长江宏观：中低油价会否成为常态？

本文来长江宏观固收，作者：赵伟团队，原题《长江宏观·赵伟|中低油价会否成为常态？》。

报告要点

本轮全球周期尾端，随着美油趋增、OPEC难大幅减产，中低油价或成常态。

10月以来，受供给因素等冲击，油价大幅下跌。10月以来，美国对伊朗实施原油禁运后，对8个国家或地区予以暂时豁免、制裁程度不及此前预期；同时，沙特原油产量加速攀升、11月产量创下历史新高，EIA原油库存也连续9周增加。受上述供给端因素冲击，Brent油价、WTI油价均自高位回落，跌幅超过30%。

油价长期内主要由需求端主导，中短期内易受供给端扰动。经验显示，长周期内，由于供给端变化总体相对滞后，油价主要由需求端主导；中短期内，由于原油供给时常受地缘政治等影响剧烈波动，油价容易受供给端扰动。2008年前，原油供给端主要由OPEC主导。随着2011年以来页岩革命爆发，美国原油产量占全球比重由6.3%升至11.6%、影响力大幅抬升，OPEC影响力显著下滑。

本轮全球经济周期尾端，由于美油趋增、OPEC难大幅减产，中低油价或成常态。历史上需求下滑时，油价曾多次因OPEC减产上涨。本轮全球周期尾端，情况或有所不同。一方面，由于页岩油盈亏平衡点较低及运能困境有望缓解，美油产量趋进一步扩张。另一方面，沙特因记者卡舒吉案被美国威胁制裁。为满足特朗普压低油价要求、避免被制裁，沙特及OPEC面对低油价难大幅减产。

报告正文

热点跟踪：油价持续下跌，全球是否迎来中低油价时代？

事件：10月以来，原油价格跌跌不休。其中，Brent油价和WTI油价跌幅均超过30%，是同期表现最差的大类资产之一。

点评：

10月以来，原油价格自高位回落，大幅下跌。10月1日至今，Brent原油、WTI原油价格分别从84.5、75美元/桶下跌30.4%、32.8%至58.8、50.4美元/桶。超过30%的跌幅，使得原油成为10月以来表现最差的大类资产之一。从油价走势来看，此次暴跌，与美国制裁伊朗程度不及预期（对8个国家或地区暂时豁免）、沙特原油产量创历史新高，以及美国EIA原油库存连续增加等供给端冲击高度相关。

历史经验显示，长周期内，油价主要由需求端变化主导。作为典型的商品之一，原油的价格变动直接受供给端和需求端变化影响。长周期内，由于原油供给端变化一般相对滞后，油价主要由需求端变化主导。考虑到韩国出口与全球景气走势高度一致，以及美国是全球经济火车头，我们用韩国出口增速和美国制造业PMI新订单指数来衡量全球原油需求。历史数据显示，韩国出口增速与油价同比走势高度正相关；同时，全球经济火车头美国的制造业PMI新订单指数领先油价同比变化。

中短期内，由于原油供给时常受地缘政治等影响剧烈波动，油价容易受供给端扰动。由于原油产油国主要集中在西亚、东欧和美洲，中短期内若上述地区发生地缘政治事件等，原油供给端容易剧烈波动，进而显著影响油价走势。回溯历史，在全球经济周期尾端，各类地缘政治事件（如两伊战争、海湾战争）冲击OPEC产量后，油价多次阶段性走高。同时，2015年受OPEC单边大幅增产影响，油价也出现大幅下跌情况。

2011年后，全球原油供给端发生显著结构变化，美国影响力大幅抬升。2008年前，由于OPEC原油产量占全球比重长期保持在35%以上，全球原油产量变化主要由OPEC主导。2011年后，随着页岩革命爆发，美国原油产量大幅增加。数据显示，2011年至今，美国原油产量由552万桶/日大幅上升至1145万桶/日，占全球比重由6.3%攀升至11.6%。目前，美国已成为全球最大产油国，也是仅次于OPEC的第二大产油经济体。作为全球最大原油消费国，美国在国内原油产量爆增后，原油进口大幅下滑。结果是，美国在原油上逐步接近贸易平衡，对OPEC和沙特的贸易赤字加速收窄。

