海底捞（06862）加速扩张全产业链 铸就最优赛道头部玩家

本文转自国盛证券，作者：丁婷婷

公司的核心竞争力是强大的管理体系和供应链，实现规模化快速复制的同时保障新店质量不打折扣。海底捞品牌凭借食材质优、服务贴心声名在外，根本在于其对管理体系、供应链的重视。“连住利益，锁住管理”是海底捞管理体系的核心思想：师徒制建立了有效的新店长培训机制和筛选体制，促使店长尽可能多的培养出优秀的徒弟店长，保障优质服务可复制、可延续；每一位员工入职时均获配一位师傅，在员工的职业生涯过程中定期提供指导和支持，保障每个服务细节的整齐划一。海底捞与供应链合作方是兄弟公司并基于市场化定价，关联方采购额占到公司对外整体采购的85%以上，充分保障了对食材采购的把控力，保障了食品质量以及成本的稳定。

火锅产业空间广阔、赛道优质，海底捞开店天花板仍远。火锅是中式餐饮占比最高的菜系，2017年市场规模4362亿元，预计未来五年的CAGR为10%，增速高于餐饮行业整体。目前火锅行业格局分散，海底捞市占率2.2%位列第一。测算海底捞未来3年的开店上限在991家(国内853+海外138)，较招股书披露最近门店数量(362家)增量空间为629家。海底捞目前已经有400名储备店长，能够保障开店速度。其门店扩张短期受限于商圈选址，中长期还是看供应链能力，门店数量突破1000家指日可待。

业绩快速扩张，经营效率稳步提升。2015-17年公司收入CAGR约35.9%，净利润CAGR为94.1%，同店销售增长率为14.1%/14%，同店翻台率为4/4.6/5.1，行业领先。海底捞快速扩张的同时仍能保持新店的盈利能力，新店平均1-3个月实现盈亏平衡，大部分餐厅在6-13个月实现现金投资回报。

短期驱动因素

未来业绩驱动因素主要看开店下沉，二线城市成为中坚力量，目前约153家门店，同店销售增长和翻台率超过一线城市。2019年拓店计划将着重在39个二线城市、68个三线城市开店。

盈利预测

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为17.24亿元/26.89亿元/36.47亿元，对应估值分别为47/30/22倍。考虑到公司具有高业绩增长潜力，核心竞争优势显著，享受一定的估值溢价，首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧；重大食品安全问题；新店盈利不及预期；海外扩张不及预期；假设测算与实际可能存在误差风险。