鲍威尔重磅演讲全文：永恒的警惕是金融稳定的代价

本文来自“智堡Wisburg”微信公众号，作者朱尘。原标题为《鲍威尔重要演讲：美联储监测金融稳定的框架》。

美联储主席鲍威尔在最近的演讲中介绍了美联储监测金融稳定的框架。他表示，联储目前观察的四个脆弱性，即：金融部门的过度杠杆、融资风险、家庭和企业部门的债务负担以及资产估值水平。

以下为演讲全文：

很高兴回到纽约经济俱乐部。我将首先简要回顾一下经济前景，然后再讨论金融稳定性。今天我的主要议题将是全球金融危机以来美联储监测和解决金融稳定问题的方式发生的深刻转变。美联储理事会的第一份金融稳定报告在今天出版。本月早些时候，我们发布了第一份监督和监管报告。这些报告共同载有我们有关于对金融稳定和更广泛的金融监管方法的大量信息。通过清晰透明地解释我们的政策，我们的目标是加强民主合法性的基础，使美联储能够满足美国公众的需求。

国会赋予美联储促进最大(充分)就业和价格稳定的任务。我很高兴地说，我们的经济现在接近这两个目标。失业率为3.7%，为49年以来的最低点，许多其他劳动力市场强弱指标均达到或接近历史最高水平。通货膨胀接近我们2%的目标。经济正以每年约3%的速度增长，远高于其长期趋势的大多数估计。

在危机期间的七年及其痛苦的后续阶段，联邦公开市场委员会(FOMC)将我们的政策利率维持在前所未有的低水平 - 实际上接近于零 - 以支持经济，因为它正在努力复苏。经济的健康状况渐进而又稳步提升，大约三年前，联邦公开市场委员会认为家庭和企业，储蓄者和借款人的利益不再因极低利率而得以最好地被服务。因此，我们开始提高政策利率，逐步提升至健康经济中更为正常的水平。按历史标准衡量，利率仍然很低，而且它们仍然低于对经济中性水平的广泛估计范围 - 即既不加速也不放缓增长。我的FOMC同事和我以及许多经济学家预测，经济将持续稳健增长，失业率维持低位，通货膨胀率接近2%。

关于这种观点有很多值得关注的地方。但我们知道事情往往与最谨慎的预测完全不同。出于这个原因，可靠的政策制定与管理风险一样，都与回应基线预测有关。我们逐步加息的步伐一直是平衡风险的一种做法。我们知道，加息太快会有缩短扩张的风险。我们也知道，行动过于缓慢 - 将利率维持在太低的时间过长 - 可能会以通胀上升或不稳定的金融失衡的形式面临其他扭曲风险。我们逐步加息旨在平衡这两种风险，我们必须认真对待这两种风险。

我们也知道，逐步加息的经济影响是不确定的，可能需要一年或更长时间才能完全实现。虽然FOMC的预测是基于我们对前景的最佳评估，但没有预设的政策路径。我们将密切关注新的经济和金融数据所告诉我们的情况。与往常一样，我们的货币政策决策将旨在根据就业和通胀前景的变化保持(平稳的)经济走势。

在美联储的双重使命下，就业和通胀是美联储的肉和土豆。在我的后续评述中，我将重点关注金融稳定性 - 这个话题一直都在台面上，但是，自危机以来，这已成为这顿晚餐中不可或缺的一部分。

金融稳定的历史视角

“金融稳定”一词在这个背景下具有特殊含义。稳定的金融体系即使在严峻的不利条件下也能继续得以有效运作。哪怕经济情况动荡，稳定的金融体系亦可满足家庭和企业的借贷和投资需求。相反，不稳定的金融体系可能会在最需要时难以提供这些必要的服务，从而放大经济动荡，并在面临经济压力时延长经济困境。

此处插一件有关纽约经济俱乐部的轶事，我注意到美联储官员第二次在这个俱乐部发表的演讲是有关于这个话题的。在1929年3月18日。几周之前，美联储发布了一份有关于担心股市投机的公开声明，表态担忧银行资金对投机行动的支持。前美联储主席，波士顿联邦储备银行行长威廉•哈丁(William Harding)在他的谈话中为美联储行动辩护。他认为，虽然美联储不应该作为正确资产价格的仲裁者，但它确实负有保护银行系统满足家庭和企业信贷需求的能力的主要责任。在会议上，批评人士认为，有关资产价格膨胀的公开言论“充满危险”，即国家银行管理得如此之好，以至于不应“直面公众的劝诫”;而且更普遍地说，美联储“脱离了它的领域”。当然，回头来看，哈丁是在1929年股市崩盘前几个月发表的讲话，这标志着大萧条的开始。