随着产油“有利可图”及运能困境有望缓解，美国原油产量趋于进一步扩张。美国原油产量与油价走势本身关联不大，主要受油价与页岩油盈亏平衡点相对变化影响。回溯历史，当油价高于页岩油盈亏平衡点时，美油产量将持续、大幅增长；反之，产量趋于下滑。目前，WTI油价为50.4美元/桶，高于页岩油盈亏平衡点44美元/桶。同时，多条原油运输管道的逐步建成，或将进一步推动美油增产。具体来看，由于运能有限，美国核心页岩油产区Permian原油无法完全运至墨西哥湾，Permian盆地油价与库欣油价价差不断扩大，导致页岩油利润边际递减、制约页岩油增产。上述运能困境有望得到缓解，最新统计数据显示，2019年将有多条输油管道竣工、运力合计近240万桶/日[1]。

受记者卡舒吉被害案掣肘，以沙特为代表的OPEC面对油价下跌或难大幅减产。历史上，油价大幅下跌时，OPEC往往通过持续减产来托底油价。与之前不同的是，本轮伴随油价下跌，OPEC或难大幅减产。具体而言，沙特是OPEC核心国，原油产量占OPEC比重超1/3。今年10月前，虽然特朗普多次要求沙特增产以平抑制裁伊朗后的油价暴涨，但沙特并未理会。随着沙特记者卡舒吉被害案在10月后不断发酵，为了维持皇室稳定[1]、避免遭受美国制裁，沙特被迫“听从”特朗普建议、连续增产。最新数据显示，沙特11月原油产量超过1070万桶/日，创下历史新高。目前，沙特虽已表示将在12月讨论减产，但在美国制裁威胁下，沙特及其主导的OPEC减产幅度或相对有限。

由于原油供给端难大幅下滑、甚至可能增加，叠加本轮全球经济已至周期尾端，中低油价或成常态。历史上，在全球经济周期尾端（如1980、1990和2008年），伴随地缘政治事件发生，油价多次因OPEC产量大幅下滑而走高。本轮周期，上述情况或难发生。一方面，美国影响力大幅抬升，且原油产量趋于进一步增长；另一方面，OPEC影响力有所下滑，且油价下跌后难大幅减产。上述背景下，随着本轮全球经济到达周期尾端、景气加速下滑，中低油价或成常态。

随着沙特受记者卡舒吉案掣肘，特朗普“低油价”目标，可能对油价上涨形成制约。对于特朗普而言，高油价对他总统连任不利。一方面，高油价将推高美国通胀预期，带动长端美债收益率上行，显著打压美股等风险资产；另一方面，高油价将推高美国通胀、侵蚀居民购买力，进而抑制私人消费增长，而后者是美国经济目前仅存亮点。随着沙特因记者卡舒吉被害案被各国纷纷谴责，特朗普也将此作为达成低油价目标的核心手段之一。例如，他以威胁制裁的方式，迫使沙特在10月后大幅增产、压低油价；而随着油价下跌，他多次公开“提醒”沙特，美国中情局等依然在调查记者卡舒吉案。

10月以来，原油价格暴跌。通过研究全球原油供给结构、美国和OPEC原油产量变化,以及历史周期规律，我们发现：

1）历史经验显示，长周期内，由于供给端变化总体相对滞后，油价主要由需求端变化主导；中短期内，由于原油供给时常受地缘政治等影响剧烈波动，油价易受供给端扰动。

2）10月以来，油价暴跌超30%，主因供给端冲击，包括美国制裁伊朗程度不及预期（对部分国家、地区暂时赦免）、沙特原油产量创新高，和美国EIA原油库存连续增加等。

3）本轮周期，随着页岩油产量飙升，美国已成为全球第一大产油国、第二大产油经济体。受此影响，美油对全球原油产量影响大幅抬升，OPEC影响力显著下滑。

4）与历史上油价多次在全球经济周期尾端因OPEC减产而大涨不同，本轮全球经济周期尾端，供给端对油价支撑减弱、中低油价或成常态。一方面，由于页岩油盈亏平衡点较低及运能困境有望缓解，美油产量趋增；另一方面，因记者卡舒吉被害案被美国威胁制裁，沙特及OPEC难大幅减产。

注释：

[1]Permian盆地目前原油产量为369万通/日（占美国总页岩油产量比重50%），当地炼产100%开工率下每日消耗53万桶。由于目前外运管输能力仅280万桶/天，Permian盆地每日有近36万桶原油无法运至墨西哥湾。

[2]美国中情局最新调查结果显示，是沙特王储BinSalman下令刺杀记者卡舒吉。

重点关注：美国10月居民收入、私人消费及新屋销售

11月28日，美国将公布10月新屋销售数据，这将有助于判断美国房地产景气进一步的变化。11月29日，美国将公布10月居民收入及私人消费数据。在房价和美股下跌背景下，关注居民收入最新变化，及其可能对私人消费的潜在影响。

　(编辑：刘怀洋）