长和(00001)深度报告：长风破浪，以和为贵

长和：跨国综合企业，五大业务板块并驾齐驱

长江和记实业有限公司是业务遍布全球的大型跨国综合企业，是香港交易所主板其中一家最大的上市公司。公司经营五项核心业务，包括港口及相关服务、零售、基建、能源及电讯，遍及全球超过50个国家，同时也进行股权投资等资本运作。2017年，集团及其联营企业（不考虑持股比例，下同）共实现营收4148亿港元，同比增长8.5%，实现归母净利润351亿元，同比增长6.3%。2018年上半年，集团及其联营企业实现营收2245亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润180亿元，同比增长13.2%。

公司1972年在香港联交所主板上市，当前发行数量38.56亿股，其中实际控制人李泽钜为主席、集团联席董事总经理及执行董事，是著名香港企业家李嘉诚的长子，截至2018年6月30日，李家通过信托收益人、实际持股、受控制公司、配偶、子女等身份共持有公司30.17%的股权。

一、港口及相关服务：“一带一路”助推下的世界一流港口运营商

1.1 港口版图遍布全球五大洲，核心码头占半数
和记港口的前身是英国祈德尊家族控制的香港老牌洋行——和记黄埔下的黄埔船坞。祈德尊家族在20世纪60年代野心勃勃，看准了香港人多地少的机会，不停进行收购兼并，又把黄埔的大船厂都搬到了香港的青衣岛，腾出的大量土地进行房地产开发。只是因为他们把战线拉得太长，在1973年香港股灾和世界能源危机之后，和记黄埔陷入财务危机。即使汇丰银行出资援助1.5亿港元，重组后的和记黄埔依旧亏损连连。随后，李嘉诚通过“一石三鸟”的经典一战，成功上演“蛇吞象”，并将和记黄埔经营成全香港最好的公司之一。

在中远和中海合并之前，和记港口曾经长期保持全球最大码头运营商的位置。如今，和记依然强势保持着世界前三的水平，港口生意遍布26个国家、52个港口，且拥有多达290个泊位的经营权。2017年和记全球总吞吐量增长4%至8470万TEU，全球前六大港口运营商控制着72%的市场吞吐量。相对其他大型运营商多布局于局部地区，长和全球布局的港口版图保证了长和旗下港口风险分散、均衡发展，码头布局中包括全球十大最繁忙码头中的五个。近些年，吞吐量保持在稳定增长且二十年来都占据全球吞吐量的12%左右。

港口资产曾经是李嘉诚商业版图的重点之一，曾十年占据公司总营收近50%。2018年上半年，港口板块为公司贡献7.8%的营业收入，EBITDA贡献占比11.2%。

1.2 欧亚港口乘“一带一路”东风，中美贸易战影响有限

2017年港口吞吐量同比增长4.1%，主要由中国内地及香港、西班牙巴塞罗那、巴拿马的吞吐量稳定回升以及巴基斯坦卡拉奇的新深水港口贡献。但因马来西亚巴生、印尼雅加达、沙特以及巴哈马群岛自由港的吞吐量同比减少而部门抵消。近年长和的新增码头主要在中东地区，因为该地区的贸易增速最高。另一方面，随着中国政府对“一带一路”计划的执行和亚欧国家的积极响应，和记港口的核心码头将迎来新一轮的发展机遇。

配备先进装卸和信息设备，公司港口作业效率行业顶尖。以和记港口旗下在香港母港的旗舰企业HIT为例，迄今HIT经营葵青港区12个泊位，集装箱吞吐量占整个港区的70%。HIT装卸效率极高，管理模式先进，计算机设备及内部信息系统一流。2012年，HIT引入路轨式龙门架吊机遥距操作系统，在堆场实行遥距操作。日前，葵青9号货柜码头的吊机遥距操作及货柜自动堆栈系统全面启用。这是首个在货柜堆场全面以遥距方式操作轮胎式龙门架吊机及实施货柜箱自动堆叠的码头，这项投资可提升HIT港口作业20%的操作效率。

中国码头业务占比两成，贸易战负面影响有限。中美贸易战中，只有国内进口征税产品会有较大影响，整体对贸易市场的情绪影响稍小。中美贸易结构为互补型，中国进口低端“粗、大、笨”产品在吞吐量上会受关税影响较大；而高科技领域运输成本较小，受关税影响也较小。

与其他港口运营商相比，和记港口盈利更加多元化。与中美贸易相关的码头有和记港口信托旗下码头和其他中国地区码头，2017年合计吞吐量约3900万TEU，但由于长和对这些港口资产实际持股比例较小，大多为30%，最高基本不超过50%，合计盈利占码头业务约20%，其中与中美贸易战有关的业务更是少数，所以整体影响不大。

