沈明高：新经济需与消费升级、进口替代相结合

智通财经APP获悉，10月10日，由香港中资证券业协会主办，港交所、大公报、智通财经协办的第三届香港中资券商首席论坛在香港拉开帷幕，多家券商首席围绕“新经济的机遇与挑战”这一主题，探讨后市投资机会。

论坛上，广发证券首席经济学家沈明高博士发表了“中美贸易摩擦 消费升级与新经济”主题演讲。沈明高博士认为，未来十年，对中国而言是关键的十年。外有中美贸易摩擦，内有转型的压力，需要抓住消费升级的战略窗口期，突破“中等收入陷阱”的门槛。他指出，新经济是中国未来趋势，新经济在目前格局下需要跟两个行业结合，一个是消费升级、第二是进口替代。

广发证券首席经济学家沈明高博士

以下为智通财经APP整理的沈明高博士演讲实录：

沈明高：各位嘉宾，上午好！很高兴第二次参加这个论坛。这次论坛主题叫“新经济的机遇与挑战”。总体来说，短期挑战比较多，长期充满了机遇。我今天的交流主要集中在长期看新经济的机遇。

新经济是一个慢经济。不盈利也能上市当然是一个好事，但新经济的成长需要时间。过去出口和投资主导的经济不同，GDP可以增长12%，出口和投资可以增长30%以上。新经济相对来讲是慢经济，所以要有耐心。

目前来看，长期我们面临两大挑战，今天着重谈第一个挑战，中美贸易摩擦。第二个挑战，全球利率上行，我会简单讨论一下。这两个力量都在未来十年甚至更长时间里，影响中国经济发展，包括新经济发展，也将影响我们每个人的生活。

中美贸易摩擦的实质是什么？从上周美国副总统彭斯的演讲来看，中美贸易摩擦升级比预想的要快。中美之间已经不是一个简单的贸易战，而是“贸易冷战”，即贸易战+冷战。如果是单纯的贸易战，美日贸易战先从贸易战延伸到科技战、金融战包括汇率战。从美苏较量的角度看，贸易战是从经济领域扩展到非经济领域，那就是冷战。中美贸易战两者兼而有之，是为“贸易冷战”。

媒体常说贸易战没有赢家，经济学的教科书也是这样讲的。但我个人认为，当贸易战发生在世界最大的两个经济体之间的时候，一定会分输赢。不是美国遏制了中国的崛起，就是中国反遏制成功，成为全球最大的经济体。

这样的贸易战会持续多长时间？可能需要5年、10年甚至更长的时间，这是为什么我把中美贸易摩擦或贸易战当做一个长期因素来看。

从纯经济的角度看，中美贸易战的核心美国希望通过若干年的时间将全球主要产业链对中国的依赖程度降下来。

中国的产业链有多长？以制造业为例，我们计算了G20国家每个主要行业产品出口占全球同行业的比重，每个国家这个比重超过2%的产业数量，前三名分别是美国、中国和德国。从制造业产业链角度来看，日本仅居G20中游略高的水平。另外，从中美日德参与研发的人数来看，美国人数只有3亿多一点，但是参与研发人数长期一直高于中国，最近十年两国人数才基本相当。从技术创新能力或工程师红利来看，世界只有两大强国，即美国和中国。在这样一个大的背景之下，美国有很强的理由希望遏制中国继续崛起，避免中国成为其更强大的竞争对手。

因此，未来美国会采取很多措施制造与中国的摩擦，最近美国、墨西哥、加拿大的贸易协定中，已经植入了排中国的“毒丸”条款。我个人认为，特朗普是在执行一个没有奥巴马的TPP的TPP框架，试图建立一个将中国排除在外的、相对独立的贸易体系和产业链体系。中国产业链的高端未来可能会面临更大挑战，直接影响产业链的完整性和竞争力。当然，应该指出的是，美国能在多大程度上实现产业链与中国脱钩的目标，仍有很大的不确定性。

从经济的角度看，美日贸易战和美中贸易战的发生有很多相似的地方。当初，日本跟美国贸易顺差占美国逆差的比重，上个世纪九十年代初达到峰值的50%左右，然后，日本房地产价格泡沫破灭，美国成功地遏制了日本崛起，这一占比目前已滑落到10%左右。日本让出的市场份额给了中国机会，中美贸易顺差占美国贸易逆差的比重逐渐上升，目前也达到了50%左右。与此同时，在制造业总成本中人工成本所占的比重，九十年代初高峰时日本超过了50%。中国目前制造业总成本里面人工成本占45%。从这两个指标来看，美国发动跟中国的贸易摩擦的时候，恰恰也是我们制造业转型的关键时刻。一部分低端制造业转移出去，留下来的制造业面临转型升级的挑战。在这个节骨眼上打击中国，效果比较明显，如果美国能够成功打压中国制造业升级，美中贸易战也就有了胜算。