大量的大萧条时期的改革对于避免后面3/4个世纪的危机起到了非常重要的作用，一场系统性的金融危机和相关的严重经济混乱 - 这是美国历史上最长的危机时期。几十年来，货币政策和银行监管政策取得了许多进展，但政府在管理对更广泛金融体系的威胁方面的适当作用仍未得到解决。这一时期的金融压力定期发生 - 例如拉丁美洲债务危机，储蓄和贷款危机以及俄罗斯债务违约 - 都得到了临时的政策反应。政策制定者通过混合的救助举措——私人部门救助，紧急流动性，偶尔的隐性或明确救助以及货币宽松等来修复市场。然而，在这些危机应对的反应之外，系统性问题并不是政策的核心焦点。

全球金融危机以最清晰的方式证明了这种方法的局限性。在戏剧性场面中极具创造性和勇敢的“即兴创作”(指临时性的救助举措)帮助避免了另一次大萧条，但未能阻止75年来最严重的经济衰退。危机清楚地表明，没有金融稳定就没有宏观经济稳定，而且系统性的稳定风险往往在繁荣时期生根发芽。因此，随着危机的紧急阶段得以平息，国会，美联储和其他金融监管机构开始制定一种根本上不同的金融稳定方法。在危机发生后，政策制定者不再依赖即时的政策反应，而是在一个在经济繁荣时期预先提出解决方案的框架中不断监测脆弱性并要求企业对于金融压力提前做计划。

金融稳定的新方法

这种新方法可分为三个部分。首先，增强金融体系的强度和弹性。第二，制定并应用广泛的框架，持续监测金融稳定性。 第三，尽可能透明地解释新方法，以便公众及其在国会的代表能够提供监督并让我们对这项工作负责。虽然我将主要关注美联储最金融稳定性做出的努力，但一些联邦监管机构在这方面亦负有责任。所有这些机构都在金融稳定监督委员会(FSOC)中有代表，该委员会由财政部长担任主席，并为应对新出现的风险提供机构间合作的空间。

建立金融体系的弹性

经过公共部门和私人部门10年的协同努力，我们的金融体系现在变得更加强大，在压力时期有更大的有效运作能力。在银行体系中，我们实施了基于资本和流动性要求的危机后监管框架，强大的压力测试制度以及最大公司的强制性生前遗嘱。因此，银行现在拥有比以前更高质量的资本(图1)。 最近的压力测试表明，即使在严重的全球经济衰退之后，最大银行的资本水平仍将高于监管最低标准，并高于银行在危机前的良好时期所有的水平。大多数具有系统重要性的金融机构现在也以高质量流动资产的形式持有大约20%的资产 - 也就是说，可以在短时间内随时出售的安全资产(图2)。 这些资产的份额大约是危机前水平的四倍。

与其他经济体相比，美国的贷款和借款较少依赖银行信贷，而更多依赖于经由各种资本市场渠道的资金。危机表明，这个以资本市场为中心的体系虽然有很多好处，但也提供了更多可能出现系统性风险的地方。作为应对，国会和监管机构在银行体系之外进行了许多增强稳定性的改革。例如，现在需要集中清算许多衍生品交易，这些交易通过净额结算减少了风险敞口，并能够更好地管理交易对手风险。三方回购协议(回购)改革大大提高了该市场的弹性，特别是通过限制日内信贷。危机前，只要其相关资产的价值保持在1美元附近，优先型机构货币市场基金就可以报告恒定的1美元资产净值份额价格。这种报告的惯例，加上隐含的机构支持，导致投资者将这些基金视为银行存款，即使货币基金并没有存款保险。现在我们要求这些基金报告浮动的净资产价值，并且在此改革之后，投资者选择迁移到了仅限政府型资产的货币市场基金，这些基金更安全且不易受到挤兑(即大量赎回)影响(图3)。这些措施和其他措施降低了面对市场压力时系统的关键非银体系(影子体系)被冻结的风险。

一种监测系统风险的新框架

创新和风险承担有助于我们的金融体系和经济的活力。正如海曼·明斯基所强调的那样，伴随着活力的诸多好处，金融系统有时会演变至过度和危险的失衡状态。这一现实强调了危机后改革的第二部分的重要性：监测新兴出现的脆弱性。

