俄铝(00486)和中国宏桥(01378)中报对比，有许多数据你可能意想不到(系列二)

本文节选自“高处看海”的雪球原创专栏，作者持有中国宏桥股票，文中观点不代表智通财经观点。

第二回合 利润表的解析和对比

一.盈利能力分析

1. 净利润和净利率对比

净利率=净利润/营业收入

俄铝净利润9.52亿美元，净利率高达19.05%(9.52/49.97)。

宏桥净利润18.04亿，除以上半年平均汇率6.3711，只有可怜的2.83亿美元，净利率只有4.1%(18.04/443.27)。

小项对比：宏桥简直不堪一击，俄铝的净利率水平尤其值得赞美。

2. 毛利润和毛利率对比

毛利率=毛利润/营业收入

俄铝毛利润13.93美元，毛利率27.87%(13.93/49.97)。

宏桥毛利润65.11亿，除以上半年平均汇率6.3711，换算后毛利润10.22亿美元，毛利率只有14.69%(65.11/443.27)。

小项对比：毛利润规模差距不大，但毛利率就太悬殊了，俄铝完胜。

3. 总资产收益率对比

总资产收益率=年度净利润/(期初总资产+期末总资产)*2

俄铝，9.52*2/(161.62+157.74)*2=11.92%。

宏桥18.04*2/(1659.96+1586.85)*2=2.2%。

小项对比：俄铝依旧完胜。

4.净资产收益率对比

净资产收益率=年度净利润/(期初股东权益+期末股东权益)*2

俄铝9.52*2/(49.28+44.44)*2=40.63%。

宏桥18.04*2/(568.58+515.2)*2=6.7%。

小项对比：差距之大，就不用比了。

5.EBITDA利润和利润率对比

EBITDA利润率=EBITDA/营业收入

俄铝的EBITDA为11.24亿美元，利润率为22.49%(11.24/49.97)。

宏桥的EBITDA为102.63亿，折合16.11亿美元，利润率23.15%(102.63/443.27)。

小项对比：这就有点奇怪了，宏桥的EBITDA高于俄铝，利润率也相差无几，为何另外几项指标差距如此之大，到底是为什么?

6.宏桥的扣非净利润计算

宏桥中期毛利润为65.11亿，减去销售费用0.97亿，行政费用15.99亿，财务费用19.83亿，加上其它收入10.47亿(都是可持续收入)，汇兑亏损4.29亿(包括在行政费用中)，加上分占联营公司利润3.24亿，持续经营税前利润为46.32亿，扣除25%企业所得税，实际净利润应为34.74亿，换算后折合5.45亿美元，与俄铝的9.52亿美元相比，差距依然巨大。

以此为依据，净利率调整为7.84%(34.74/443.27)，依然明显低于俄铝的19.05%;总资产收益率4.28%(34.74*2/(1659.96+1586.84)*2)，不到俄铝11.92%的一半;净资产收益率12.82(34.74*2/(568.58+515.2)*2)，与俄铝的40.63%依然有天壤之别。

上文第五条的问题，主要由来自联营公司的收益差异造成，俄铝来源于联营公司利润高达4.93亿美元，主要来自于俄镍等非主业资产，超过了俄铝净利的一半。反观宏桥，来自联营公司的利润只有区区3.24亿人民币(都来自于几内亚铝土等铝业资产)。如果去掉联营公司利润，两家的差距就会急剧缩小，有兴趣的朋友可以试着对比一下。

二.主要产品产销量对比

俄铝的原铝产量187万吨，氧化铝产量381.6万吨，理论上氧化铝自用360万吨(187*1.92)，自产富余量21.6万吨，可用于外销，铝土矿产量628万吨，铝箔产量4.87万吨。原铝销售量174.8万吨，氧化铝对外销售量95.3万吨(有部分外购销售)。

