中金：比亚迪(01211)上行周期仍将延续，补贴退坡影响有限

本文来自中金公司的研报，作者奉玮、李凌云。

公司近况

我们认为随着宋 MAX PHEV 版、唐 EV 等新车的上市，公司股价强势表现仍将持续。

评论

比亚迪在新能源汽车领域已形成较强的品牌力。我们认为公司凭借多年的技术和经验积淀，已经成为部分消费者心目中新能源汽车首选品牌。其中，随着全新唐 dm、元 EV 的上市，非限购城市的消费者接受程度显著提高。10 月，比亚迪在非限牌城市的上牌量占比已达 45%，其中唐 dm 和元 EV 非限牌城市的销量均超过50%。这意味着即使在没有牌照差异的情况下，更多消费者开始选择比亚迪的新能源汽车。

规模效应和上游降价有有望弥补补贴下降。我们认为，19 年补贴政策依然会向高续航里程 EV 和 PHEV 倾斜，根据网传版本，续航里程为 300-400km 及 400km 以上的纯电动车型国补金额将分别由4.5 万和 5 万下降至 3.4 万和 4 万，降幅分别为 1.1 万和 1 万元。从降本的角度：1)规模效应带来单车成本和费用的下降。以折旧摊销为例，19 年公司乘用车销量有望由 50 万台提高至 70 万台，单车折旧与摊销有望下降 2,000 元;2)三电及其他零部件降本。如元带 43 度电，电池包成本超过 5 万，降本 10%，则能降本 5,000元，叠加其他零部件的降本，退补对 19 年盈利影响有限。

家用新能源细分市场竞争格局不会显著恶化，公司市占率有望维持高位。19 年开始，大众等合资新能源车型将密集上市，但我们认为在家用领域，大部分竞品车型依然微利甚至亏损，车企缺乏冲量的动力和意愿，而为了应对双积分考核，整车厂更倾向于通过推广网约车业务实现销量的提升。而在网约车领域，明年开始，比亚迪将推出 E1 等小型纯电动车型，抢占市场份额。因此，综合来看，比亚迪的市场份额将有望维持。

估值建议

目前比亚迪A/H分别对应18年48.8x/44.8x P/E和19年28.7x/26.9xP/E，维持 2018 年和 19 年净利润预测分别为 30.92 亿和 52.53 亿，将比亚迪 A/H 的目标价分别由 60 元和 65 港币上调至 65 元(40.3x/43.6x P/E)和 70 港币(38.6x/41.6x P/E)，上调幅度分别为 8.3%和 7.7%，上行空间分别为 17.5%和 23.4%，维持推荐。

风险

公司新能源乘用车销量低于预期。

只有限牌城市的消费者会选择比亚迪吗?

分城市来看，1-10 月，比亚迪的前五大消费城市依然均为限牌城市，而 5-10 名城市中，更多的是厦门、西安、南京等非限牌城市。

比亚迪全新一代车型的市场接受度显著提高，边际上来看，以唐为例(运营车辆较少)，1-10 月，前 15 个城市上牌量占比仅为 59%，而秦在前 15 个城市的上牌量占比达到 84%(9 月 20 才上市)，更多非限牌城市的消费者在可以选择燃油车的情况下选择了比亚迪的新能源车型。

受益于元 EV 和全新唐 dm 的上市，比亚迪在非限牌城市的销售占比逐渐提高。凭借在新能源汽车领域多年的技术和经验积淀，加上外形设计的显著提升，公司已经成为部分消费者心目中新能源汽车首选品牌。

补贴退坡对比亚迪的盈利影响?

我们认为，19 年新能源补贴政策依然会向高续航里程 EV 和 PHEV 倾斜。根据网传 2019年补贴版本，续航里程为 300-400km 及 400km 以上的纯电动车型国补金额将分别由 4.5万和 5 万下降至 3.4 万和 4 万，降幅分别为 1.1 万和 1 万元，国补+地补合计退坡金额分别达 1.7 万和 1.5 万，基本可通过降本进行消化。

规模效应带来单车折旧与摊销金额的下降。不考虑客车(轻资产，参考宇通，单车折旧约 1 万元)及电池部分，2018 年公司汽车业务的折旧和摊销预计 50 亿元，单车折旧与摊销月 1 万元;若 2019 年新能源乘用车销量达 70 万台(燃油车 30 万台+新能源车 40 万台)，单车折旧与摊销减少将达 2000 元以上。

电池降本将缓解退补压力。目前公司 PHEV 带电量接近 20 度电;纯电动带电量从 40 度到 80 度不等，若 19 年电池降本达 10%，则 PHEV 的降本将超过 2000 元，EV 的降本将为5500-10000 元不等。

此外，其他三电零部件以及车身零部件按正常 5%年降，预计将节约近 5000 元左右的成本。

2019-2020 年合资新能源车型密集上市，比亚迪市占率一定会下降?

随着途观 L PHEV 和帕萨特 PHEV 版本上市，市场开始担忧未来两年合资车企密集推出新能源车型后，比亚迪的市占率将被蚕食。但我们认为，在家用领域，大部分竞品车型依然微利甚至亏损，车企缺乏冲量的动力和意愿，而为了应对双积分考核，整车厂更倾向于通过推广网约车业务实现销量的提升。而在网约车领域，明年开始，比亚迪将推出 E1等小型纯电动车型，抢占市场份额。因此，综合来看，比亚迪的市场份额将有望维持。