姜超：美国经济或许正逐步接近复苏尾声

本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”，作者为姜超、李金柳，原标题为《复苏后的下一步 ——美国经济的现状与变化》。

摘要

今年1-2季度，在减税政策的刺激下，美国经济表现强劲，核心通胀也达到目标区间。美国经济的这种趋势会持续多久？未来需要注意哪些变化？

当前经济：税改助力强劲复苏。今年以来，美国经济整体保持强劲的复苏。而7-9月的消费、生产、就业等数据显示，3季度美国经济仍有望维持不错的表现。今年美国经济强劲的主要贡献，在于经济复苏时期减税带来的刺激。据美国税务政策中心（TPC）测算，本轮减税实施，会提升美国2018财年名义GDP达0.8个百分点。实际数据也印证了减税的效果。企业方面，2季度美国企业利润增速7.3%、私人固定投资实际同比5.8%，均处于历史较高位置，减税对提升企业利润，进而促进投资起到了作用。

居民方面，年初以来美国个人所得税增速从4%以上大幅降到1%以下，同时期美国个人可支配收入和个人消费增速分别上升到5.2%和5.3%的高位，减税对居民消费的刺激也十分显著。减税的助力下，美国今年以来经济表现的确抢眼，但我们认为未来更需要关注流动性、政策扰动和外部环境等方面的变化。

变化一：加息后期，货币收紧抑制投资。首先，通胀稳步回升达到目标区间，而薪资持续改善，美国进入了加息后期。根据美联储9月FOMC会议的预测，2019年可能还有三次加息，基准利率达到3.1%，2020年可能还有一次加息，利率将达3.4%，这都高于3.0%的长期中性利率水平。过去每次美国加息中后期，流动性收紧都对企业盈利产生挤压，进而又促使其减少投资，带来私人固定投资增速回落。而随着利率上升，美国30年期房贷利率从16年底的3.4%左右上行至当前的接近5%，住房贷款余额增速今年开始放缓，美国新建住房销售套数也出现了回落，这也将最终使私人住宅投资降温。

变化二：政策扰动，增速明年或放缓。其次，今年美国的一些新的政策一定程度上也会改变经济增长的节奏。一是减税政策对经济增速带来的变化。减税的刺激效果在之后几年会递减，并且本次减税还不同于以往几轮经济下行时的减税，是发生在经济复苏时期，因而效果传导也可能更快；二是今年特朗普发起贸易摩擦可能透支美国未来的增长，短期内，美国企业倾向于抢先进口，扩大库存投资。但未来如果短期扩大进口带来的主动补库存减弱，那么存货投资在经历前期透支后，很可能回落。2季度美国制造业存货同比增速已从1季度的5%左右降至3%。而长期看，贸易摩擦也会提升经济运行的成本，不利于美国经济效率提升和增长。这两方面因素叠加，又拉高了今年的基数，也会压制明年经济的增速。

变化三：新兴市场减速，美国难逃拖累。最后，今年新兴市场经济普遍减速，欧洲、日本经济复苏步伐也有所放缓，也必然会拖累美国经济。一方面，美国很多大企业都是跨国经营，17年境外利润大约占到美国企业全部利润的21%，外国经济增长放缓，将影响利润汇回及企业投资扩张；另一方面，新兴市场减速叠加加息周期美元升值，外需对美国经济的拉动也会进一步减弱。8月美国对墨西哥、中国等主要新兴市场的出口增速已降至2.7%的近两年最低水平，美国总出口增速也连续第三个月放缓。

总结来说，减税对消费和投资的贡献可能仍会在未来1-2个季度内持续。但往后看，随着加息后期流动性收紧，明年减税效应减弱，叠加贸易摩擦和新兴市场经济减速的影响逐渐显现，美国经济正逐步接近复苏的尾声。

正文

今年1-2季度，在减税政策的刺激下，美国经济表现强劲，失业率屡创新低，核心通胀率也达到了目标区间。那么美国经济的这种趋势会持续多久？未来又需要注意哪些变化？我们将在本篇专题进行探讨。

1.当前经济：税改助力强劲复苏

1.1 美国经济稳步复苏

今年以来，美国经济整体保持了强劲的复苏。2季度美国实际GDP环比折年增速达4.2%，实际同比增速回升到2.9%，分别是14年4季度和15年3季度以来的新高。而今年以来美国的ISM制造业PMI也一直维持在60附近的高位。