宏桥的原铝产量318.7万吨，铝加工产品产量23.3万吨，氧化铝产量没给出数据，估计700万吨，理论自用量612万吨(318.7*1.92)，剩余部分大约90万吨可以外销。发电量没给出数据，全部自用。根据第三方数据，宏桥上半年铝销售平均价14200/吨，折合不含税价格12241元/吨，中报原铝销售额395.5亿，大致推算销售量323万吨，氧化铝销售额47.66亿，拍脑袋估计不含税销售价格2600元/吨，毛毛估氧化铝销售量180万吨(部分外购)。

大项对比：从产销量规模来讲，宏桥远胜俄铝。

三.电解铝现金成本和影响成本的重要因素对比

1.现金成本的对比

也就是老外经常说的CASH COST，C1成本，老高直接告诉你，就是不包括折旧和摊销的生产成本。

俄铝直接给出了这项数据，1672美元/吨，提醒一句，别让生产成本的字样误导了你。

中国宏桥的数据没有给出。根据第三方资料，宏桥自产氧化铝的成本是1967元/吨，销售自产90万吨氧化铝毛利大约5.7亿((2600-1967)*90)，销售的外购氧化铝采购价格2300元/吨，销售毛利大约2.7亿((180-90)*(2600-2300))，外销氧化铝毛利合计8.4亿。中期毛利65.11亿，加上利润表上其它收入项中销售阳极碳渣收入4.66亿，销售废料收入0.88亿，减去氧化铝毛利8.4亿，推算出电解铝板块毛利62.25亿，吨毛利1927元(62.25亿/323万)，生产成本10314元/吨(12241-1927)。宏桥上半年的折旧36.48亿，铝深加工和自产氧化铝外销部分的折旧应该去掉，铝深加工固定资产原值100亿，外销部分氧化铝对应产能90万吨，原值大约20亿，两者合计120亿。根据2017年报楼宇原值367.77亿，折旧15.42亿，折旧率4.2%。厂房机器原值715.56亿，折旧62.08亿，折旧率8.68%，综合年折旧率7.15%(折旧之和/原值之和)。以这个折旧率为基础，计算出铝深加工和自产氧化铝外销部分的折旧为4.29亿(120*7.15%/2)，自产电解铝对应的折旧32.19亿(36.48-4.29)，吨铝折旧997元(32.19亿/323万)，进而推算出宏桥吨铝现金成本9317(10314-997)，折合1462美元/吨。

小项对比：俄铝的粉丝会本能地拒绝这个数字，但老高自信地告诉你，这个数字绝对可靠。

2. 铝土矿和氧化铝成本对比

这个产业链的竞争能力至关重要，就是宏桥财报中经常强调的上下游一体化，宏桥在这块有深厚的布局，国内暂无企业可以与之相提并论。但是与老牌的“四大天王”相比，可以说难分伯仲，或者说各有千秋。

拿铝土矿来说，俄铝的铝土矿分布在世界各地，控制资源的数量和质量，与宏桥相比略逊一筹。铝土自给率65.8%(628/381.6/2.5)。宏桥的赢联盟年产量4000万吨，宏桥在联盟中是有绝对话语权的，采购价格远低于市场价，足以保证宏桥的铝土供应。但合作共赢，22.5%的权益，合作方肯定会分走一大块利润的。宏桥中报分占联营公司利润3.24亿，没说明具体来源，但我觉得有大部分可能来自赢联盟。从低价优质资源供应保证的角度来看，宏桥优于俄铝，但是从权益自给率角度考虑，俄铝优于宏桥。

俄铝和宏桥目前的氧化铝自给率都超过了100%，宏桥氧化铝生产成本1967元/吨，合308.7美元/吨。俄铝的中报没有给出具体数据，但根据15页的记载，氧化铝收入13.24亿，除以销量371.4万吨，销售均价356美元/吨(大部分是内部调拨)。分部业绩1.29亿美元，吨氧化铝35美元(1.29亿/371.4)，推算出氧化铝生产成本321美元(356-35)。EBITDA利润1.83亿美元，吨氧化铝49美元(1.83/371.4)，推算出现金成本307美元(356-49)。

因内部销售价格高于现金成本49美元/吨，从公平角度来讲，应该把这块利润归结到俄铝的现金成本上。俄铝吨现金成本因此降低94美元(49*1.92)，调整后现金成本1578美元/吨(1672-94)。

