港股教育板块再添新军?——全市场教育行业策略报告

作者：安信证券 2018-10-17 19:30:50

港股再添两位教育新军，辰林教育、见知教育。

本文来自安信证券，作者为诸海滨，本文观点不代表智通财经观点。

摘要

港股再添两位教育新军，辰林教育、见知教育拟登陆：10 月 3 日，辰林教育和见知教育披露港股招股说明书，其中辰林教育是在民促法实施条例送审稿(8 月 10 日)发布之后，第一家向港交所递交招股书的民办大学，也是继银杏教育之后第二家以单体校(江西应用科技学院)身份欲独立上市的高等教育集团。见知教育主要运营主体为原新三板公司森途教育(837329)，成为了继华图教育和新东方在线后，第三家赴港上市的新三板教育公司。

辰林教育：4 年盈利翻倍，高盈利高风险并存

辰林教育营运江西应用科技学院并提供多元化教育增值服务，其中：

Ø 业务端：2017 年江西应用科技学院的招生人数在江西省排名第四，且江西应用科技学院是江西省合资格提供本科课程的六间民办大学之一。

Ø 财务端：学生人数上升+学费上涨，带动公司整体业绩向好。得益于其融资成本净额的迅速下降、销售开支也迅速降低，其他收入稳步增长，公司净利润实现快速增长，4 年盈利翻倍。

Ø 风险端：收入来源较为单一，超九成收入来自江西应用科技学院，学院收取的学费和住宿费占收入的大部分;且 2018H1 资产负债率为 75.9%，高于港股民办高教板块其他公司;流动比率仅为 0.1，偿债能力在下降，偿债风险不容忽视;除此之外，外延并购依旧是主要路径，目前并购标的未定。

见知教育：“弃三奔港”，近 3 年营收年复合增长率 150%：公司通过森途教育、森途乐教及北京森途的多个子公司经营 IT 相关解决方案服务及向机构客户提供教育内容，成为第三家赴港上市的新三板教育公司。

1)业务：以 B2B2C 模式经营业务，提供 IT 相关解决方案服务、教育内容以及移动媒体服务三大业务，围绕教育内容服务业务公司展开推进其他相关业务，目前 2018H1 提供 IT 相关解决方案服务收入占比为 41.7%，提供教育内容服务收入占比为 43.1%。

2)财务：由于公司2016 年对外进行营销以及培养销售团队，带动北京森途教育的营收规模增长迅速;同时带动员工成本和营销成本大幅增长，叠加原高毛利率的教育业务毛利率下降，使得整体毛利率水平下滑。

除此之外，民促法条例规定实施在线文化教育培训，需要向所在地省级教育行政部门申请办学许可，意味着公司可能面临线上教育内容服务执照及批文规定的风险及不确定性。

风险提示

政策推进力度不及预期、教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧。

1. 本周行业要闻盘点：港股教育板块再添新军?

1.1. 港股再添两位教育新军，辰林教育、见知教育

拟登陆10 月 3 日，辰林教育和见知教育披露港股招股说明书，拟登陆港股教育板块。其中辰林教育是在民促法实施条例送审稿(8 月 10 日)发布之后，第一家向港交所递交招股书的民办大学，也是继银杏教育之后第二家以单体校(江西应用科技学院)身份欲独立上市的高等教育集团。

见知教育主要运营主体为原新三板公司森途教育(837329)，主要以 B2B2C 模式经营业务，提供 IT 相关解决方案服务及教育内容予机构客户，以 B2C 模式为个人客户提供若干服务。见知教育成为了继华图教育和新东方在线后，第三家赴港上市的新三板教育公司。

1.2. 辰林教育：4 年盈利翻倍，高盈利高风险并存

1.2.1. 业务端：江西省领先民办教育机构

辰林教育是位于中国江西省的民办高等教育服务供应商之一，在江西省南昌市营运江西应用科技学院并提供多元化教育增值服务。江西应用科技学院共提供 25 个本科专业及 32 个专科专业。

江西省领先民办教育机构，排名第四。根据辰林教育的招股书，2017 年江西应用科技学院的招生人数在江西省排名第四，且江西应用科技学院是江西省合资格提供本科课程的六间民办大学之一。除此之外，江西应用科技学院专科毕业生 2017 年的平均月薪为 3316 元，比江西所有高等教育院校独立学院文凭课程毕业生的平均月薪高大约 5.6%。

1.2.2. 财务端：量价齐升，4 年盈利翻倍

学生人数上升+学费上涨，带动公司整体业绩向好。根据公司招股书，2015 年、2016 年、2017 年及 2018 年上半年，辰林教育的营收分别为 1.35 亿元、1.71 亿元、1.88 亿元及 1.07 亿元;对应的净利润分别为 2526.8 万元、4114.5 万元、6997.3 万元及 4083 万元。毛利率分别为 62.6%、68.2%、71.6%及 73.5%，而净利润率分别为 18.7%、24.0%、37.2%及 38.2%。其中辰林教育的营收来自于提供高等教育服务，包括学费、住宿费、配套服务以及教育相关。