正如我们新的“金融稳定报告”所述，我们已经制定了一个框架，帮助我们监控复杂且快速发展的金融体系中的稳定风险。该框架区分了冲击，即可能难以预测或影响的触发事件，以及脆弱性——被定义为放大冲击的金融体系的特征。该报告围绕四个广泛的脆弱性进行组织，这些脆弱性在几个世纪以来一直在金融危机中占据突出地位。即使在健康的基于市场的体系中，这些漏洞中的每一个通常都会在某种程度上被发现，并且目前还没有任何普遍接受的标准来评估漏洞在何种程度上开始构成严重的稳定性风险。代替这样的标准，我们标记了漏洞远远超出历史常态的案例，然后对这些案例中存在的稳定性风险做出判断。

第一个漏洞是金融部门的过度杠杆。如果金融体系的高杠杆部门受到不利事件的冲击，受影响的实体可能都需要通过出售资产同时去杠杆化，引发所谓的“大甩卖”(fire sale)。资产价格下降和该部门的能力受损在经济中都可以放大经济衰退的影响。在雷曼兄弟于2008年破产后的几周内，这一连串事件在金融业的各个部门反复出现。

在我们的监督中，我们检查了许多类型金融机构的杠杆率，包括银行，保险公司，对冲基金和各种融资实体。目前，我们没有发现广义的异常或过度杠杆积累。与银行一样，保险公司和经纪-交易商的资本水平比较强劲。此外，证券化水平远低于危机前的水平，且证券化结构目前依赖于更稳定的资金(见图4)。然而，我们对银行业以外的杠杆和风险承担的观点是不完整的，我们一直在努力更好地了解新兴的过度加杠杆行为。

第二个漏洞是融资风险，当银行或非银金融实体依赖可以迅速撤回的资金时就会产生融资风险。如果存款人或市场参与者对一个机构或整个体系的稳健性失去信心，那么不稳定的资金就会在所谓的“挤兑”中消失。在危机期间，我们看到了广泛的挤兑，包括经纪-交易商，一些回购市场的细分市场和货币市场共同基金。这些运行造成了严重的损害，导致当时的普遍恐慌。如果当局没有介入，损害可能会更加严重。

今天，我们认为融资风险的漏洞很低。银行拥有的易受挤兑影响的负债水平较低，并持有高水平的流动资产，以资助任何实际发生的资金流出。货币市场共同基金改革大大降低了该部门的挤兑风险。更一般地说，短期的，没有保险的资金最有可能在未来的压力实践中“被挤兑”，而此类资金的数量现在大大低于危机前的峰值。

总而言之，前两个漏洞的证据强烈支持金融机构和市场比危机前更具弹性的观点。事实上，在过去几年中，美国金融体系已成功度过了一些重大压力期。

第三个漏洞是家庭和企业的过度债务负担。信贷繁荣经常导致信贷危机，有时甚至导致经济下滑。 当萧条来临时，那些过度借贷的人倾向于大幅减少开支。违约率通常上升速度超过预期，这可能使金融机构陷入困境。这些影响可能会带来严重的经济衰退。

在危机时期的家庭债务衡量指标中，这种繁荣 - 萧条模式是明确的，抵押贷款债务远远高于其历史趋势，然后急剧收缩(见图5)。收缩后，家庭债务只是适度增长。抵押贷款债务的净增长一直由信用评分较高的借款人主导。虽然负债累累的家庭总是在经纪下行期饱受痛苦，但所有这些都表明，如果经济恶化，家庭债务不会构成系统性稳定性威胁。

非金融商业借贷呈现出一个更微妙的故事。 在公司债务方面，美国并未面临像最近危机前住宅抵押贷款那样的大规模信贷繁荣。相反，在控制其趋势后，商业借贷相对GDP在扩张期间上升，无疑反映了商业乐观情绪，然后在周期转向时下跌，因为一些乐观情绪被证明是没有根据的(见图6)。通过这一衡量标准，公司债务与GDP的比率大约是经过近十年经济扩张后人们可能预期的水平：它远高于其趋势，但尚未达到20世纪80年代末或90年代末的峰值。此外，近年来的上升趋势似乎与企业资产相对于GDP的增长大体一致。

