投资笔记 | 政策再次扰动教育行业，谁的原罪最大？

文/谢俊（智通财经研究总监 )

继民促法草案之后，教育板块再次迎来重磅打击。国务院要求“2020年全国学前三年毛入园率达到85%，但同时，上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，而且民办幼儿园不允许单独或者作为一部分资产打包上市” 。

在消息公布之后，之前在风口浪尖，才消停不久的红黄蓝(RYB.N)盘前价迅速跳水，截至凌晨12点，股价跌幅超过50%。虽然公司股价一天被腰斩，但觉悟很高，还是深夜发文，坚决支持《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》的颁布实施。至于其他受影响的上市公司是否“脸上笑眯眯，心里***”，那就只有自己知道了。

教育板块谁受到影响最大?

如果说之前的民促法草案是打击了K12，现在这一轮直接打击的是屡次出现问题的幼教领域，根据教育板块公司的半年报或者招股书，直接影响最大的是博骏教育。其幼儿园占到收入的26.8%。

注：仅限于公司公开数据，一些公司有学前教育，但是未单独披露，在此不做统计。

这些仅仅是过去的数据，还要考虑政策对于未来公司计划的影响，根据枫叶教育CEO任书良的说法：“现时幼儿园的学生少于2000人，而盈利能力亦属于较低水平，但公司希望发展幼儿园以增加学生黏性，令学生能够由幼儿园阶段一直接受枫叶教育课程，直到学生于公司所属的高中毕业”。

而天立教育在今年的六月至8月公告以签订管理协议或者投资的方式在遵义和泸州参与三所学校，其中都包含的幼儿园的教育，虽然公司并未单独公布幼儿园的收入，但是根据半年报，其幼儿园的平均学费和寄宿费比其他学生收取的费用更高。

幼教不是一个好生意

教育行业自然是毫无疑问的好行业，尤其是现在的家长，收入水平提高，且不愿意孩子“输在起跑线上”，自然在孩子身上做更多的投入。前段时间沸沸扬扬的上海星河湾小学入学申请，就有家长表示为了培养孩子的综合素质，经常带孩子全球旅行，投入不可谓不大，本质上还是家长的焦虑传递到下一代身上。

如果从投资的角度来看，高中、大学都是一门好生意，但是幼儿园教育并不是。在翻阅这些教育公司招股书的时候，如果有高中部，肯定专门写到学校的清华北大平均每年录取多少人，稍逊一点儿的公司也会说自己985/211大学的录取学生比例多少。在去部分公司调研的时候，学校自然会特意强调名校的录取率。从和其他调研人员接触的情况来看，对此也很在意，属于公司的核心竞争力。

大学就更不用说了，虽然国内因为一些特殊原因，私立高等教育没有公认的名校。但是海外那些常春藤名校，不都是私立学校?即便从投资的角度来说，这些学校一旦上市，因为公认的教育质量高，有无穷无尽的生源，而且还有极高的议价权，绝对算是一门好生意。

但回过头来分析幼儿园教育，则不能照搬以上的逻辑。

从学校的角度来看，一旦上市或者是一个营利性机构，必然是选择盈利最大化。一所学校能够容纳的学生是有限的，在不具有差异化定价能力的情况下，学费也主要取决于当地的收入水平。但是如果从成本来说，无非就是两大类：不变成本和可变成本。不变成本就是场地成本，可变成本主要包括人工和其他采购的成本。

场地成本主要是房租、水电、物业等，这个钱省不下来;至于人工成本，利益最大化的方式就是招要工资最低的，而且把人员压缩到最少;其他采购成本，比如孩子吃饭，玩具等，肯定是选最便宜的。在这种情况下，出现虐童等事件几乎是必然，在这里不讨论办学就应该有职业道德等口号，也不认同应该用圣人的标准去衡量一个普通人。

幼儿教育和初高中、大学教育最大的区别在于少了一个制衡因素。正如上文所说，初高中和大学是否成功有很硬性的衡量标准——升学率或者就业率，哪怕一个学校逐利，也会有所克制，而且办学质量提高是符合其长期利益的。但幼儿教育恰好就缺少了这样一个“长期利益”。

如果从更阴暗但实际的角度来说，学前教育的孩子相对来说更好“控制”，更有利于“省成本”，从众多幼儿园出现的问题发现时间就可以看得出来，这里不再展开。

尾声

如果确实想投资幼儿园，应该是抱着做慈善的心态，不去想回报的问题，不仅仅是物质投入，还要做出足够的监管安排。但历史上的刺史、巡抚这种职位是如何来的，略懂历史的人都应该知道。

幼教有一个怪圈目前的社会环境下是无法打破的，投资者要求盈利——学校扩大规模——管控能力减弱——被曝光——股价大跌。业务越广，风险越大，没有侥幸。如果不惮以最大的恶意去揣测这些盈利性幼儿园，作为行业内人士，是真的不懂还是故意装傻呢?所以笔者从红黄蓝事件开始就坚持不投所有从事幼教的公司，因为商业模式中的问题几乎是扎在基因里——无解。

对于很多政策的“折腾”，笔者是很反对的。但是这一次国务院的决定，双手支持。这一次直接影响的当然是幼教，但是从这里也可以看出监管层对于整个教育行业的态度，恐怕也会直接影响投资者对于教育行业所有股票的预期，政策落地签，继续维持对行业谨慎观望态度。