小项对比：宏桥在最关键的前两项中，占有一定优势，。

3.能源成本对比

就是宏桥年报经常讲的铝电网一体化。以目前宏桥的自备电装机，如满发满供，电力基本可以实现自给。俄铝有少量水电，绝大部分电力尚需外购。

根据第三方资料和我的测算，宏桥自发电成本0.28元/度，包括自用氧化铝0.31元/度(不含税)，折合吨铝能源成本4185元/吨(13500*0.31)，657美元/吨。

俄铝中报10页的能源总成本11.29亿美元，至少95%都用在了电解铝和自用氧化铝上，折合吨能源成本613美元/吨(11.29亿*95%/174.8万)。

小项对比：看来俄铝名声在外的水电铝，成本上确实很有竞争力。

4.包含在现金成本内的员工成本对比

截至6月30日，宏桥员工数量47829人，员工成本总额17.63亿，吨铝总员工生产成本553元(17.63亿/318.7万)，87美元/吨，由于没有分项数据，就无法细分了，大家只需知道，非生产管理人员的工资应包括在行政费用内，销售人员工资应包括在销售费用内即可。

反观俄铝，员工总数64073人，氧化铝产量占宏桥的55%(381.6/700)，电解铝产量占宏桥的59%(187/318.7)，铝深加工产量占宏桥的21%(4.87/23.3)，宏桥还有高达装机1300万千瓦的自备电。考虑这个因素，大致估计俄铝的产品产量合计占宏桥不到50%，人均效率则大约只有宏桥的37%(47829/64073*50%)。2018年中期，俄铝仅包含在现金成本内的人员开支就高达3亿美元，吨铝生产员工成本高达160美元(3亿/187万)。

小项对比：宏桥完胜。

5.碳素成本对比

无详细资料，另外，碳素流程短，资金技术门槛低，不容易形成长期竞争优势。

四.生产成本对比

生产成本，即C2成本，等于现金成本+折旧成本

根据上文，宏桥生产成本10314元/吨，折合1619美元/吨。

俄铝中期折旧2.37亿美元，折合127美元/吨(2.38亿/187万)，俄铝生产成本1578+127=1705美元。

关于折旧，对于重资产企业，是一个非常重要的观察点。固定资产的使用周期很长，设备的保养状况和成新率，只与操作水平和使用年限相关，而和财报上体现的折旧数字没有一毛钱关系。设备既不会因为多提折旧更“旧”了，也不会因为少提折旧更“新”了。企业计提折旧有三种情况：一是激进型，比方说设备设计使用年限20年，企业却选择加速计提的办法，10年折完，这样做可能牺牲了暂时的“利润”，但因此可以降低当期企业所得税，而获得了实实在在的现金流，激进型计提折旧主要体现在设备使用的前期和中期，计提体现在财报上多发生在设备成新率大于30%时(固定资产净值/原值)，对于优秀的良心企业，大多使用这种计提办法;

第二种是吃老本型，多年连续激进计提折旧或固定资产减值后，部分设备在账面上只剩下残值，但实际使用寿命可能还有很长时间，如上文设备使用年限20年，10年后折旧已经提完，但设备依然完好，这时候通常就可以享受有老本可吃的福利了。吃老本型注意一定是在固定资产成新率很低的情况下出现(至少低于30%)，并且要仔细查看折旧历史，必须是由前期长时间激进计提折旧或减值型演变而来。同时也要注意，现存设备有没有更新换代的必要。

三是偷工减料型，某些居心不良的企业，为了讨好资本市场，利用少提折旧的办法来增厚利润(并愿意因此多缴税款)，其实是一种变相的财务作假。固定资产的使用周期很长，不确定因素很多，如果折旧还没提完，设备因长期操作不当可能需要更新;或者投资更少，效率更高，原料单耗更低，成品率更高的新技术和工艺出现，账面上大量的固定资产瞬间就可以归零，只能当废品处理了。投资重资产企业，一定要优先选择行业内计提折旧最激进的企业，或者私下里按最激进企业的计提标准，重新来核算一下自己中意企业的利润。适当情况下，也可以选择吃老本型。一定要规避偷工减料型。

