幼教行业巨变之际的沉思：大浪淘沙，众口铄金

本文来自“学而时思”微信公众号，最初来源为中信证券的研报，作者姜娅、冯重光。

11月15日，国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》(以下简称“意见”)，其中进一步明确幼儿教育基本公共服务职能属性，并首次对幼儿园资本运作作出禁止性规定。对此我们进行以下梳理及解读：

本次关于学前教育深化改革规范发展的政策文件出台非常出乎意料，虽然前期民促法送审稿已经引起市场对教育政策影响的关注，但幼教因属可选择营利性机构的范畴，因此单纯从资本化方向来说对该领域本并无特别的担心，主要关注和担心是落在幼教的运营潜力、商业模型，以及普惠园必须在限期内达到80%的比例对一些中低端民办幼儿园的影响和替代。

本次政策中与市场最相关的条款是有关于“遏制过度逐利行为，限制幼儿园资本运作”的相关表述：民办园应依法建立财务、会计和资产管理制度，收取的费用应主要用于幼儿保教活动、改善办园条件和保障教职工待遇，每年依规向当地教育、民政或市场监管部门提交经审计的财务报告。社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园;参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园，应将与相关利益企业签订的协议报县级以上教育部门备案并向社会公布;当地教育部门应对相关利益企业和幼儿园的资质、办园方向、课程资源、数量规模及管理能力等进行严格审核，实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园原则上应取得省级示范园资质。幼儿园控制主体或品牌加盟主体变更，须经所在区县教育部门审批，举办者变更须按规定办理核准登记手续，按法定程序履行资产交割。所属幼儿园出现安全、经营、管理、质量、财务、资产等方面问题时，举办者、实际控制人、负责幼儿园经营的管理机构应承担相应责任。民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

对幼教板块投资和资产证券化影响我们认为包括：

1)民办园的财务监管大幅加强，盈利能力将有所降低。意见规定民办园应依法建立财务、会计和资产管理制度，收取的费用应主要用于幼儿保教活动、改善办园条件和保障教职工待遇，每年依规向当地教育、民政或市场监管部门提交经审计的财务报告。规范运作下行业平均的盈利能力将有所降低，但对于本来规范的园所来说影响相对较小。

2)普惠园投资价值大幅削弱。尽管在法律意义上，普惠园、非营利性幼儿园和公办园完全是不同的概念。但在“意见”中，普惠园、非营利性幼儿园、公办园所适用的监管要求非常类似。我们认为，站在办园者的角度，运营普惠园仍可获得适当回报;但站在投资机构的角度，普惠园的投资价值已经较小，预计在选营利性和获取超额回报上的难度会比较大。

3)现存的上市公司持有的幼教资产是否存在强制性变化不确定。从法不溯及既往的原则来看，我们认为目前已经实现资本化的幼教集团或持有相关资产的上市公司，大概率不存在退市或剥离相关资产的风险，但极端悲观地预期下实际上也存在概率。基于本次“意见”的规定，营利性民办幼儿园不得打包或拆分一部分资产上市，不能通过发行股份或支付现金购买资产。从以往情况来看，幼儿园在国内目前也无法独立上市或实现股权融资，但上市公司现金收购并不存在任何障碍。新规下的变化是上市公司现金购买营利性民办幼儿园资产也被列为禁止。此规定推出前，海外上市基本不存在门槛。目前虽然从海外上市规则来看，可能也还会存在一定的交易设计和法律空间，但在此措辞严厉的文件下，监管部门从严监管是大概率事件，因此我们判断即使理论上有空间，但实际要将幼教资产实现海外上市的机会也将比较渺茫。除政策影响外，投资者的信心打击也无法支持幼教资产实现上市。

4)对民办连锁营利性幼儿园提出明确的品质要求，高品质幼儿园价值凸显。意见中提出：实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园原则上应取得省级示范园资质，可见国家对民办幼儿园的差异化定位非常明确，这也符合居民消费需求的大方向。因此，从业务层面讲，我们认为高端的、规范的高品质营利性幼儿园，仍然存在经营空间，实现合理的投资回报不成问题。未来从供给端来讲，我们认为高端幼教服务的供给将有所压缩，这对还能够在市场上继续运营的高品质园来讲，将具有更强的竞争力，选择营利性后，通过价格调节可以实现可观回报，股东虽然无法通过证券化退出实现收益兑现，但通过分红回报等方式取得收益的空间并不会小。我们认为，政策本身通过减少资本对行业本源的影响保证教育品质符合一定逻辑，但目前采取一刀切的做法对于规范运作的幼教集团来说存在误伤，但我们坚信，以教育品质为核心出发点的幼教集团未来将存在发展和运作空间。