然而，我们有理由担心。有关个别公司的信息显示，在过去一年中，具有高杠杆率和利息负担的公司一直在增加其债务负担(见图7)。 此外，其他承销质量指标已经恶化，杠杆倍数上升。 如果经济下滑，这些高杠杆借款人中的一些肯定会面临困境，导致投资者承受高于预期的损失 - 这些发展可能会加剧经济衰退。金融稳定性的问题在于，企业破产和超额亏损是否有可能破坏金融系统以向家庭和企业履行其关键职能(信贷)的能力。就目前而言，我认为这种损失不太可能对系统核心机构的安全性和稳健性构成威胁，相反，一些CLO则可能存在风险，当然，我们会继续仔细监察这个部门的发展。

当资产价值远远超过传统的、历史上观察到的估值基准时 - 第四个也即是最后一个脆弱性出现 - 这种现象通常被称为“泡沫”。然而，有争议的术语“泡沫”并未出现在我们的报告中。相反，我们关注的是资产价格相对于基于预期收益和当前经济状况的传统基准的高低程度。 从历史上看，当资产价格飙升至远高于标准基准时，会有规律性的大幅下跌，而这些下跌可能会带来经济上的痛苦，远远超出直接参与投机热潮的投资者的范围。因此，当估值达到我们历史所见的极端水平时，我们会密切关注。

纵观主要资产类别的情况，我们看到一些估值水平已经高于历史水平了。例如，即使在对经济状况进行标准调整之后，对风险较高的公司债务和商业地产的估值也处于其危机后分布的上限，尽管它们没有达到危机前信贷繁荣时期的水平。然而，我们认为，并没有重要的资产类别估值远远超过标准基准，例如，在20世纪90年代末的互联网繁荣或危机前的信贷繁荣时期。

当然，日常最受关注的资产类别是股票。今天，股票市场价格与远期市盈率等历史基准大体一致(见图8)。 区分市场波动和威胁金融稳定的事件非常重要。 大幅度持续的股票价格的下跌可能会给支出和信心带来下行压力。然而，从金融稳定的角度来看，今天我们不认为股市身处险境。

监控金融压力的触发器

我提到了漏洞和冲击或触发器之间的区别。除了监控我们的四类框架下的漏洞之外，我们还咨询了有关风险来源的广泛联系人，这些风险可能在任何特定时间引发危机。例如，与联系人的讨论目前指出了美国和其他地方货币政策正常化所带来的风险，贸易谈判未妥善解决的状况，英国退欧谈判，意大利与欧盟之间的预算讨论以及网络相关的破坏。

确定了可能的触发器后，我们可以评估特定触发器如何与已知的漏洞进行交互。目前最好的例子是英国退欧。美国银行和经纪交易商参与了一些最有可能受英国退欧影响的市场。美联储和其他监管机构一直在与在欧盟或英国开展业务的美国金融机构合作，为谈判的各种可能结果做好准备。此外，压力测试中使用的情景通常具有严重的全球收缩，并表明美国银行有资金可以应对高度破坏性的事件。

一言以蔽之：金融稳定风险较为平稳

我已经回顾了一些关于金融稳定性的关键事实，你会在我们的新报告中找到更多细节。你还会发现报告没有得出概要结论。正如我前面提到的，我们对这种监测的经验有限，并没有广泛接受的基础来达到概括。

因此，报告的目的是提供一个共同的平台和一套阅读材料，政策制定者和其他相关方可以从中形成自己的观点。个别政策制定者有时会在评估和他们对特定脆弱性的相对权重方面有所不同。我自己的评估是，虽然某些地区的风险高于正常水平，亦有其他地区的风险低于正常水平，但整体金融稳定性脆弱性处于平稳水平。

在我看来，稳定性最重要的特征是金融体系的强度。破坏稳定的挤兑风险远低于过去。金融体系中核心的机构更具弹性。压力测试通常会假设商业信贷严重下滑，最大的银行在这种情况下有资本和流动性继续发挥作用。由于这种核心的弹性如此重要，我们致力于保护和加强自危机以来的关键改革和改进，特别是资本，流动性，压力测试和处置规划。

结论

最后，我想将金融稳定性和我们的两份新报告置于更长远的背景下。用一句名言来解释，“永恒的警惕是金融稳定的代价。”我们将定期公布这些报告，作为我们警惕的一部分。

随着时间的推移，有些人可能会试图完全否定报告，或者过度夸大他们提出的任何问题。而我认为，你应该查阅这些报告，就像定期体检一样。我们都希望报告不会很令人兴奋。 然而，像我这样的诸多的婴儿潮一代老去了，到了需要好(体检)报告的年龄，“嗯，有很多事情我们应该关注，但所有结果都认为你身体健康。”这就是我对今天发布的金融稳定报告的看法。