1.3 完善成熟港口版图，布局航运资产新业务
和记港口近年来多投资于全球成熟的港口，既保证了稳定回报，也规避了部分政治、运营风险，同时也避开了与招商局港口和中远海运的直接竞争。这些成熟港口位于主要贸易中心，拥有腹地经济发达，基础设施完善，与和记先进的信息管理系统相结合，可以在长期保持竞争力。长和仍然有继续投资国际优质港口的能力，并且随着DP World 6.6亿欧元收购Unifeeder打开了全球港口运营商“反击”的序幕，长和也有潜力在航运资产上拓展新业务，进一步提高行业话语权。

二、零售：屈臣氏深耕全球保健及美容市场

2.1 屈臣氏核心竞争力：客户定位精准+门店选址合理+独家品牌提升利润率
长和的零售部门由屈臣氏集团旗下公司组成。以店铺数目计算，屈臣氏集团是亚洲与欧洲最大的保健及美容产品零售商。屈臣氏的门店数量稳步增加，从2013年的10581个增长到2018上半年的14432个。其业务分部在全球24个市场，其中在15个市场排名第一。集团每年服务客户40亿人次，拥有会员超过1.3亿人，每小时卖出310万件商品。屈臣氏拥有超过13万名顾问和超过3.8万名健康专家，能给予客户专业的护理、美妆建议。屈臣氏的App在中国拥有5000万的粉丝。

公司零售业务收入和EBITDA保持稳定。2017年收入同比增长3.1%，主要由于店铺数量同比增加5.9%，以及同比店铺销售额（财年首日已运营超过12个月，且在12个月内店铺规模无重大变动的成熟门店，剔除新开店铺的影响）增加0.9%所带动。收入的区域分布方面，西欧保健及美容产品的收入占比最高，为41%，EBITDA的收入占比为37%。中国保健及美容产品的收入占比为14%，但是EBITDA的占比为29%。中国保健及美容产品的EBITDA占比高于收入占比的原因是因为中国区的毛利率高于欧洲、亚洲。

屈臣氏的目标客户为35岁以下女性，因为她们通常追求时尚，喜欢寻求新奇体验，愿意展示自我。按世代划分，1965–1979年间出生的为X世代，1980–1994年间出生的为Y世代，1995–2009年间出生的为Z世代。屈臣氏亚洲客户中，Y世代占比高达64%，欧洲客户中Y世代占34%。门店选址方面，屈臣氏拥有先进的地理信息管理系统，通过人流密度、社区人口、交通环境等指标选择合适的门店位置，保证门店的消费者流量。在成本方面，为了控制门店租金成本，门店一般位于地下一层或地上二层。门店内的陈列布局凸显专业个人护理，另外健康顾问会提供专业的咨询。

屈臣氏从2000年开始通过外延并购加速全球布局。2000年拓展欧洲市场，收购英国保健及美容产品连锁店Savers；2002年收购荷兰Kruidvat集团，并加入更多著名欧洲品牌，包括保健美容零售商Superdrug、Trekpleister、Rossmann及高级香水及化妆品零售品牌ICI Paris XL；2004年收购波罗的海国家著名的保健及美容产品连锁店Drogas，收购在德国拥有786家保健及美容产品连锁店Dirk Rossmann GmbH四成股权；2005年收购土耳其Cosmo店，英国著名香水连锁店Merchant Retail Group及其主要业务The Perfume Shop，俄罗斯保健及美容产品连锁店Spektr。

通过外延并购，屈臣氏迅速将业务扩展到欧洲，并获得了很多优质的保健及美容产业品牌、研发和生产资源。近几年，彩妆市场的增速较高，屈臣氏顺应行业变化，在最新的第八代门店中增加彩妆比重和体验区，还开设了美妆概念店Colorlab。

独家品牌提升毛利率，中国区的EBITA毛利率高于其他地区。上文提到中国区的EBITDA的占比高于收入占比，主要原因是中国区的EBITDA毛利率高于其他地方。2017年中国区的EBITDA毛利率为19.54%，而亚洲其他地区为9.33%，欧洲区为9.58%。EBITDA毛利率高的原因是独家品牌占比较高，独家品牌的毛利率要比非独家品牌的毛利率平均高10–20个百分点。独家品牌分为自有品牌和第三方独家品牌。我们梳理了屈臣氏天猫旗舰店中销量前10的面膜，其中自有品牌达4个。而且自有品牌的燕窝沁白臻颜面膜和天丝面膜的销量远高于森田药妆玻尿酸水润原液面膜。

2.2 屈臣氏顺应新零售时代，推动数字化转型
海量消费依旧沉淀线下，新零售融合线上线下。国内的电商虽然经过十几年高速的发展，2017年网上零售额达到7.2万亿，增速32.2%，但是网上零售额占国内商品零售总额的占比仍然较低，2017年为19.6%，海量消费依旧沉淀在线下。在线上平台发展的初期，互联网的力量打破了地域限制，享受到一定的流量红利，获客成本相对于线下更低。但是随着线上竞争的激烈，流量呈现集中化的趋势，C2C的份额快速下降，对于新进的线上商家来说，获客成本急剧提升。线上环节打破信息不对称的传统优势渐行渐远，线下实体环节接近消费者的优势重新体现出来，成为新的流量入口。

