张忆东：我看到做空全球市场的机会，就像看到2016年港股牛市降临

10月10日，由香港中资证券业协会主办，港交所、大公报、智通财经协办的第三届香港中资券商首席论坛在香港拉开帷幕，多家券商首席围绕“新经济的机遇与挑战”这一主题，探讨后市投资机会。

兴业证券经济与金融研究院副院长、新财富最佳分析师张忆东在论坛中发表了《危中有机》主题演讲，他从新经济环境下的三座大山入手，分析了当下的经济背景，建议投资者从长期角度考虑long-short组合，并提出了新经济中两个真正的投资机会。

兴业证券经济与金融研究院副院长、新财富最佳分析师张忆东

以下为智通财经APP整理的张忆东演讲实录：

我不客套了，说一些干货跟真心话，不再讲一些相对虚的东西。我讲三个东西。第一，中期展望，三期叠加、三座大山; 第二，长期展望，危中有机;第三，我们怎么操作。

中期来看全球股市遭遇三座大山，警惕全球性金融风险的蔓延

从中期角度，我的策略分析框架，一年以内属于中期，长期是指一年以上的时间特别是三年、五年。

从中期角度来看，新兴市场乃至全球股市都是凶多吉少，港股和A股也不容易幸免，好消息也只是说港股和A股可能有相对收益，但是做起来也是逆水行舟。

三座大山是三期叠加导致的，分别是大国关系调整期、全球货币环境收缩期、中国经济周期下行期，一个是40年、一个10年，还有一个3年为维度的趋势调整，现在是加速恶化，而见底改善的平衡点还没有找到。姑且做一个沙盘推演，我们倾向于至少还有大半年才能找到平衡点。

我们先分析第一座大山，大国关系调整期的影响。中美关系过去40年，从72年尼克松访华一直到克林顿，再到奥巴马，虽然也有波折，总体上以合作为主导，是震荡向上。但是从奥巴马后期开始，特别是特朗普上任之后，中美关系在变化，特别是近几个月很明显就是向下走。以前是合作主导，现在开始以竞争作为主导，而这个向下走，短期看不到企稳的迹象。

至少贸易争端，在美国中期选举结束以前难以解决。从特朗普支持率和标普500指数这两条曲线，可以明显看到当前美国经济很好、美国股市也很好，因此，贸易争端，特朗普现在不愿意跟我们谈，他觉得现在状况下他很舒服，他支持率还都不错。贸易争端的短期影响是虱子多了不怕痒，我们经济和股市已经主动调整了，但是，贸易争端只是中美大国博弈的表面东西，我们要关注长期深层影响。

我们要关注长期，长期来看，大国博弈不可避免，现在美中贸易逆差占美国总逆差的比例，跟80年代美日贸易逆差的占比是一样的。日本是美国的小伙伴，当年美国照样强力压制日美。因此，并不是说中国继续韬光隐晦就可以避免冲突了，就算再装小白兔也没用，因为这就是一个丛林社会。对于中美关系转向竞争主导，这是个持久战，大家有一个正确的认知就行了。

事实来说，贸易争端也没有那么容易击跨中国，从各国制造业增加值在全球占比、各国总研发支出等这些图表，可以看到中国现在竞争力，无论在新兴经济的增速，还是传统行业的产业升级的潜力，能力还是非常巨大的。越是如此，中美关系对抗时代来临，不仅体现在贸易争端，更涉及中国发展方式、路径、前途的问题。

长期来看，走出大国博弈困境的重点不在外，而在内，新一轮开放是中国走出困境、摆脱修昔底德陷阱的杀手锏。。我用了红字标出来习近平同志讲过的两句话，一句是习近平曾经引用邓小平的话说，人民跟着共产党干什么，一是求翻身解放，二是求富裕幸福。第二句是习近平多次强调我们要注意跨越“修昔底德陷阱”、“中等收入陷阱”。

因此，投资者怎么把让内心深处担心的的东西给它化解?我认为具备可能性，虽然可能还需要一定时间。面对中美大国博弈，认怂是没用的，该打还是打。怎么让中国自己走出困难，需要党和人民的智慧。

中美关系调整，什么时候有一个平衡点，现在就是竞争，什么时候能够有一些合作，因为大国关系不可能永远竞争。再平衡这个点我们是倾向于说当美国对中国有更多需求的时候，需要中国来一起实现全球经济治理的时候，也许那个时候再平衡点，改善风险偏好的点就到了，而这就要看全球货币环境收缩期的影响了。

