联储货币政策的外溢效应也将在香港市场逐步体现。

一、促进居民收入和消费，将是四季度政府工作重点

8月28日，发改委主任何立峰受国务院委托，向全国人大常委会报告今年以来国民经济和社会发展计划执行情况时表示：“对照2018年国民经济和社会发展计划总表，当前能耗强度、空气质量、水环境质量、棚户区改造等约束性指标完成进展顺利;经济增长、就业、物价、货物进出口等主要预期目标经过努力能够完成;但完成消费、社会融资规模存量、城镇居民人均可支配收入等指标仍需付出更大努力。”这意味着四季度促进居民收入和消费增长，将成为工作的重点。

为什么说消费、城镇居民可支配收入等指标的完成需要付出更大努力呢?数据显示(图1)，今年3月以来，社会消费品零售总额累计同比增速持续下行，1-8月增速为9.3，比去年同期低1.1个百分点;城镇居民可支配收入同比增速也是持续低于GDP增速(无论是名义还是实际)，且今年以来也出现了降速势。但与此同时，1-8月个人所得税收入却累计同比增长了21.1%。

不过，10月1日起个人所得税起征点将从3500元上调至5000元，有望对消费形成支撑。市场可能对此有所怀疑，但一个可以参考的事实是，今年5月1日起制造业等行业增值税率调降1个百分点后，全国增值税当月同比增速就从两位数以上显著下降至个位数，8月增速更是进一步降至2.1%。如果10月之后个人所得税同比增速也能够从两位数下降到个位数，那么对于居民收入增长也可以更加乐观。

而且，中国的减税降费措施都具有渐进性、局部性、试点先行等特征，今年还受到政府债务约束强化、税务机构改革之后严格征管等影响，因此企业的主观感受并不明显，甚至有“欺骗性”之感。但仅就规上口径而言，今年企业成本率其实是下降的(图2)，使企业盈利增速也在周期下行阶段保持了相对的稳定。

(3)政府债务增速趋于下行，但8月数据出现加速(敬请参考前期报告《警惕资金面边际收紧》)。尤其是地方政府债的发行，已经连续两年减速，其中2017年全年同比下降28%，2018年1-7月同比下降20%。但8月的地方政府债的发行出现了恢复，使得1-8月累计同比快速增速恢复至-3.1%，接下来的政策方向值得继续观察。

二、港元“大逆转”

上周五港元汇率大幅走强，超出市场预期，日内最大升值幅度达到0.61%，最终收盘升值0.43%，报7.8089脱离7.85弱方承诺，重回2017年底水平。

大家对于本次港元汇率大幅走强的解释莫衷一是，适逢周四晚央行宣布与香港金管局签订《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，市场流行的其中一种说法是，央行对于离岸人民币流动性的潜在调控可能也将间接影响到港元流动性，从而支撑港元汇率。对此逻辑，我们可能需要再仔细推敲推敲。

相比而言，汇丰银行本月以来已两次抬高港元定存利率，随后多家香港银行宣布跟进加息，未来还可能引起香港银行业调升最优惠贷款利率，“加息”因素对于港元的支撑显得更加靠谱。而从香港市场银行总结余的变化来看，8月末已下降至764亿港元，相较去年末已下降超过1000亿港元，流动性逐步在收紧，而事实上，隔夜HIBOR早在9月13日已抬升至1.8-1.9%一线，将港美息差压缩至20bp附近并维持至今。

三、美国跨国企业的汇回利润用在哪里了?

在2017年底通过的特朗普税改政策中存在一项对企业海外利润的税收措施，简言之，政策提出将对企业累积的海外存留利润征收一次性税收，市场普遍认为，此举可能鼓励美国跨国公司将利润一次性汇回美国。

根据美联储的计算，到2017年底，美国跨国公司在海外积累了大约1万亿美元的现金，主要以美国固定收益产品形式持有。而美国的国际收支平衡表显示，美国企业在2018年一季度回流资金的规模略高于3000亿美元，约占离岸现金持有量的30%。

美国跨国企业的汇回利润用在哪里了?根据美联储的研究，标普500中前15家公司持有的海外现金占海外现金总规模的80%，也占其自身持有现金的80%。2017年12月之后，前15名现金持有者的股票回购大幅上升，规模从2017年四季度的230亿美元增加到2018年一季度的550亿美元(学术研究表明在2004年大部分汇回的资金也被用来了资助股票回购)，而企业的分红变化很小，投资也较上一季度无明显增长，债务总额仅减少了约150亿美元，占其未偿债务总额的2%，表明迄今为止的偿还也有限。综上，美国跨国企业的汇回资金与股票回购的急剧增加有关，而对于投资的影响尚不明朗，可能需要时间才能实现，目前定论还为时过早。

四、房地产投资乘数效应追踪

我们在7月宏观经济数据点评提示下半年需求侧的超预期因素可能源于房地产投资乘数效应的边际改善。从过去两个的数据看，地产投资中的乘数效应确实出现较为明显的改善迹象。

对于地产投资而言，具备经济意义的主体是建安工程的投资完成额。8月建安工程投资完成额同比下降3.7%，较上半年降幅收窄1.4 百分点，扣除土地购置费的地产投资同比下降3.7%，较上半年收窄1.2个百分点。5月以来房屋施工面积增速回升了2个百分点。目前，新开工面积增速再度回升，而竣工面积增速降幅持续下降，这意味着施工面积增速具备继续回升的动力，那么建安工程投资完成额增速延续回升趋势的可能性较大，房地产投资乘数效应将持续改善。