在线上红利减弱，海量消费依旧沉淀在线下的背景下，巨头纷纷拓展线下。以阿里巴巴为例，阿里自2015年起投资了包括高鑫零售、三江购物、联华超市、新华都、银泰商业等多家传统零售业巨头，投资范围包括了大型超市和百货商场。阿里与银泰商业共同发展O2O业务，寻找新的商业机遇；阿里还与苏宁创新实践猫宁电商，提升商品与服务的用户体验；三江购物与阿里实现资源互补，借助阿里互联网运营经验拓展资源整合和全通道业务；联华超市、新华都和高鑫零售则希望通过携手阿里实现业务转型升级，全面建设新型终端模式，创新解决方案。阿里实现了传统零售业的多级覆盖，前景极为广阔。

与传统零售仅关注销售、市场、供应链三个问题不同，新零售将“人、货、场”三流融合，实现在线化、数据化。新零售颠覆传统产业环节，提升效率、降低运营成本。通过产业链的二次建构，零售业实现了采购权的逐步让渡，新零售运营商能够掌握较多的下游资源，市场呈现买方垄断的总体态势。采购权的转移使得企业能在源头上降低上游企业的拿货成本，从根源上扩增企业的毛利率。新开店融资时，拥有更多门店集合的新零售运营商也更容易受资本的青睐，因而能降低传统零售业的融资成本。新零售通过压缩后端供应链，减少中间环节的渠道成本。零售业整体毛利率不如批发业的主要原因在于经销商占据了行业的相对上游，议价能力的相对弱势使得零售业被迫接受低边际利润的局面。因此，新零售对传统零售业产业结构的改造有助于行业的二次整合，增加传统零售业的生命力。

屈臣氏前瞻布局，稳步推进数字化转型。屈臣氏在2010年就发布了数字化战略，2012年搭建技术基础设施和电子商务运营体系。2015年成立eLab来专门运营数字化和电子商务。2017年搭建了数据管理平台，引进机器学习等技术，2018年开始加速“线上+线下”（O+O）转型。具体来说，在O+O零售领域推出线上下单门店配送的闪电送业务，以及门店选购APP下单的移动支付方式。大数据决策方面，从2011年开始在大数据、人工智能领域投资1.4亿美元，利用摄像头等传感器，配合算法分析门店的人流等信息。

客户管理方面，2009年推出尊享会员计划，目前在全世界拥有1.3亿会员，在中国，80%的收入来源于6500万会员。屈臣氏已经在电子商务平台、客户管理+移动解决方案、人工智能+大数据、门店升级这4个方面布局，稳步推进新零售。屈臣氏的新店回本期只有一年左右（一年的EBITDA），其中因为中国区的EBITDA毛利率较高，因此新店回本期为11个月。

2018年8月屈臣氏HWB展出了无人零售、智能货架等零售黑科技。以智能货架为例，智能货架是屈臣氏联合天猫新零售的最新成果，顾客只要拿起货架上的商品，就能从店里的屏幕上获取该商品的详细信息，包括评论、产品视频以及关联推荐的商品。如果想要购买，可以直接将商品添加到购物车并在线支付。屈臣氏还推出了屈臣氏小程序，屈臣氏小店等多款小程序，覆盖了传统移动电商和新兴的社交电商。比如屈臣氏小店的店主可以通过出售商品获得奖励，也可以邀请别人成为店主获得奖励，通过这种社交裂变，形成自发的传播。

2.3 屈臣氏盈利预测
我们对长和的零售业务进行盈利预测，核心假设如下：

1. 门店数量：预计2018/2019/2020年中国区新增门店为500/400/300家，亚洲为250/210/200家，西欧为150/135/120家，东欧为100/90/80家；

2. 单店收入：考虑到中国区新增门店开始朝低线城市下沉，因此门店的平均收入在今年提升之后逐渐降低。预计2018/2019/2020年中国区单店收入增速分别为2.5%/−5.0%/−5.0%，亚洲为2.5%/−2.0%/−2.0%；

3. EBITDA毛利率：预计2018/2019/2020年中国区毛利率为20.0%/20.0%/20.0%，亚洲为9.3%/9.3%/9.3%，西欧为9.0%/9.0%/9.0%，东欧为14.0%/14.0%/14.0%；

4. EBIT毛利率：预计2018/2019/2020年中国区毛利率为17.0%/17.0%/17.0%，亚洲为8.0%/8.0%/8.0%，西欧为7.0%/7.0%/7.0%，东欧为12.0%/12.0%/12.0%。

三、基建：布局海内外，盈利保持稳健
基建业务是长和五项核心业务之一，2017年基建板块收益占公司总收益的14%。2018年8月，长和出售了与长江基建集团共同拥有的6项基建资产90%的经济利益，包括：加拿大最具规模的机场外围停车场设施公司Park’N Fly、英国供水及污水处理公司Northumbrian Water、澳洲最大的天然气配气商之一Australian Gas Networks、威尔斯及英格兰西南部提供服务之配气网络Wales & West Gas Networks、英国三大铁路车辆租赁公司之一UK Rails，以及荷兰最大的转废为能公司Dutch Enviro Energy。此后长和的基建业务主要集中于长江基建集团体内。