我们分析第二座大山——全球货币环境收缩期，过去10年流动性宽松已经变成紧缩，新兴市场的债务危机需要警惕。

这里是我们画的过去40年美国加息周期和全球金融危机的循环图，大家能看到什么呢?从1973年布雷顿森林体系解体后，十年一轮，就像一年有四季分明一样，十年一轮周期规律性蛮强，73年之后的82年，82年拉美危机，80年代末开始股灾，94年墨西哥，然后90年代末东南亚金融危机，然后08年、2018年。所以看似偶然和巧合，但是背后又和美国加息周期息息相关。美国经济差，放水、贬值、降息。慢慢经济改善后，开始进入加息。

2016年、2017年我积极看多中国核心资产、港股牛市，但是到今年开始美国加息后期，开始新兴市场出事儿了，厨房里有一两只蟑螂，你就要小心有一群蟑螂。每次都一样。阿根廷、土耳其、包括近期可以看到意大利的波折，美债走高、美元保持强势，这个其实对于全球绝对不是一个福音，特别是权益资产，不是一个福音。现在只是一个深秋而已，也许未来半年看到的是冬天。美债收益率走高到一定程度，对发达市场包括香港无风险收益率都是向上拉的。

现在来看新兴市场债务危机，我认为概率还是蛮大的，从通胀看到后面，无论东盟、拉美、非洲、欧洲甚至南欧和东欧，这个情况就是历史的重演，十年一轮美国所引导的全球货币周期。

面对现实，中短期角度来说，香港好消息在于说先退为进了，坏消息是港股会被海外危机殃及池鱼。警惕海外市场风险对于港股市场的中期影响，港股是全球机构配置型资金主导的市场。左下方是港股HSI指数跟随MSCI EM指数亦步亦趋。右边是Libor-hibor利差与港币汇率的变化趋势，显示出的风险可能不是说1997、98年必然重演，但至少要警惕类似于01年的状态，有可能冲击是介于97、98和01年之间。

未来大半年，真正大的机会是做空其他市场，做空海外市场相比较做空港股是更好的生意。因为港股和A股已经先跌了，风险较多被释放了，但是，可能还会跌，因为无论风险偏好、资金面、基本面都是负面，还是被殃及池鱼。

在9月上旬我提出来可以做一个Long-short策略，去Long中国已经跌透的优质资产，去 short其他新兴市场相对应行业依然贵的东西。未来海外市场有波动、有危机的时候，港股每次都被殃及每次都逃不了的，A股是本土资金主导的市场相对好一些，也只是跌多跌少而已。什么时候海外的风险释放到一定程度，我们就不用再担心了，忍无可忍无须再忍了，那是真的需要否极泰来，这个时间点需要等待美国经济、美国股市的像样的调整，因为新兴市场的危机最终一定回反作用美国经济、美国股市。

我认为，快了也许是四季度后期，慢了可能是明年一季度，美国股市是有较大的风险，是有较大的补跌的风险。全球估值比较的这张图来看，A股、港股股市先跌了，估值在低位，已经反应了蛮多风险，但是，逆水行舟，想涨很难，会跟随着跌一跌。而美股一切都太美好，而估值高高在上，后面利多出尽之后的补跌风险很大。比如，大家都说美股盈利好，但是，加息后，标普500回购，贡献度明年将大大降低了，现在就是盈利高点。再比如，我一直讲全球看作一个生态环境、金融的生态体系，美股相当于最强势的板块，大家抱团取暖。如果当其他板块挨个倒下的时候，就像今年5月份的时候，香港抱团在医药、消费、教育，当时我们提出来要小心，如果说其他的股票跟他估值差太大的话，一旦正面因素都已经体现了，相对负面因素就会导致踩踏。美股有可能像今年4、5月份港股抱团取暖的医药、教育等强势股一样，一旦补跌起来是很惨烈的。

第二座大山何时能够减轻，货币环境收缩期的影响何时能改善?需要等待一个时间点，等待新兴市场风险反过来影响美国经济和股市。什么时候港股具备中级别行情或者30%左右的上涨，肯定需要等待美股风险释放之后。