而观察7-9月的高频数据发现，3季度美国经济仍有望维持不错的表现。消费方面，7-8月零售和餐饮销售增速进一步回升到6.8%左右，高于1、2季度的平均增速，消费者信心指数在9月也达到了100，说明3季度消费对美国经济的贡献稳固，较之前或有更好表现。生产方面，美国8月工业总体产出指数同比回升到4.9%，是2012年来的新高。就业方面，9月美国非农时薪同比和环比分别升到2.8%和0.3%，均是历史上的较高增速，而失业率降至3.7%，是1970年以来的新低。3季度美国唯一表现不佳的可能是外贸，由于美元升值及贸易摩擦的扰动，8月美国进口增速高达9.6%，出口增速则下滑至7.1%。

1.2 减税刺激效果显著

今年美国经济回升的主要原因在于，经济复苏时期采取减税措施带来了超预期刺激。经过多年的货币宽松，美国经济原本就已处于上升周期，2010-2017年实际GDP年均增长达到2.1%，2018年正常情况下也有望稳定增长。而今年美国实施了减税措施，则使得经济复苏强度超预期。根据美国税务政策中心（TPC）的测算，考虑到对总需求、劳动供给、储蓄和投资的综合影响，本轮的减税政策（17年底通过的减税和就业法案，简称TCJA）实施后，在2018财年将提升名义GDP达0.8个百分点。

而实际的经济数据也印证了今年减税的效果。本轮美国的减税措施大体可以分为企业税和个人税两方面。对于企业税，所得税率的大幅降低提升了企业利润，进而也推动了私人投资的增长。据TPC测算，大企业所得税率大幅下调至21%，本轮减税政策在未来十年或可减少企业应缴税额近2万亿美元。从今年的数据看，2季度美国企业利润增速达7.3%的较高水平。加之设备投资一次性费用化、鼓励海外利润回流等的贡献，2季度美国私人固定投资实际同比增速达5.8%，环比增速6.4%，对GDP环比拉动1.1个百分点，均处于历史较高位置，显示减税刺激投资的效果良好。

而对于个人税，减税提升了居民的个人可支配收入，从而也推动了消费的增长。据TPC测算，18年减税实行将使美国个人平均税后收入提升2.2%。从实际数据来看，自年初减税法案施行以来，美国个人所得税季调折年同比增速从去年的4%以上大幅下降到了1%以下，而同时期，美国个人可支配收入和个人消费增速稳步上升，8月分别达到5.2%和5.3%的高位。可见，减税对居民消费的刺激也十分显著。

所以，在大规模减税的助力下，美国今年以来经济表现的确抢眼，那么美国经济的这种强势复苏会持续多久呢？我们认为减税已经产生积极效应，未来则更需要关注流动性、政策和外部环境等方面的变化，接下来我们就对这几个部分进行具体探讨。

2.变化一：加息后期，货币收紧抑制投资

首先，美国经济未来最重要的变化，在于随着通胀的稳步回升和薪资的持续改善，美国进入了加息后期。美国当前经济增速强劲，通胀持续回升，是过去几年宽松刺激和全球经济回暖下逐渐复苏的结果。而15年美联储开始加息，17年加息节奏加快并启动缩表，都意味着经济在一步步从复苏走向繁荣。18年以来减税进一步支撑经济和通胀回升，目前美国核心PCE同比已连续半年达到或十分接近美联储2.0%的目标。

9月底美联储FOMC会议在声明中删去了“货币政策立场仍然宽松”的表述，可以看成是货币政策从宽松到中性的过渡。根据美联储9月预测的点阵图，2019年可能还有三次加息，基准利率达到3.1%，2020年或有一次加息，利率将达3.4%，这都高于3.0%的长期中性利率水平，这说明未来流动性收紧对经济的抑制将更明显。

而过去每一次美国加息进入后期，流动性的收紧都对经济尤其是投资形成了较为明显的抑制。对于企业来说，加息后市场利率也随之上升，企业面临更高的融资成本，盈利也受到挤压。历史上，94-95年、99-00年以及05-06年的加息中后期，美国的企业利润增速都出现了放缓，而企业盈利减少又进一步促使其减少投资，因而私人固定投资增速也出现了回落。

而对于居民来说，随着美联储持续加息，美国30年期房贷利率已经从16年底的3.4%左右上行至当前的接近5%，住房贷款余额增速则从今年开始放缓，而今年美国的新建住房销售套数也出现了回落迹象，这也将最终使私人住宅投资降温。