中美贸易战最如何收场呢？当初日本的经验或许可以给我们参考。日本制造业增加值占G20的比重，自二战以后一直上升，到九十年代初到达1/4。美国成功遏制日本的崛起之后一路下滑，目前不到10%，与日本消费支出占G20的比重相当，这是一个被动的再平衡过程。我们认为，中美贸易战的一个可能结局是走日本的老路，即美国成功遏制中国制造业的崛起，制造业占G20比重一直下滑。但是，中国完全有条件避免重滔日本额覆辙。与日本相比，中国最大的优势是人口大国优势。中国人口占G20比重30%左右，消费占10%左右，制造业增加值占34%。中国应对贸易战的最有力的武器，是通过20、30年左右的时间把消费占G20比重逐步提高，首先提高到我们人口占比的比重即30%左右。如果中国成为一个发达国家，消费占比应该可以继续升高到40%以上。

鼓励消费，把自己的事情办好，应该是打赢中美贸易战的主策略。过去十年，美国的消费支出增长扣除物价因素每年是2%左右，中国平均每年增长8.2%。如果这样一个增速差能够维持下去，20年之后，中国有可能超过美国成为世界最大的消费市场。形势比人强，如果中国成为一个消费和进口大国，欧洲和东南亚国家会跟着我们走，美国的跨过企业也很难失去中国市场。

上述判断说明两点：第一，政府需要出台相应的政策鼓励消费。第二，未来新经济发展在很大程度上要跟消费升级结合起来。过去中国经济增长的主要驱动力量是出口和投资，未来增长新的动力则是消费+创新。新经济企业一方面要利用消费升级优势，另一方面要利用创新的优势，实现两者的结合，投资这样的企业应该是未来回报最好的策略之一。

怎么样鼓励消费，这是一个很长的话题。我个人认为，鼓励消费离不开三个主要政策方向：第一，需要大规模减税，让利于民，让老百姓有能力消费。第二，需要大幅度提高社保和医保的福利水平，让老百姓敢于消费。第三，加快城市化进程，让更多农民工在城市定居下来，成为城市的劳动者和消费者。

第一部分跟大家讨论了贸易摩擦对新经济的影响，接下来第二部分讨论中国消费升级处在什么样的阶段。

目前，按照购买力平价计算的人均GDP，中国约相当于美国的1934年，日本的1957年和韩国的1987年。这些国家在人均GDP与我们目前相当之后的30年时间里，有一个共同的发展特点，就是消费升级。消费升级同时带动了制造业升级、带动了现代化。

从目前中国经济发展的阶段来讲，我们跟美日的差距都很大。以城市化为例，中国现在常住人口城市化率约为60%，也是相当于美国的三十年代，日本的六十年代和韩国八十、九十年代的水平。以每1000个居民拥有的机动车数量来看，也相当于美国三十年代，日本六十年代和韩国八十、九十年代水平。这说明，我们现在的人均消费水平跟我们的人均GDP水平还是比较相当的。日本和韩国之所以成为发达国家，就是在城市化和消费增长方面有了长足的进展。从这个角度看，中国战胜美国贸易战，成为世界发达国家并不是一件特别困难的事情。

十九大明确指出，中国经济将从高速增长到高质量发展阶段转变，这个判断是非常正确和及时的。但是，从高速增长到高质量发展不会自动完成，有的时候甚至可能是一个比较痛苦的转型过程，鼓励消费应该是高质量发展的一部分。

目前，全球100强零售消费公司中，中国只有7家，而美国有39家，中国只是美国的1/5。如果中国未来消费能够升级，20年之后有30家全球100强零售消费公司来自中国，也很正常。因此，我们要做两个判断：第一，中国能不能成为全球最大的消费市场。第二，如果成为消费大国，有哪些企业有可能成为世界级企业，把它找出来长期投资，是另外一个不错的投资策略。