长江基建集团（1038.HK）是一家国际基建公司，业务涵盖能源基建、交通基建、水处理基建、废物管理、转废为能、屋宇服务基建及基建相关业务。其投资范围覆盖全球，包括香港、中国内地、英国、欧洲大陆、澳洲、新西兰、加拿大及美国。公司盈利来源以电能实业收益、英国和澳洲为主，2017年三部类资产合计实现溢利108.25亿港币，占公司分部溢利之和的89.6%（未考虑内部抵消）。

3.1 电力公用：贡献基建板块主要利润
长和的电力公用业务主要由长江基建集团及其持股的电能实业运营，主要包括火电、可再生能源、输配电、油气输配等业务。长江基建集团布局全球，为各个地区提供全方位的基础服务。电能实业投资以业务收购为主，主要投资对象为在政府监管下能提供稳定收入，或收益有长期购电协议保障的企业，投资风格较为稳健。

从配售电情况来看，公司在英国地区配售电量达791.1亿度电，占公司已披露的配售电量的68.1%。从分区域情况来看，长和基建板块的利润主要来自于输配电业务，其中，又以英国的UK Power Networks为最主要的利润来源，2017年其对公司业绩贡献受到英镑贬值而有所影响。

UK Power Networks是英国最大的电力分销商，2017年输配电量达到791亿千瓦时，输配电容量达到9.07GW。公司通过三家子公司EPN、LPN、SPN分别运营英国东部、伦敦、东南部的输配电业务，电网覆盖范围约3万平方公里，服务人口占英国总人口的28%。公司配售电业务在英国市场占据主导地位，同时积极开发智能电网，通过构建数字化的能源系统提升电网运行的稳定性，同时降低运营成本，提升公司经营效率。从公司近年经营数据来看，由于输配电业务资产回报率受监管机构调整控制，其配售电电价相对较为稳定，自14年来公司税后利润保持稳健增长态势。我们预期其未来盈利能力将保持稳定。

长和参控股的发电业务覆盖全球，涉及英国、澳大利亚、荷兰、中国内地及中国香港等多个国家和地区。根据已披露数据，2017年长和控股及参股公司发电装机容量为1217.1万千瓦，共实现发电量330.5亿度。

长和通过电能实业及长江基建集团参股其他公用事业资产，涵盖输配气、输油管道设施、污水处理、废物处理、能源管理等诸多领域，涉及6个国家和地区。

2017年集团收购DUET部分股份，增强了公司位于澳洲地区的业务。DUET集团是一家拥有成熟、新兴及可再生能源技术的优秀企业，业务涵盖发配售电及配售气等。DUET集团旗下共有四家能源公司，四家公司在澳洲共计拥有1.25万公里输气管道，1.29万公里输电网络，在澳洲及欧美合计拥有98.3万千瓦的发电容量。DUET股权收购的完成能够使其与长和现有的澳洲业务相辅相成，发挥更大的协同效应。

3.2 其他基建业务：路桥及建材占比为主

3.2.1 中国内地投资组合
长江基建集团在中国内地的广东、湖南及河北三省拥有6个收费道路及桥梁项目，该投资组合全长约260公里，其中道路包括深汕高速公路（东段）和唐山唐乐公路，桥梁包括汕头海湾大桥、长沙湘江伍家岭桥及五一路桥、江门潮连桥和番禺北斗大桥。

整体而言，长江基建集团在中国内地的基建投资组合运营较为成熟、收益亦较为理想，每年为集团带来稳健的现金回报。其中，长沙和番禺桥梁取消收费后的补偿方案已经制定，同时江门潮连桥的经营期由原30年缩短至20年，项目管理公司正就补偿事宜进行跟进。

3.2.2 基建相关业务投资组合
长江基建集团在中国香港、中国广东及菲律宾投资建设5家建筑材料公司，业务范围涵盖水泥、混凝土及石料等建筑材料，一方面用于支持自身基建业务发展，降低工程原材料成本采购价格。另一方面亦可在当地建材市场获取市场份额与销售收益。

近年来，由于香港水泥需求持续下降以及中国内地环保法规趋严等多重因素的影响，导致集团建材业务有所下滑，预期未来将有望获得逐步改善，集团合营公司友盟建材已于2018年在香港青衣岛新建第二家混凝土厂及石料仓库，持续扩大生产规模。