3.变化二：政策扰动，增速明年或放缓

3.1 减税仍刺激，但效应渐弱

其次，今年美国的一些政策一定程度上也会改变经济增长的节奏。

一是减税政策对经济增速带来的变化。

一方面，减税对经济的刺激效果在之后几年会递减。根据TPC在去年底的测算，本轮减税对美国GDP名义规模的提升幅度在2018、2019和2020年可能分别达到0.8、0.7和0.5个百分点，而由于今年的减税刺激对于明年来说又拉高了基数，因此反映到预测的增速上，就有可能大幅提升今年增速而压低明年的增速。

另一方面，当前美国的减税与以往几轮减税的发生背景不同，效果传导也可能更快。无论是81年、86年还是01年的减税，其推出的背景都是美国之前刚刚经历了经济的下行，企业利润明显减速，但本轮美国的减税其实是发生在经济复苏的环境下，企业利润本就在回升，这就意味着相比以往几次减税，政策传导的滞后会更短，减税的刺激效果会在今年更快、更多地体现出来。

3.2 贸易加关税，补库存提前

二是今年特朗普发起贸易摩擦，也可能透支未来的增长。

短期来看，为了减轻关税增加后的成本上升，企业倾向于抢先进口，扩大库存投资。16年美国PPI开始回升，到17年制造业产能利用率反弹，企业进入主动补库存阶段。而今年贸易摩擦担忧进一步加速了企业补库存，一季度美国制造业产能利用率突破并基本维持在76%以上，PMI库存分项则触及56.7%的近8年新高。从对经济的贡献来看，美国GDP中的存货投资分项增速，也从17年四季度的-0.9%跳升至0.3%，是改善最多的一项。

但未来这一效应减弱后，存货投资可能回落。当前，虽然美国PMI库存分项仍有55%的较高水平，但美国制造业存货同比增速已从一季度的5%左右小幅回落至3%，而未来如果短期扩大进口带来的主动补库存减弱，那么存货投资在经历前期透支后，又叠加需求因加息受到抑制，则很可能出现回落。

存货投资在美国经济中虽然占比不高，但往往是一个领先指标，因为它与美国经济的库存周期紧密联系在一起，过往的数据也都显示在经济转向衰退之前，库存投资通常率先出现下行。

而长期来看，贸易摩擦也会提升成本。当前美国进口商品中，中国占比超过50%的商品不仅有卫浴水暖、旅行用品、鞋类等劳动密集型产品，还有自动数据处理设备、电信和录音器材等对资本密集和配套产业要求较高的产品。中美贸易有利于提高美国的效率、降低成本，反过来则意味着，贸易摩擦加剧将提高这些成本。

全球产业链分工并不是一朝一夕形成的，所以即便贸易摩擦未来导致国际分工重塑，可能也需要不短的时间，并且也不一定能带来制造业回流美国。相反在这过程中，美国企业生产和居民消费的成本还会增加，同样不利于效率提升和经济增长。

4.变化三：新兴市场减速，美国难逃拖累

最后，新兴市场经济减速，也会对美国经济带来影响。今年以来美国经济表现在全世界范围内都可谓一枝独秀，但这种状态却难以长久持续。

一方面，美国很多大企业都是跨国经营，这样的环境下，其境外利润会受到影响。17年美国企业的境外利润大约占到企业全部利润的21%，而今年新兴市场经济普遍减速，欧洲、日本经济复苏步伐也放缓，这将使得美国企业的境外利润增速放缓，那么相应的汇回利润也会受到影响，进而不利于跨国公司继续扩大投资。

另一方面，新兴市场减速，同时又叠加加息周期美元升值，外需对美国经济的拉动也会进一步减弱。8月美国对墨西哥、中国等主要新兴市场的出口增速降至2.7%，而总出口增速也连续第三个月放缓，这意味着需要警惕新兴市场需求走弱后对未来美国出口和相关生产的拖累。

所以，总结来说，今年美国经济的确很好，短期内，减税效应对消费的贡献和投资的刺激可能仍会在未来1-2个季度内持续存在。但往后一年看，随着美国进入加息后期，整体流动性进一步收紧，以及明年之后减税效应减弱，叠加贸易摩擦和新兴市场经济减速的负面影响逐渐显现，美国经济或许正逐步接近复苏的尾声。