服务，其中教育相关服务收入由 2017 年 6 月 30 日止的人民币 1020 万元大幅增加至人民币 7400 万元，其扩张教育增值服务的策略效果显著。另一方面，得益于其融资成本净额的迅速下降、销售开支也迅速降低，其他收入稳步增长，公司净利润实现快速增长。

量价齐升，学生人数&学费逐步上涨。截至 2018 年 6 月 30 日，江西应用科技学院共有 15274 名学生，其中，包括 3972 名本科生和 11302 名专科生，学校使用率 2018H1 上升至 80.76%。除此之外，学费增幅反映公司在潜在学生之间的声誉及知名度上升，且与提供的教育质量的提升一致，新学费额度适用于相关学年入读的新生。

1.2.3. 风险端

偿债风险潜藏，收入来源单一超九成收入来自江西应用科技学院，学院收取的学费和住宿费占收入的大部分，收入来源较为单一。根据公司招股书，2015 年、2016 年、2017 年和 2018 年上半年，学费分别占总收益的 76.1%、75.2%、75.0%、79.5%及 75.4%，住宿费分别占总收益的 9.5%、9.8%、8.9%、8.8%及 7.6%。公司目前收入来源较为单一。目前高考考生人数企稳下降，录取率稳步提升，公司业务端收入增速受限。

偿债风险不容忽视，资产负债比率高达 200%以上。根据公司招股书，辰林教育资产负债比率(年╱期末的计息银行贷款及其他借款总额(扣除现金及现金等价物)除以年╱期末的股本总额)在 2015 年高达 2320%，随着偿还大部分借款逐渐降低，但是 2018 年上半年仍然高达 260%，对应 2018H1 资产负债率(负债/资产)为 75.9%，高于港股民办高教板块其他公司。此外，其 2018 年上半年流动比率仅为 0.1，偿债能力也在下降，截至 2018 年 7 月31 日，辰林教育流动资产为 2482.5 万元，流动负债达到 2.54 亿元，公司的偿债风险不容忽视。

外延并购依旧是主要路径，目前并购标的未定。根据公司招股书显示，辰林教育此次 IPO 融资净额将用作以下用途：约 35%用于在 2019 年至 2022 年兴建、翻新及升级江西应用科技学院的设施及基建，包括兴建新教职员宿舍、兴建教学及研究大楼、将若干现有教职员宿舍

翻新及将该等宿舍改为国际学生宿舍等;约 30%用作偿还贷款的若干部分;约 25%用作收购民办教育院校;余下约 10%预期用作为营运资金拨资及用作一般企业用途。外延方面江西应用科技学院有意向进行收购以进行扩张，然而据其招股书显示，其暂未明确收购标的。

1.3. 见知教育：“弃三奔港”，近 3 年营收年复合增长率 150%

1.3.1. 递交招股书，成为第三家赴港上市的新三板教育公司

见知教育集团由融德时代、张洛先生及刘岱先生于 2011 年 5 月创办，2016 年 5 月森途教育在新三板挂牌上市，而后于 2017 年 11 月终止挂牌新三板。本集团通过森途教育、森途乐教及北京森途的多个子公司经营主要业务。其中北京森途主要从事开发及提供教育内容。

1.3.2. 三轮业务驱动，线上职业教育培训龙头

B2B2C 模式经营业务，提供 IT 相关解决方案服务、教育内容以及移动媒体服务三大业务。公司有三个经营分部：教育内容服务、IT 相关解决方案服务及移动媒体服务。主要以 B2B2C 模式经营业务，提供 IT 相关解决方案服务及教育内容予机构客户，包括(但不限于)大学、其他教育机构及公司企业，从而将其教育内容及服务提供给终端用户。

围绕教育内容服务业务，展开推进其他相关业务。公司自成立以来致力于向中国大学生提供就业指导、职业规划及专业技能培训方面的教育内容，并对教育内容进行整合，向中国高等教育院校提供数字教育资源。

其中 IT 解决方案服务与教育内容方面的需求进行绑定;移动媒体服务的收入源于北京森途教育向其移动用户的推送，收入规模取决于其移动用户的规模。目前 2018H1 提供 IT 相关解决方案服务收入占比为 41.7%，而 2018H1 提供教育内容服务收入占比为 43.1%。

1.3.3. 近 3 年营收年复合增长率 150%，高增长下暗藏“隐患”

营收增速明显，近 3 年营收年复合增长率 150%。据招股书显示，2015 年、2016 年、2017年的收益分别为 2790.1 万元、8084.1 万元、1.73 亿元;其对应的期内溢利分别为 873.9 万元、2601.1 万元、2316.1 万元。截至 2018 年 6 月 30 日前六个月的收益为 1.09 亿元，其期内溢利为 3426.9 万元。

毛利率出现下降，净利润增速放缓。由于公司 2016 年对外进行营销以及培养销售团队，带动员工成本和营销成本大幅增长，同时带动北京森途教育的营收规模增长迅速。然而由于原高毛利率的教育业务毛利率下降，使得整体毛利率水平下滑。目前北京森途教育的三大业务中，移动媒体服务业务毛利率最高达到 72%，而教育内容服务业务毛利率最低为 25.9%，IT相关解决方案服务则于 2015-2017 年在 39%-45%的区间波动。