一文看尽美股40年世态炎凉

本文转自微信公号“崇利论市" ，作者：联讯证券高级分析师 康崇利

影响美股股价的四个因子：利率、政治、股指、盈利，从四个因子出发，结合历史看当前美股行情是2月重现，或87年调整，还是步入熊市？

利率快速上升是美股动荡的导火索，但无需过度忧虑；此外美国中期选举和中美贸易摩擦升级引发美股风险扰动

美国10年期国债利率快速上升成为引发美股调整的诱因：绝对价值方面，无风险利率上升会提升股票的风险贴现率，降低股票绝对价值；股、债的相对吸引力方面，债券利率的上升会使配置资金越来越倾向于债券。

但债券对股市的影响并不是线性的：（1）不同经济环境下，股市能承受的国债利率的高度不同。（2）通过历史回顾，部分时段美股和美债之间的并不呈现明显的关系。过分夸大美债收益率上升带来的负面冲击有些过于忧虑。

除利率快速上升外，美中期选举增加基建、税改等政策推行变数；而中美贸易摩擦本是把双刃剑，互征关税对美国的影响可能更大，引发美股风险扰动。

美股估值较高更容易受到风险因素的干扰，股价具有一定脆弱性

高估值的美股更容易受到风险因素的干扰：其一，从跨国横向来看，美股处于相对较高水平，标普500近22倍PE；其二，从历史纵向来看，标普500的PE（TTM）处于1980年以来估值分位数的75%左右，处于近40年来第五高估值。目前的估值水平，虽然与2000年的历史高估值有些距离，但与1987年股市调整的估值相当。

盈利是否恶化是决定美股走势的关键

盈利因子是否持续恶化是美股走势的最核心变量，大概分为以下几类：（1）出现经济衰退的大熊市。2000年和2007年美国经济步入衰退，甚至名义GDP都步入持续的负增长。（2）经济较强下的调整。如1987年、1998年及2018年2月，估值相对较高成为隐患，但由于并未出现经济明显下行，即使调整幅度较大，美股依旧恢复且创新高。（3）经济偏弱下的调整。2015年下半年至2016年上半年，美国名义GDP连续三个季度处于3%以下的偏弱水平，这是2008年全球金融危机以来美股最为危险的一次。

美股本次调整属经济偏强下的调整而非熊市，幅度介于2月调整与1987年调整之间

综合以上四大影响因子及美股40年表现，我们倾向于认为，本次美股的调整属于经济偏强下的调整。如今美国经济仍处在增长的繁荣时点，未来或许会放缓，但还未到严重过恶化的程度，所以我们认为，此次美股调整不是熊市。相比2月份，贸易摩擦风险在上升，特朗普减税和扩基建的正面刺激也边际减弱，如今的美股盈利动能略有削弱，这次美股的调整将会大于2月份，或许介于2月调整与1987年调整之间，调整幅度可能在15%左右。

大类资产的影响：A股仍以防御为主

美股的大幅调整，对全球风险偏好和资金流动都会产生较大影响。首先，全球权益类资产会受到打压，尤其是基本面相对脆弱（经济下行，高通胀或高外债）的国家，股市受到资金外流的冲击会更大；其次，避险资产会受益，比如黄金、美债等；再次，由于中国经济仍在下行，美股的盈利也有可能边际减弱，整体对全球商品会形成打击，尤其是原油和有色金属。

A股不可避免的也会受到影响，9月中旬以来开启的“金秋行情”被美股的大跌中断。短期来看，A股会跟随美股调整，但由于A股估值处于历史底部，未来进一步稳增长、稳市场的政策有望加速出台，A股跟随调整的幅度会小于美股。我们认为，在美股出现大于2月的调整情况下，A股也有望在2450附近得到支撑，积极做好防御，等待“春天”的来临。