四、能源：背靠赫斯基能源，收入利润企稳回升
4.1 赫斯基能源，加拿大综合能源公司
长和能源业务板块经营主体为加拿大的综合能源公司——赫斯基能源公司（Husky Energy Inc.），总部设于阿尔伯特省的卡尔加里，其普通股于多伦多证券交易所上市。长和持有赫斯基能源40.18%的股权，是赫斯基能源的第一大股东。赫斯基主要经营两项核心业务：集成业务和离岸业务。集成业务产品主要包括资源、热力生产及其下游业务，离岸业务主要包括亚太和大西洋地区。

2015年全球能源市场低迷，产品价格大幅下跌，赫斯基能源也难以幸免，2015年公司营收大幅下滑并且当期出现亏损。自2016年以来有所企稳回升，净利率已回归至公司过去平均水平，保持在5%左右。

4.2 资源储量丰富，预计2018年产量小幅增长

按照产品类别，赫斯基能源的主要产品包括“原油、沥青、液化天然气”及“天然气”两大部分。截至2017年底，公司“原油、沥青、液化天然气”探明储量合计995百万桶，其中974百万桶储量（占比97.9%）位于加拿大西部及大西洋地区，剩余21百万桶储量（占比2.1%）位于其他海外地区；公司“天然气”探明储量合计18360亿立方英尺，其中11740亿立方英尺储量（占比63.9%）位于加拿大西部，其他6620亿立方英尺储量（占比36.1%）位于其他海外地区。折算成百万桶石油当量，截至2017年底，公司资源总储量2437百万桶石油当量，其中探明储量1301百万桶石油当量，推测储量1136百万桶石油当量。

生产方面，2017年公司实现产量323千桶石油当量/天，同比2016年的321千桶石油当量/天略有提升，相对于2015年仍有一定幅度下降（2015年产量346千桶石油当量/天）。产量下降的主要原因，在于公司对加拿大西部若干老化的油气资产进行出售。根据公司年报中披露的产量指引，预计2018年赫斯基产量将在310–320千桶石油当量/天之间，同比减少0.4%–0.9%。

4.3 产品价格大幅回升，运营成本持续下降
产品价格方面，经过了2015、2016年连续两年的价格下行期后，受全球能源市场回暖影响，公司主营的石油及天然气产品价格均在2017年出现了明显回升。折合成桶石油当量计算，2017年公司产品销售均价42.47加拿大元/桶石油当量，同比2016年的33.08增长9.39加拿大元/桶石油当量（+28.4%）。其中轻质及中质原油价格67.46加拿大元/桶石油当量（+28.5%）、液化天然气价格44.18加拿大元/桶石油当量（+16.2%）、重质原油43.38加拿大元/桶石油当量（+42.2%）、沥青38.2加拿大元/桶石油当量（+38.3%）、天然气5.5加拿大元/千立方英尺（+25.5%）。

成本方面，近年来公司单位运营成本持续下降，2017年公司实现单位运营成本13.93加拿大元/桶石油当量，同比2016年的14.04加拿大元/桶石油当量，单位运营成本继续下降0.11加拿大元。

4.4 多因素影响石油市场，预计未来油价中枢维持65美元以上
石油是一种稀缺资源，同时石油资源的分布也极其不均。全球石油资源主要分布在亚欧大陆北部、中东地区、欧洲北部、北美洲以及南美洲东部5个地区。2017年，整个中东地区石油产量最高，达3160万桶/天，占全球总产量的34%；全球前15大石油生产国合计贡献了80%的全球石油产量。

进入2018年以来，国际原油价格持续攀升。截至2018年10月11日，2018年WTI均价 67.14美元/桶，相比2017年均价上升16.27美元/桶（+31.99%），波动范围59.19–76.41美元/桶；2018年布伦特均价73.24美元/桶，相比2017年均价上升18.50美元/桶（+33.81%），波动范围62.59–86.29美元/桶。

后续影响全球原油市场的因素主要集中在以下几个方面，结合各大机构的一致性预期，我们判断未来全球油价中枢大概率将长期维持在65美元以上。主要原因有下：

1. 美国要求各国在今年11月4日前停止从伊朗进口原油。根据HIS数据，目前伊朗石油出口总量约330万桶/日，其中约56%出口至亚太市场，26%出口至欧洲，出口至北美的约占15.7%。如果全部330万桶/日石油出口停止，对全球石油市场的影响将十分巨大；

2. 7月，委内瑞拉原油产量降至126万桶/日，比去年年均减少70万桶/日。按今年来平均每月5万桶/日产量下降速度估算，预计12月该国产量将降至101万桶/日。IEA认为年底委国产量可能降至100万桶/日以下，出口能力减弱；

3. “减产联盟”调控油价的区间为50–80美元/桶。油价过低时，产油国启动减产模式，油价过高时，产油国释放产能。因此，联盟有弥补伊、委供应减量能力，但增产后剩余产能将降低，市场供应弹性下降；

4. 受国内管道运输瓶颈限制，短期内美国原油产量延续缓慢增长态势。不过，三、四季度二叠纪地区约10万桶/日新管道运能上线，因此四季度美国原油产量增速有望略有提高；

