红星美凯龙（01528）的局中局

股价连续下跌4个月之后，中国最大的家居连锁商场——红星美凯龙（01528）迎来本年度最大的变局。

副董事长张琪提交辞呈

智通财经APP获悉，红星美凯龙于10月11日发布公告称，张琪已辞任副董事长、执行董事、副总经理及战略与投资委员会委员的职务。张琪辞职的原因为全力支持公司干部年轻化战略，故因个人年龄递交辞呈，彼的辞任于辞呈送达董事会之日起生效。

此外，李振宁及丁远已递交辞呈辞任独立非执行董事职务。李振宁同时辞任公司审计委员会委员、薪酬与考核委员会委员、战略与投资委员会委员及提名委员会主席职务，而丁远已辞任审计委员会主席职务。

根据智通财经APP的了解，现年59岁张琪，曾在银行工作36年。1976年张琪高中毕业后被分配进入上海工行工作，先后任工行黄浦支行副行长、静安支行行长、工行上海市零售业务处兼证券结算处处长、工行上海市分行副行长。2008年3月27日，工行私人银行部成立，张琪从工行上海分行副行长任上调任工行私人银行部总经理。

2012年6月13日，红星美凯龙官方网站发布消息称，原中国工商银行私人银行部总经理、党委书记张琪女士加盟红星美凯龙，拟出任集团董事、副董事长、执行总裁一职。

据悉，如果不辞职，张琪在红星美凯龙的任职期限为2012年6月13日至2019年12月29日。这不免令人猜想，张琪为何要提前一年提出辞职？如果张琪是为了支持公司干部年轻化战略，那么，公司已经64岁的副总经理刘源金以及66岁的独立董事钱世政会不会也向公司递交辞呈？

这些无谓的猜测或许并不重要，但红星美凯龙也许是时候来一场变革了。

股价重挫，如何“解救”美凯龙？

智通财经APP注意到，红星美凯龙股价已经遭遇连续四个月下滑，截至10月12日收盘，其股价年内累计下跌45.63%

行情来源：富途证券

目前红星美凯龙港股的估值仅为4.93倍静态PE和0.45倍PB。A股美凯龙（601828.SH）的股价自今年2月以来累计下跌46.77%，当前PE仅为7.9倍，PB也不到1倍。

资料来源：富途证券

要知道，红星美凯龙在2018年上半年实现营收63.74亿元，同比增长25.69%，净利润30.39亿元，同比增长48.57%，公司毛利率和净利率分别达到69.33%和50.42%。面对这样的业绩答卷，投资者似乎没有理由一而再的调低美凯龙的估值。

可是，美凯龙真的如看上去那么美吗？

根据红星美凯龙2018年半年报，公司在全国经营267家商场，商场总经营面积1595.53万平方米。其中包括75家自营商场，总经营面积609.24万平方米。

作为一家重资产运营的公司，红星美凯龙上半年非流动资产总额高达900.88亿元人民币（单位下同），是公司流动资产的5.41倍，其中投资性房地产金额高达758.97亿元，占非流动资产比重的84.25%。

通常来讲，重资产运营的企业，往往会和高负债率挂钩，红星美凯龙也不例外。公司中报显示，其负债金额达到589.97亿元，同比增长11.14%，负债率从上年同期的53.18%提升至55.25%。

红星美凯龙负债率进一步攀升，但公司的偿债能力却较为有限。根据公司中报测算，其流动比率仅为0.72倍，而速动比率更是只有0.71倍。

此外，根据A股美凯龙（601828.SH）中报现金流量表，公司经营活动产生的现金流量净额为11.34亿元，较上年同期的25.16亿元减少54.92%，与此同时公司投资活动产生的现金流量净额为-62.98亿元，同比增加30.19%。也就是说，公司依靠自身的“造血”能力，难以满足发展所需求的资金，更别提去覆盖债务。

然而事实却是，公司2018年中期EBITDA利息保障倍数为5.74倍，这意味着一年赚来的钱中有超过17%要拿来还债，负债一方面推动公司发展，另一方面着实成为公司一大负担。

好的一方面是，红星美凯龙近年来也通过各种举措去解决债务问题，比如公司自2015年11月以来发行了三只公司债共计募集80亿元资金来偿还公司及下属子公司借款。又比如公司在今年9月公告变更募集资金用途“挤出”3.5亿元资金用于偿还有息负债。

资料来源：公司公告、东方财富网

质押股权或面临平仓风险

就目前的情况来看，红星美凯龙要想把流动比率提升至1倍或1倍以上的健康水平，应当不是短时间内能解决的。当下，投资者不如密切关注公司的另一桩“麻烦事”——股权质押。

智通财经APP注意到，2018年以来，公司大股东红星美凯龙控股集团有限公司（下称“红星控股”）持续质押公司A股股份给申万宏源证券有限公司，其中于6月12日、7月7日和9月28日分别质押1.098亿股、1.031亿股和3.82亿股，截至10月11日收盘，红星控股通过质押式回购交易累计质押8.069亿股，占其持有公司股份总数的32.53%，占公司总股本的22.73%。

10月11日，美凯龙（601828）发布公告称，红星控股于2018年10月11日将其持有的公司1840万股有限售条件流通A股质押给申万宏源证券有限公司作为上述股票质押式回购交易的补充质押。

公告还表示，红星控股资信状况良好，具备相应的资金偿还能力，质押风险可控，未来资金还款来源主要包括上市公司分红、投资收益等，不存在平仓风险或被强制平仓的情形，不会导致公司实际控制权发生变更。若公司股价波动到预警线，红星控股将积极采取应对措施，包括但不限于补充质押、追加保证金、提前还款等。

综合来看，在形形色色的问题面前，红星美凯龙要获“新生”，也许远不是高管换血能够解决的。