石药集团(01093)调研纪要：估值回到历史平均水平

本文来自中银国际的研报，作者何霜霖，王志文。原标题为《石药集团(01093)石家庄工厂调研;估值回到历史平均水平》。

我们最近访问了石药集团的NBP生产工厂及其在石家庄的中央研发中心。我们认为NBP有望在2018年三季度实现超过40%的收入增长。总体而言，在未来2 - 3年内，我们认为石药集团的盈利可见度相对较高，主要受助于： 1)其现有的创新药物组合，尤其是NBP和肿瘤药物; 2)白蛋白紫杉醇(用于乳腺 癌)销 售 快 速 提 升 ; 3)研 发 药 品 中 有 几 项 普 药 预 计 在 19 年 上 半 年 推 出，另 有 两 款 创 新 药(COPIKTRA和DPP-4 DBPR108)预计将于未来两年推出。我们维持买入评级和盈利预测。目标价维持在22.35港元(27倍2019年市盈率，比其历史五年平均值高一个标准差)。自6月初见顶以来，石药集团的股价已调整了36%。现时公司的历史平均(十二个月)市盈率约23.3倍，考虑到2017 -2020年每股盈利年均复合增长率预测为32.4%，我们认为其估值并不昂贵。我们看到股价有趋稳的初步迹象，自10月中旬以来已反弹了12%。预计公司的三季度业绩稳健(将于11月19日公布，预计净利润将维持超过30%增长)，这有望成为短期催化剂。

投资亮点

NBP工厂调研： 石家庄NBP工厂目前正处于满产状态，相当于NBP销售额约50亿港元(对比我们预计的2018年NBP总收入为51亿港元)。这意味着NBP需要新的产能来支持未来的增长。根据工厂经理所指，新的NBP工厂将于2019年上半年投产， NBP的产值将增加一倍至约100亿港元，即满足未来三年的生产要求预测。此外， NBP出货量和渠道库存保持健康水平，因此我们预计NBP将在2018年三季度继续保持稳健的增长。总体而言，我们预计NBP将在2018年同比增长约43%(2018年上半年同比增长42.6%)。

石药集团中央药物研究院调研：我们参观了公司在石家庄的中央药物研究院。以下是关键要点：

创新药：COPIKTRA(获Verastem许可，用于白血病)正在进行最后的人体使用试验。·

创新药：石药集团DPP-4抑制剂DBPR108目前正处于II期临床试验阶段。管理层预计第二阶段将于2018年完成，第三阶段将于2019年开始。公司计划在约2020年申请推出许可证，推出目标约为2021年。 DPP-4目前是II型糖尿病的二级治疗方法，但对于未能通过盐酸二甲双胍控制血糖的患者，则建议使用DPP-4;·

普药：公司已就Bortezomib(用于多发性骨髓瘤)的生产递交申请，并预计将于2009年下半年推出。进展慢于预期(最初预计在2018年底)是由于公司需要重新提交其Bortezomib产能的补充文件。我们对公司Bortezomib的前景持相对保守的看法，因为预期它不是通过仿制药一致性和评估的前三名(翰森、三生制药(01177)和齐鲁制药)。·

普药： 盐酸决奈达隆(用于抗心律失常，类似于分子结构中的胺碘酮)：公司的决奈达隆处于最终生产线检查阶段，预计到2018年底获批投产。预计它将成为赛诺菲Multaq的首款普药产品。·

普药：盐酸二甲双胍缓释片(用于II型糖尿病)预计将于2019年上半年获批生产。·

普药：盐酸氯吡格雷片(用于抗血栓形成)预计将于2019年上半年获批生产。我们预计公司的Clopidogrel将从信立泰Taijia和Sanofi的Plavix取得市场份额，因为公司具有强大的营销能力。·

普药：普拉克索(用于帕金森病)和替卡格雷(用于冠状动脉综合征)预计将于2019年上半年推出。舒尼替尼的最终补充文件已经提交(属于rTKI，用于肿瘤学，公司就胃癌适应症提交申请)，预计将于2019年上半年上市。·

研发费用方面(在损益表中以“其他费用”入账)，管理层重申了2018年约15亿港元的指引。对于仿制药的一致性和评估， 2019年的研发费用应继续保持较高水平。预计研发费用将在2020年下降。