5. 美国汽油平均价格自年初以来上涨近20%，此前特朗普多次抨击欧佩克推高油价、并敦促沙特等国增产。从特朗普的角度看，为了应对11月的中期选举、争取更多选民支持，有压制油价上涨的动机。

4.5 国际天然气市场化交易为主，价格与原油一致性渐弱
全球天然气贸易定价方式多样，总体市场化程度较高。根据IGU的分类，全球天然气定价机制可分为GOG（气对气竞争定价）、OPE（油价联动定价）、RSP（社会和政治因素定价）等多种，其中GOG、OPE模式市场化程度最高，定价过程少有监管力量参与，RCS、RSP、RBC定价模式则以政府硬性定价为主。天然气在全球范围内以市场化交易为主，GOG、OPE模式占比合计达64%。分地区来看，北美、欧洲等地区天然气交易大部分采用GOG定价，亚洲地区（中、日、韩为主）则更多是OPE定价为主。

多因素促进全球天然气消费量持续增长。近年来，受益于广泛的需求、供给的增长、以及LNG供应能力的扩张，全球范围内天然气消费增长势头强劲，具体来说新兴亚洲国家和非洲国家工业化程度提高以及电力需求增长、中国“煤改气”的持续推进，北美和中东地区低成本气源的开拓，都给天然气市场的持续增长带来了有力支撑。2017年全球天然气消费量达到36804亿立方米，相对于2007年的29645亿立方米，增长24%，在全球一次能源消费量中，占比约为23%，低于石油和煤炭，位居第三位。

根据埃克森美孚石油公司预测，2030年前全球天然气消费需求年均增长率将保持在2.0%，而石油和煤炭需求的年均增长率仅为0.7%。IEA发布的天然气中长期需求预测显示，到2035年全球天然气需求总量将达到5.1万亿立方米，占全球总能源需求的25%，占世界一次能源消费的比重有望超越石油和煤炭。

全球范围内，天然气从北美、中东、东欧流向东亚、西欧，供需关系错配促成“亚洲溢价”。根据BP统计，2017年国际天然气贸易（含管道气和LNG）的主要净流出地域包括天然气储量丰富的东欧、中东及页岩气产量大增的美国，而东亚、西欧则因人口聚集成为净流入国。尤其是在东亚地区，中国、日本、韩国2017年进口天然气总计分别达92.0、113.9、51.3亿立方米，占全球天然气贸易的22.7%。由于国际天然气贸易表现出较高程度的市场化，东亚地区紧张的供需关系促成了独特的“亚洲溢价”，即亚洲（主要是东亚）地区进口天然气的价格高于全球平均水平。如2017年，美国Henry Hub，英国NBP及东北亚LNG（管道气价格稍低）进口均价分别为2.96、5.8、7.7美元/百万英热单位，亚洲地区溢价明显。

全球油价和天然气相关性较大，但近年来因页岩气等产量大增，二者价格一致性有所减弱。石油和天然气互为替代能源，且多互相伴生，常规天然气与石油在全球的资源分布高度相似。因此全球范围内市场化的石油和天然气价格表现出高度的相关性，以美国纽约天然气期货价和WTI原油期货价为例，自1990年以来，二者时间序列相关系数达到0.5以上，且高峰和低谷期基本吻合。

而自2010年左右以来，美国页岩气逐步实现大规模商业化，年页岩气产量从2005年的不足200亿平方米一路攀升至2017年的4621亿立方米，占全国天然气总产量的约一半、占全球天然气产量约12.56%。美国对页岩气的大规模开发改变全球天然气开采量格局，并对世界天然气价格走势产生了深刻影响。自2010年至今，油价和天然气价格仍保持较高相关性，但价格变化一致性明显变弱，天然气价格波动趋向于缓和，且整体价格相对于石油大幅下降。

五、电讯：合并Wind Tre剩余50%股权，跻身欧洲一流运营商
5.1 长和电讯业务结构：以欧洲为主的移动电信运营商
长和电讯业务主要由三个子公司运营：欧洲3集团、和记电讯香港以及和记电讯亚洲。欧洲3集团在英国、爱尔兰、意大利、瑞典、丹麦、奥地利六地拥有分公司，其中16–17%为手机业务，其余为移动电信业务。和记电讯香港有3香港和3澳门两个分公司，长和拥有其66%权益，2017年10月公司开始出售固网业务，但在香港、澳门地区仍保留移动电话业务。和记电讯亚洲在斯里兰卡、印尼和越南经营流动电讯网络。

从盈利角度看，长和的电讯业务以欧洲为主。近三年，欧洲3集团的收入和EBIT稳步增长，而和记电讯香港的收入以及和记电讯亚洲的EBIT则呈下降趋势。2017年，欧洲3集团的收入超过700亿港元，占长和电讯业务的80%；EBIT达到165.67亿港元，占长和电讯业务的95%。