三座大山的最后一座是中国经济周期性下行的影响。我们做过去20年研究，发现中国有一个明确的库存周期规律，01年以来非常明显，大概40个月，上行20-24个月，下行12-16个月。从2016年二季度开始算起点，刚好今年一季度开始见顶回落，正常来说到明年中期甚至明年三季度见底。

另外，中央对经济转型决心非常大，不再以GDP增速作为核心考核标准，更加强调经济发展的质量，强调结构调整。周期下行和结构调整的力量叠加，中国经济未来半年的降速难以避免。中央的战略定力非常强，现在的维稳政策只是避免经济下行失控、避免产生危机，而不是走老路刺激、放水，因此，降速是必然的。

在未来几个季度，总体经济降速，甚至可能阶段性加速下行的背景下，港股和A股盈利增速后面都会恶化的。等待否极泰来的时机，坏消息从港股、A股总体盈利水平是回落的，好消息是优胜劣汰，结构分化越来越明显，出清之后无论传统行业还是新经济行业里面强者更强。就像80年代美国，宏观经济调整，但产业层面无论科技、医药还是先进制造业的竞争格局是改善的，龙头的市场份额扩张。

从长期角度考虑long-short组合

三座大山跟三期叠加汇报完毕后，短期角度应该积极做空新兴市场;而从长期角度考虑问题，立足三年或者五年我们会更加清晰，福音在于好东西都便宜了，关注各个领域最好的资产，无论是新经济还是传统经济。

如果是中短期资金操作，一年纬度来看，我们认为long-short组合更好一些。当心最后的多头叛变，最近几个月，A股投资者觉得外资一定要买中国资产一样，但是我一直讲外资不是解放军。我们要小心中短期外资和中长期外资的区别，中短期外资对中国经济的趋势和中国汇率的趋势非常敏感，当中国PMI数据小于50的时期，无论恒指还是A股，表现都比较弱。当中国经济数据有明确下行趋势的时候，外资短期或者不配甚至降低中国资产配置的风险是有的。

但是，好消息在于说，从全球配置的资金来看，未来一年，做空中国资产的油水不大，看盈利和估值的匹配度，以ROE、PB来分析，中国资产无论恒指、上证综指、沪深300在全球股市中有较好性价比。

我最近一直对印度、巴西以及部分西方国家的股市看不顺眼，我觉得做空这些国家的股市是10年一次的机会，是不是可以搞搞他们。中国是新兴经济体龙头，乃至于全球经济增长的最重要火车头。如果中国经济降速了，其他国家也会受冲击。比如，中美贸易争端，看起来我们可能受损，但是跟我们经贸关系默契的国家其实压力比我们更大，包括亚非拉甚至欧洲部分国家。

从长期角度，如果想要做多的人，建议关注主权基金等超长线外资的投资理念、以长打短的思维，放弃短期的折腾而更加关注好资产的性价比。中国股票资产在全球财富的资产配置中还是被低配的，中国资产至少具备了一个必要条件就是静态估值调整已经告一段落了，后面只要看对基本面趋势、盈利能力的把握了。刚才我强调三期叠加都会影响到基本面盈利，而且基本面盈利差异化被拉大。因此，后面是专业投资者时代，对于基本面把握，对盈利趋势把握则是看你投资能力。

看半年，中国股市难做，尴尬，做空、做多都不爽，做空角度也能赚点钱，这个钱也是挺鸡肋的。想要做空，世界那么大，可以到处看看，这真是一个好的时机。我对这个机会常常想有点兴奋，有点象2016年初觉得港股有牛市的兴奋程度一样。这个机会坦率从中短期做空其他海外市场，肯定比做多新经济机会大得多。

如果必须配置股票，可以考虑配置港股金融板块

从配置角度，具备高分红的像银行、保险、现金流比较稳定的龙头比债券已经有优势了，特别是港股。短期不一定能涨，但是从配置角度可以考虑。特别是long-short角度，这个组合是不错的。

最后讲一点新经济真正的机会，有两个：第一，发全球危机的财，去看一看像印度的医药、金融、科技或者其他的新兴市场金融、消费股，现在还比较贵，可以做空。第二个机会，对中国本土新经济龙头借着香港资本市场去收购，拿到了钱去全球布局，实现类似80年代美国新经济龙头的全球布局、扩张。这是两个重要的机会，这是一个糟糕的时代，但是又是对于新经济龙头公司是一个弯道超车加速扩张一个美好的时代。

今天时间关系，就汇报到这儿，谢谢!