未来十年，对中国而言是关键的十年。外有中美贸易摩擦，内有转型的压力，需要抓住消费升级的战略窗口期，突破“中等收入陷阱”的门槛。

中等收入陷阱，有人说是伪命题，我认为是一个真命题。中等收入陷阱在某种程度上可以量化。从1900年到现在，我们列出了主要国家人均GDP相对美国人均GDP的比重，同样按购买力平价计算。从1900年以来的数据显示，一个国家的人均GDP达到美国1/3左右的时候，是中等收入陷阱的门槛，只有突破这个门槛才有可能成为发达国家。以墨西哥为例，1900年其人均GDP是美国的20%，100多年后的现在仍是美国的30%左右，所以，墨西哥是一个典型的中等收入陷阱国家。日本和韩国是成功脱离中等收入陷阱的两个例子。日本在六十年代前后，通过中等收入陷阱门槛之后成为发达国家；1990年之后，日本人均GDP相对于美国的比重就进入横盘期，大概在70-80%之间徘徊。可以说，美日贸易战把日本打入了“高等收入陷阱”，很难在目前基础上继续赶超美国。中国目前人均GDP大概是美国的25%，未来5-10年左右，很可能是我国人均GDP成为美国1/3的关键时间窗口。有两种可能性，一种可能是我们成功地突破这个门槛，像韩国、日本那样成为发达国家。日本和韩国跨越中等收入陷阱门槛的斜率非常高，一方面得益于经济增长，一方面受本币相对于美元升值的支持。中国要突破中等收入陷阱的掣肘，未来十年既不能让人民币大幅贬值，又不能让经济增长大幅放慢。我个人认为，未来10年是美国遏制和中国发遏制的关键时期，如果中国成功地跨过了这个十年门槛，美国就很难再遏制中国的崛起。消费升级是中国现代化的一个重要路径，但是要实现消费升级，以消费升级带动制造业升级，让中国走出中等收入陷阱，需要结构性改革的重大突破。

前面讨论了影响中国经济增长的第一个长期因素，下面简单讨论一下第二个长期因素，即全球利率上行。

美国十年期国债收益率是全球利率的锚，其他都是利差关系。1790年到现在，美国十年期国债收益率遵循一个60-80年长周期。最近一个周期最高点是1981年的15%左右，然后花了35年一路跌到2016年的1.5%左右。如果1981年买了道琼斯指数，到2010年涨20倍左右。二战以后经历了美国十年期国债收益率长期上升，1953到1981年，道琼斯指数上涨不到2倍，刚刚跑赢通胀。

我们认为，2016年是这一轮美国十年期国债收益率的周期底部，已经开启利率上行长周期。这个长周期有可能20、30年，也可能40年。按照过去经验来看，未来周期的高点应该到不了15%，很可能是高的个位数。现在美国十年期国债收益率已经上升到了3.2%以上，比2016年已经涨了一倍。

为什么美国十年期国债收益率已经进入了上行长周期呢？我的解释比较简单，这是由全球低端制造业的转移周期决定的。1920年以后，低端制造业开始从英国转到美国，二战后从美国转向日本、德国，八十年代后转向中国，这与美国长期国债收益率的拐点高度吻合。我的一个重要判断是，全球利率基本水平由低端制造业水平决定。当低端制造业从大国转向小国的时候，低端制造业的成本优势维持时间比较短，一段时间之后，通胀上行，带动利率上行。从八十年代到现在，中国大国的纵深将低端制造业的成本长期保持在较低的水平，是全球通胀大缓和和低利率的主要贡献者。

现在，第四轮低端制造业转移已经开始，大的方向是从中国转向东南亚。未来，我们预计东南亚国家低端制造业成本很快上行，带动通胀和全球利率上行。中美贸易战有可能加快低端制造业转移，刚开始东南亚国家人工成本优势明显，十年后，东南亚人工成本上升速度加快。

利率上行长周期对企业、机构投资者和个人都会产生重要影响。在利率上行长周期中，投资机会在哪里呢？根据过去的经验，基本上是四个方面：第一，消费。第二，原油，通常原油价格能够跑赢通胀。第三，一部分地区，可能是东南亚国家的房地产。第四，保险。

在利率上行长周期中，对新经济产生什么影响？新经济还是要跟消费结合起来。新经济的投资回报要能够跑赢利率上行，需要强调效率和竞争力。在利率上行周期，新经济面临挑战比利率下行时期要更多。所以，新经济不确定性和风险也不能低估。

最后，新经济对中国经济而言有多重要呢？我在财新智库工作的时候，利用大数据原创了财新BBD中国新经济指数。从2015年发布到现在，基本上中国新经济占整个经济的比重维持在1/3左右。这个新经济指数与财新PMI负相关，即刺激旧经济会压缩新经济的成长空间。新经济里面，1/3跟信息技术相关，其他重要的新经济行业包括金融和法律服务、生物医药和新材料。从贸易战的长期性而言，“进口替代”可能也是未来新经济的发展方向。分析特朗普第二批2000亿美元加征关税的行业结构，我们发现，三大行业进口替代需求最大，即生物医药、精细化工和先进制造。如果有企业能够把产业链的高端补上，这样的企业未来有较强的盈利能力。