从过去到现在：欧洲是公司电信业务布局重点。本世纪初，和记黄埔斥资约250亿美元在英国和意大利等国家建立了首批3G网络。2013年3奥地利分公司收购奥地利第三大移动运营商Orange Austria，完成后3奥地利是当地第三大运营商。2014年7月，公司旗下3爱尔兰斥资7.8亿欧元（约合56.66亿元人民币）收购O2在爱尔兰的资产。2016年，3意大利与俄罗斯 VimpelCom（后改名VEON）旗下的Wind电信合并成立Wind Tre，长江和记占50%的股份，合并后Wind Tre为意大利最大运营商，拥有超过3100万的流动客户。

欧洲3集团业务成为公司EBITDA增长的主要动力之一。2016年公司整体EBITDA同比增长24.32亿港元（考虑出售投资所得溢利），欧洲3集团EBITDA同比增长15.48亿港元。2017年前者同比增长98.29亿港元，后者同比增长53.93亿港元，欧洲3集团EBITDA占长和所有业务之和的23.3%。

5.2 当前欧洲业务布局中：以英国、意大利为根基
英国、意大利目前贡献欧洲3集团主要收入及EBITDA。根据2017年年报，在欧洲3集团中，英国分公司EBITDA为71.6亿港元，占比34.47%，意大利分公司EBITDA为96.58亿港元，占比34.70%。

意大利电信市场为公司当前布局关键，已成为公司电讯业务增长核心驱动力。根据2017年年报，意大利公司EBITDA增加53.93亿港元，同比增长126%，为所有分公司之最。2017年，意大利的登记用户数量近3000万，占欧洲3集团用户总数的56%；其中活跃用户2657万，占欧洲3集团活跃用户总数的59.3%。

5.2.1 英国业务：为当地第四大运营商，格局相对较稳
英国主流电信运营商主要包括：Vodafone、O2、EE、3（长和欧洲3集团英国分公司）、Virgin Mobile。这几家运营商市场份额基本稳定在25%、26%、35%、10%、3%左右。欧洲3集团英国分公司排在第四位。英国这几家主流运营商营收之和基本上代表了英国电信市场的规模：每个季度营收之和大约稳定在40亿英镑左右, 且每个季度基本持平，因此英国每年电信市场规模大约稳定在160亿英镑。

5.2.2 意大利业务：并购Wind Tre剩余50%股权，晋升意大利主流运营商
2016年以前，意大利主流电信运营商包括：Telecom Italia、Vodafone、Wind、3（CKHH）。2016年底，Wind和3（CKHH）合并成Wind Tre。这几家主流电信运营商基本上代表了整个意大利电信市场，每年这几家收入之和基本上稳定在136亿欧元，每个季度稳定在34亿欧元左右。

从市场格局上看，TelecomItalia市占率大约为32.6%，Vodafone市占率大约为35.3%，Wind Tre市占率大约为32%。2018年9月，公司以24.5亿欧元完成对Wind Tre余下50%股权的收购，有望成为意大利最大的电信运营商.

电信业务跻身欧洲一流运营商行列。在收购Wind Tre 100%的股权后，公司将Wind Tre的全部收入合并到长和电讯业务的收入中。在所有欧洲电信运营商收入规模排名中，公司大约可以排到第8位，跻身欧洲一流电信运营商。

Wind Tre息税前摊销毛利率在欧洲主流运营商中也是排在前列（该指标为2018年上半年数据，只统计移动通信业务，不包含手机业务）。

5.3 用户增量放缓，ARPU值下滑，倒逼并购将成为电信行业的主题
全球包括欧洲移动用户渗透率已经很高，新增用户渗透速率放缓。全球智能手机销量增速放缓可以直接体现这一趋势：全球智能手机销量的同比增长已从2010年的70%下降到2017年的2.8%，高增长的势头基本已经结束。全球运营商ARPU（每用户平均收入）值稳定下滑，主要原因是是资费下调、竞争加剧、业务IP化。根据中国报告网数据，2006–2016年，全球运营商ARPU值从28.5美元下降至13.6美元，累计下滑47%，年均复合下滑6%。

移动用户渗透率高，ARPU值下滑，技术持续升级带来资本开支的投入，这些情况将倒逼电信运营商，使得并购成为电信业潮流。并购能够扩大规模效应，应对盈利压力，产业链下游内容业务的延伸可以应对管道化趋势。根据国际律师事务所Baker McKenzie与牛津经济学院合作发布报告，2018年，全球电信与科技行业并购规模将从去年的2950亿美元增至6480亿美元。

以美国AT&T电信公司为例，为避免管道化，公司开启了新一轮并购。2007年后，公司收入放缓，略有下滑，毛利也在稳定下滑，再加上互联网的冲击，公司近几年开始进一步并购内容商以应对不利局面。2014年AT&T收购了美国第一大卫星电视运营商DirecTV；2016年公司对外披露，拟以854亿美元收购时代华纳公司（Time Warner），希望通过这笔收购为用户提供更优惠、更移动化、更具创新性的视频节目，同时这也是制衡科技公司的必要手段。目前，该笔并购已经通过美国政府审查。