风险提示：美股盈利能力迅速恶化

以下为正文部分

10月以来，美股大幅调整引发全球股市巨震，本就脆弱的A股再度遭受外围风险冲击，A股跌破了2016年熔断时的低点。

美债利率的快速攀升，并创下7年新高，成为美股下挫的导火索。而且美国中期选举临近，中美贸易冲突并未缓和，美股估值偏高，也增加了美股的脆弱性。市场较为担心的是，这次美股调整是2月的重现，还是属于1987年的调整，亦或是彻底的进入熊市？

回顾过去四十年美股历史，真正意义上的熊市只出现在2000年开始的科技泡沫破裂和2007年开始的全球金融危机，期间美股经历过数十次的中等级别调整，但都成功的不断创出新高。而决定美股调整级别的最关键因子是美国经济的盈利能力，2000年和2007年的大熊市都伴随着经济衰退。

如今美国经济仍处在增长的繁荣时点，未来或许会放缓，但还未到严重过恶化的程度，所以我们认为，此次美股调整不是熊市。另外，相比2月份，贸易摩擦风险在上升，特朗普减税和扩基建的正面刺激也边际减弱，使得如今的美股盈利动能略有削弱，所以我们认为，这次美股的调整将会大于2月份，或许介于2月调整与1987年调整之间，调整幅度可能在15%左右。

从大类资产来看，美股大幅调整，全球权益类资产都会受到不同程度的波及，基本面较为脆弱的国家受到资金外流的冲击会更大；中美经济动能同时减弱会另全球商品承压，而避险类资产（比如黄金、美债等）将受益。

A股短期内不可避免会受到波及传染，但鉴于A股估值早已处于历史估值底部，国内宏观政策已经转向边际宽松，而且未来有望会有更多稳增长、稳市场的政策出台，这一次A股的调整估计会小于美股，大盘有望在2450附近获得支撑，更充分的调整也为“春天”的到来打下基础。

一、利率快速上升是美股动荡的导火索

10月以来，美国股市出现大幅调整。截至10月12日，标普500指数跌5.4%，道琼斯指数跌4.7%，纳斯达克指数跌7.4%。同时引发了全球股市的全面下挫，各主要股指下跌幅度在4%-9%。美国10年期国债利率快速上升，是引发美股调整的导火索。而美国中期选举的临近以及中美贸易摩擦风险上升，都增加了未来政策的不确定性，从而对美股形成扰动。

（一）国债利率与美股的关系并不明朗

10月初，美国10年期国债利率快速突破3.2%，创下7年来的新高，成为引发美股调整的诱因。市场上的主要逻辑是：

其一，从股票的绝对价值看，无风险利率的上升，会提升股票的风险贴现率，从而使股票绝对价值下降。

其二，从股票和债券的相对吸引力看，债券利率的上升其吸引力会增加，而股票估值的提升则降低股票自身的吸引力，配置资金会越来越倾向于债券。

不容置疑，债券利率对股票价格会产生较大的影响，但这种影响并不是线性的。（1）多高的国债利率会引发股市调整呢？很难给出一个信服的结论。1987年股市调整时，10年期美国国债利率的高点是10.2%；2000年美股见顶时，美国国债利率高点是6.7%；而2007年美股见顶时，美国国债利率只有5.1%；如今的美债利率高点是3.2%。显然，不同的经济环境下，股市能够承受的国债利率的高度不一样，如何测度承受的利率强度则需要更加全面系统的分析。

（2）从相关性的角度看，在上世纪90年代末至2010年的很长时期内，美股和美债收益率具有很高的正相关性，即美债收益率的大幅上升往往伴随的是美股的持续上涨。而在上世纪90年代的其它时期，以及2010年之后，美股和美债之间的并不呈现明显的关系，这两个时期国债利率的波动都很大，而美股维持着持续的上涨。

基于这一分析，我们认为，过分夸大美债收益率上升带来的负面冲击（更何况目前美债收益率水平比2008年金融危机前依然低很多），显然有些过于忧虑了。

（二）美国中期选举和贸易摩擦引发风险扰动

11月6日美国将举行中期选举，最新的民调显示，民主党很可能会赢下众议院的多数席位，这会对未来特朗普推行的一系列政策增加很大变数，尤其是对经济影响较大的基建和税改政策。