5)未来幼教集团发展或将聚焦于幼教资源和服务的提供商方向，以及向早教(0-3岁，培训类)延伸。

对教育其他子行业或公司的影响：

虽然此次出台的意见政策只针对学前教，但大概率将影响教育行业学校类资产的投资情绪，政策预期的不确定将显著加强。因此，虽然本次政策与K9、K12培训、高等教育和职业教育并无关联，但从资本市场而言我们判断还是会产生影响。

1)政策的出发点是减轻百姓入园压力，只有在学前教育领域，入学难入学贵的问题才比较突出。2017年学前教育三年毛入学率仅79.6%，而小学、初中毛入学率分别达到99.9%和103.5%。

2)K9板块未来核心是观察、跟踪民促法实施条例正式颁布后，地方政府对于关联交易的监管态度，以及上市公司对于关联交易内容的不断充实、丰富的情况。

3)K12培训板块当前正处于整顿中，但该板块并不存在明显的政策障碍，对于办学规范的龙头机构而言，短期或许会经历阶段成本和费用上升，但长期来看有机会获得更高的市场份额。

另外，从该文件的一系列要求来看，地方政府、国家财政在学前教育领域的投入将显著增加。意见规定进一步明确幼儿教育基本公共服务职能属性，缓解普通百姓入园难、入园贵的问题。强调到2020年普惠性幼儿园覆盖率达到80%，公办园在园幼儿占比原则上达到50%。到2020年，各省制定并落实公办园生均财政拨款标准或生均公用经费标准，合理确定并动态调整拨款水平，合理确定公办园收费标准并建立定期动态调整机制。非营利性民办园(包括普惠性民办园)收费具体办法由省级政府制定。营利性民办园收费标准实行市场调节，由幼儿园自主决定。地方政府依法加强对民办园收费的价格监管，坚决抑制过高收费。

地方政府需大幅增加学前教育财政开支。首先，地方政府需建立大批新的公办幼儿园，以达成“意见”目标。2017年全国学前教育在园人数4600万人，其中公办教育在园人数约2028万人，民办教育在园人数2572万人，占比分别达44.1%/55.9%。假设在园人数不变，如需公办园在园人数达到50%的目标，需提供额外272万个学位。按照平均每个幼儿园100-200名在校生测算，需建立1.8万个新幼儿园。以深圳龙岗区为例，2018年-2023年将陆续把108所承办协议到期的民办政府产权园转型为新型公办园。其中，2018年承办协议到期的幼儿园22所、2019年6所、2020年14所、2021年15所、2022年26所、2023年25所。

其次，学前教育生均拨款投入规模巨大。以浙江舟山市为例，2016年学前教育拨款达1.65万元/生/年，据此测算全国学前教育生均拨款投入规模将达2000-3000亿元/年

普通百姓的入园难度和入园价格将得以降低，间接促进“二孩”意愿。普惠园收费一般不超过1200元/月，普遍在300-700元/月之间。政府大幅提供普惠园和公办园供给后，普通百姓入园难度和入园价格均将得到下降。我们认为，教育负担是家庭在考虑“二孩”时的重要因素，减轻百姓教育负担有助于促进“二孩”意愿，间接利好其他消费板块(童装、食饮、旅游、轻工等)。

带来幼教产业链的业务机会，尤其是师训。“意见”明确建立幼儿园教师专业成长机制，分层分类培训150万名左右幼儿园园长、教师。“意见”指出办好一批幼儿师范专科学校和若干所幼儿师范学院，支持师范院校设立并办好学前教育专业。中等职业学校相关专业重点培养保育员。我们认为，将促进幼师培训、幼师专业相关高等院校、职业院校的业务成长

投资建议：

我们判断，对于高教、职业教育、K12培训等领域虽然会要求规范但预计不会出现类似的一刀切禁止。因此，我们重申我们一直以来的观点：

高教潜在政策风险小，建议配置：2017年，高等教育毛入学率仅45.7%。站在地方政府的角度，财政教育经费明显向学前教育倾斜的同时，想要提高高等教育毛入学率至55%-60%，需要发展、促进民办高等教育的发展。我们认为，高教上市公司所处的广东、四川、重庆、云南、安徽等省份均是高等教育资源匮乏的省份，对民办高教的支持态度明确，未来选营利性的趋势确定。推荐的高教个股包括：中教控股、希望教育、中国新华教育、民生教育。

K12培训目前处于短期的调整阵痛中，但长期有利于龙头集中化：好未来、三垒股份(美吉姆，早教)。

职业教育符合国家人才需求和大的方向，建议积极配置：11月14日深改组会议审议通过《国家职业教育改革实施方案》，鼓励和支持社会各界特别是企业积极支持职业教育，着力培养高素质劳动者和技术技能人才，进一步明确对职业教育的鼓励态度。推荐亚夏汽车(中公教育)。

教育信息化：政策影响小，优选个股。推荐视源股份。

风险因素。政策执行严格程度超预期的风险等。