对号入座，观察俄铝2008年以来的折旧和减值过程，判断出俄铝当前折旧类型属于吃老本型。至于老本可以吃多久，就真不好说了。查阅俄铝2017年报266页，俄铝目前电解装置折旧1.49亿美元，机械设备折旧2.69亿，合计4.18亿;原值分别为23.4亿和62.42亿，合计85.82亿，折旧率4.87%(4.18/85.82)。土地楼宇原值34.88亿，折旧0.8亿，折旧率2.3%(0.8/34.88)。

如果按宏桥的折旧标准，电解装置和机械设备折旧率8.68%，应计提折旧7.45亿美元(85.82*8.68%)，减去已提4.18亿美元，还要多提3.27亿美元;土地楼宇折旧率4.2%，应计提折旧1.46(34.88*4.2%)，减去已提0.8亿，还要多提0.66亿，合计需要多提3.93亿美元，对应半年除以2，需多提1.97亿。除以上半年铝产量187万吨，吨铝需多提105美元。也就是说，一旦俄铝的设备需要更新，不仅需要多提折旧，债务水平也会因此上升，财务费用也会相应增加。与此同时，设备更新换代后，俄铝的生产效率会得到一定程度的提高。

上一篇文章对比周转率时卖的两个关子，也可以就此解开了。俄铝的生产设备大部分到了使用后期，固定资产账面净值很少，因此对比资产结构时，资产显得很轻，但这种轻资产不可持续，反而后面可能存在举债更新设备的可能，若如此，负债率会提高，轻资产也会不复存在。

关于总资产周转率，对于重资产企业来讲，本来就是一个不合理的指标。以老高的经验，应分别计算流动资产周转率和固定资产周转率。注意固定资产周转率的分母必须用固定资产原值，这些是老高翻遍财经典籍，加上自悟和取舍，才得到的真知灼见。这个绝招，千万不要告诉别人。学会了老高这一招，先赶紧拿起计算器算算吧。

五.完全成本对比

完全成本，即C3成本，即单位生产成本+单位三费

1. 销售费用对比

老高计算量太大，直接把俄铝和宏桥所有的费用都摊到电解铝上，只要方法相同，公平就足够了，下面计算管理费用和财务费用时同理。

俄铝销售费用2.16亿，除以销量174.8万吨，吨铝费用124美元。

宏桥销售费用0.97亿，除以销量323万吨，吨铝费用30元，合5美元。

小项对比：铝水直供，运输半径小的优势在这里得以部分体现

2. 管理费用对比

俄铝管理费用2.86亿，除以销量174.8万吨，吨铝费用164美元。

宏桥管理费用11.7亿(15.99-4.29)，除以销量323万吨，吨铝费用362元，合57美元。

小项对比：高度精简，集中于一地的精细化管理，与机构臃肿，遍布全球的“跨国公司”，管理效率和水平绝不可同日而语。

3.财务费用对比

俄铝净财务费用2.3亿，除以销量174.8万吨，吨铝费用132美元。

宏桥财务费用19.83亿，除以销量323万吨，吨铝费用614元，合96美元。

小项对比：差异由有息负债水平决定。

4.完全成本比较

俄铝2125美元/吨(1705+124+164+132)。

宏桥11320元/吨(10314+30+362+614)，1777美元/吨。

结论：如果计提折旧比例相同，宏桥的完全成本比俄铝低453美元/吨(2125+105-1777)。也就意味着，如果宏桥和俄铝销售价格一样，在俄铝铝业板块盈亏平衡的情况下，宏桥可多获毛利188亿(453*6.3711*650)，这可是个天文数字。可是奇了怪了，看各项利润指标，竟然是俄铝完胜。多年的常识告诉我们，对于生产同质化产品的大宗企业来讲，拼的就是成本和规模，而这方面明明是宏桥占尽优势啊。

头想的好大，这究竟是为什么???

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附：《中国宏桥(01378)和俄铝(00486)中报对比，有许多数据你可能想象不到(系列一)》