目前中美贸易摩擦仍处于僵持当中，进一步的高层对话也暂时停止。贸易摩擦本身是一把双刃剑，中美互征关税对美国的影响有可能更大。从近期中美的进出口数据看，中国对美国的进口下降幅度远远超过中国对美国的出口，导致中美贸易顺差再创历史新高。表面上看，中国加征关税的范围和幅度要小于美国的加征范围和幅度，但由于中国很多进口由国企完成，政治上的风险有可能会让他们提前大幅削减进口，比如对美国原油进口近期就出现断崖式下滑。

另外，美国财政部将在10月公布汇率报告，美国会否把中国定性为“汇率操纵国”市场也有所担心。

二、美股高估值的脆弱性

当前美股估值处于较高水平，一些风险因素的干扰更容易引发动荡。

其一，从跨国横向比较看，在主要国家股市指数中，美股处于相对较高水平，标普500近22倍PE，甚至比高成长的金砖国家估值都高。

其二，从历史纵向来看，标普500的PE（TTM）处于1980年以来估值分位数的75%左右，已经属于相对偏高的估值区域，处于近40年来第五高估值。目前的估值水平，虽然与2000年的历史高估值有些距离，但与1987年股市调整的估值相当。

三、盈利是否恶化是美股走势关键

以上因子都会对美股产生一定程度的影响，但往往并不足以产生致命的杀伤。比如，1987年和1992年美股估值也很高，虽然随后出现了调整，但并未形成大熊市；2013年美债利率也一度处于3%的高位，但并未对美股形成冲击。

而从美股历史看，盈利因子是否存在较大程度持续恶化，是美股走势的最核心变量，大概可以分为以下几种类型。

（1）出现经济衰退的大熊市。在2000年和2007年的大熊市中，美国经济均步入衰退，甚至名义GDP都步入持续的负增长。

（2）经济较强下的调整。比如1987年、1998年及2018年2月，在这些调整中，估值相对较高成为了隐患，但由于并未出现经济明显下行（名义GDP都保持在4%以上的不错增速），即使调整幅度较大（1987年调整幅度近25%），但仍然顽强的恢复并创下新高。

（3）经济偏弱下的调整。比较典型的是：2015年下半年至2016年上半年，受中国股市大跌及中美经济下行的影响，美股一度出现近20%的调整。这一时期，美国名义GDP连续三个季度处于3%以下的偏弱水平，我们认为，这是2008年全球金融危机以来美股最为危险的一次。随着特朗普的上台推出有利经济的政策，以及中美经济同步向上，美股得以顺利走出这一次调整。

综合以上四大影响因子，和美股40年历史的表现，我们倾向于认为，本次美股的调整属于经济偏强下的调整。美国二季度名义GDP增速接近8%，目前制造业和非制造业PMI仍处在较高的水平，上市公司盈利情况也较好。

相比2月份，由于中美贸易摩擦的不确定性增加，特朗普减税、扩基建政策未来的边际效果可能趋弱，中国经济有所放缓等，当下的美国基本面要稍微弱一些，所以我们认为，这次调整的幅度会比2月份大，但会小于1987年的巨震和2015年的调整。

四、大类资产的影响：A股仍以防御为主

美股的大幅调整，对全球风险偏好和资金流动都会产生较大影响。首先，全球权益类资产会受到打压，尤其是基本面相对脆弱（经济下行，高通胀或高外债）的国家，股市很容易由资金撤离引发大跌；其次，避险资产会受益，比如黄金、美债；再次，由于中国经济仍在下行，美股的盈利也有可能边际减弱，整体对全球商品会形成打击，尤其是原油和有色金属。

A股不可避免的也会受到影响，9月中旬以来开启的“金秋行情”被美股的大跌中断。短期来看，A股会跟随美股调整，但由于A股估值处于历史底部，未来进一步稳增长、稳市场的政策有望加速出台，A股跟随调整的幅度会小于美股。我们认为，在美股出现大于2月的调整情况下，A股也有望在2450附近得到支撑，积极做好防御，等待“春天”的来临。

（编辑：李程）