电信运营属于重资产、高投入、盈利相对稳定的行业，因此比较适合采用相对估值法。我们将分别按照EV/EBITDA、EV/EBIT相对估值法对长和电信业务的进行估值，系数参考同地区同类电信公司，其中EV/EBITDA系数大约为6–7倍，EV/EBIT系数大约为10–17倍。

六、财务及投资与其他：多元布局，合作互联网企业扩大用户群体                        6.1 投资多元化，涉及高端制造、新媒体、消费等领域
公司在制药、生命科技，媒体、电讯、化妆品等行业都有布局。

和记黄埔（中国）有限公司：在中国内地与香港经营多家制造、服务及分销合资企业，亦投资于和黄中国医药科技有限公司。2018年3月，公司收购全球商业航空服务供应商Gama Aviation PLC（GMAA.L）之21.17%股权。

和黄中国医药科技有限公司（HCM.L/HCM.O）：是一家立足中国、面向全球的创新型生物制药公司。成立于2002年，公司专注于为全球病患研发治疗癌症和自身免疫性疾病的创新药物，致力于打造世界一流的新药研发企业。自成立后长和投资以来，公司已经登陆美国纳斯达克，完成英国美国的双重上市，长和持有60.24%股权。

长江生命科技集团有限公司：从事保健、医药与农业相关产品及资产之研发、制造、商品化、市务推广、销售及投资。长和持有45.32%股份。

TOM集团有限公司（2383.HK）：媒体及科技上市公司。除出版及广告媒体业务外，TOM亦设有主要经营电子商贸之技术平台，以及投资于金融科技及大数据分析行业。长和持有36.73%股份。

和记电讯澳大利亚有限公司（HTA.AX）：与Vodafone澳大利亚合营Vodafone和记澳大利亚有限公司（VHA）。2017年度，VHA活跃用户数增长4%至580万，EBITDA增长6.5%至9.72亿澳元。

玛丽娜：供应高级香水及化妆品，目前在欧洲11个市场经营1000余家店铺。

6.2 与新兴互联网企业强强联手，拥抱新生代消费群体
长和与小米与今年5月初达成了全球战略联盟。此次合作旨在将小米的智能手机、智能硬件和时尚产品引入世界各地长和电讯的电信和销售部门。这将有助于小米在海外推广，因为长和在全球拥有超过1.77万家零售和电信商店。该联盟还可以为长和的1.3亿活跃电信用户和1.4亿零售客户提供接入服务。小米也会扩展与长和在欧洲市场电讯店铺的合作，协议包括在丹麦、爱尔兰与瑞典等地的电讯市场为智能手机、生态链智能硬件及生活方式产品作特定优先安排。

长和在今年10月中旬又宣布与美图组成战略联盟。美图公司是中国领先的影像处理及社交分享平台，此次合作将使长和旗下零售品牌屈臣氏集团及电讯运营商3香港与美图公司共同努力整合美和社交，创建一个结合社交媒体与零售的崭新商业模式，在顾客体验、使用者系统、技术研发、精准行销、大数据和商业策略等多个层面拓展合作。

联盟将利用美图的人工智能技术和大数据能力以及长和在零售及电讯业务的专业，为年轻新消费群体带来崭新互动的线上线下购物体验。集团将与3香港合作，将“美图定制”服务引入香港，届时其客户将可通过一站式的增值服务体验个性化产品订制。用户使用港版美图秀秀处理照片后，可直接列印在手机壳、服饰、雨伞、布袋、水杯和滑鼠垫等物品上，制作独一无二的个性化产品。

七、盈利预测与估值

我们假设集团未来三年没有新的并购投资，预计公司及合营企业2018–2020年分别实现营业收入4792、5307和5595亿港元，同比分别增长15.5%、10.7%和5.4%，不考虑合营企业分别实现营业收入2764、3016和3141亿港元，同比分别增长11.2%、9.1%和4.1%，分别实现归母净利润397、431和454亿港元，同比分别增长13.2%、8.4%和5.4%。

估值方面，我们采用净资产价值（NAV）方法，对五大业务板块及财务与投资部分进行分别估值，计算出长和的净资产价值为5319亿港元。考虑当前港股的市场环境，我们给予20%的折价，得出公司的估值约为4255亿港元。我们看好公司五大版图的多元全球化布局，重点关注零售业务在中国的成长性、电讯业务的区域扩张以及新的投资计划，首次覆盖给予“增持”评级，目标价110港元。

八、风险提示
1. 全球贸易冲突升级、地缘政治等因素对港口业务造成负面影响；

2. 屈臣氏集团门店数量扩张不及预期，拼多多等线上购物平台的崛起使单一门店收入加速下滑；

3. 移动用户增长缓慢、运营商盈利能力下降、5G推行不达预期；

4. 赫斯基能源新探明储量减少，石油与天然气价格回落。