姜超：实体经济供需双弱几成定局

本文来自“姜超宏观债券研究”，作者：姜超、于博、陈兴，原题《供需双弱几成定局——实体经济观察2018年第45期（海通宏观姜超、于博、陈兴）》。

摘要

从中观高频数据看，11月供需双弱几成定局。需求依然低迷，一二线地产销量增速反弹，但占比更高的三四线跌幅仍大，意味着全国地产销量或依然负增，而前三周乘用车批零跌幅仍在扩大。生产难言改善，发电耗煤增速因低基数回升，钢铁开工率同比上行，但汽车、化工开工率同比跌幅扩大，且各行业库存普遍偏高。

近期商品价格出现大幅回调，油价、钢价和煤价均现下行。商品价格短期会受供给冲击干扰，但长期仍取决于需求波动。而本轮商品价格的持续下行其实反映的是下游需求的疲软。在经济下行压力加大、需求持续处于弱势的背景之下，我们预计PPI增速或在明年重现负增长，对整体通胀水平的上行形成制约。

需求：下游地产仍分化，乘用车、家电走弱，纺服改善，文娱尚可。中游钢铁、化工走弱，水泥走强。上游煤炭分化，有色走强。交运分化。

价格：10月35城首套房贷利率再升，上周国内生资价格涨少跌多，国际油价回落。

库存：下游地产、乘用车回补。中游钢铁去化，水泥、化工回补。上游煤炭有平有去、有色分化。

下游行业：

地产：11月以来41城地产销量增速归零，百城土地成交放缓。11月下旬41城地产销量增速回落至0.1%，其中一二线销量增速回落，带动地产库存回补，上周十大城市地产存销比明显回升至43.6周，而三四线销量增速持平。受部分二线城市房企加速推盘带动，11月前27天41城地产销量增速0.1%，较10月明显回升、几近归零。11月前三周百城土地成交面积增速仅-50%，较10月跌幅扩大，土地溢价率则继续下行。量缩价跌指向土地市场依然冷清。

乘用车：11月前三周乘用车批零跌幅扩大，开工率边际回升。10月汽车产销依旧低迷，1-10月汽车制造业主营收入增速下滑至5.7%，其中10月增速-6.3%，创12年以来新低，而厂商和经销商库存均处高位。11月前三周乘联会乘用车批发、零售同比增速-28%、-30%，较10月跌幅继续扩大。上周生产端半钢胎开工率微升至69.4%，但同比跌幅较10月扩大，指向供需双弱格局延续。

家电：10月三大白电出口涨少跌多，洗衣机厂家销量增速平。10月三大白电出口增速涨少跌多，指向外需有所转弱，“抢出口”干扰正在淡去。其中空调出口增速因低基数转正至14%，冰箱、洗衣机增速分别降至10%、8%。10月产业在线洗衣机厂家销量增速持平在2.1%，其中内销有所改善，但外销下滑拖累，而10月洗衣机厂家库销比也持平在0.36的低位。

纺织服装：10月子行业收入增速涨多跌少，存销比仍偏高。10月纺织业、服装服饰业主营收入增速分别升至1.8%、3.5%，皮革业收入增速则降至1%。10月纺织服装各子行业收入增速涨多跌少，主要缘于去年同期基数较低，以及原材料价格持续走低。但整体来看，子行业收入增速反弹幅度不高。而纺织业、服装业存销比虽分别回落至0.61、0.74，但仍处同期新高，也印证了需求的低迷。

文体娱乐：上周电影票房人次同比继续回落，需求整体尚可。上周电影票房收入、观影人次同比增速分别回落至47%、43%，环比增速由正转负至-19%、-18%，指向下游需求有所降温，但整体尚可。上周《无名之辈》以约2.8亿的单周票房收入问鼎票房冠军，《毒液》、《无敌破坏王2》和《神奇动物》分别以2.5亿、1.4亿和1亿的单周票房收入紧随其后。

中游行业：

钢铁：上周钢价跌势延续，高炉开工率略降，社会库存去化。上周钢价跌势延续，其中螺纹大跌、热板小跌，而原材料价格也同步回落，吨钢毛利螺纹续降、热板微升。上周高炉开工率略下滑至67.5%，但同比增速仍维持在年内高位，指向环保限产力度明显弱于去年，生产依然旺盛。但需求端改善有限，地产、汽车等终端需求依然偏弱，重点钢企库存累积而社会库存去化速度放缓，而这也令近期钢价大幅回调。

水泥：上周全国水泥均价继续走高，库容比低位回升。上周全国水泥均价继续走高，环比增速升至0.8%，库容比虽略升至46.3%，但仍在历史低位附近。11月下旬，国内水泥市场需求大体平稳，局部地区如华北、西北开始季节性减弱，价格继续上涨主要是受环保限产影响，供应仍显紧张。我们预计后期各地水泥价格再大幅上涨的可能性较小，多将以平稳为主。

化工：上周PTA产业链价格续跌，库存回补，负荷率仍低迷。上周PTA产业链产品价格下跌为主，仅聚酯微幅回升。上周涤纶POY库存天数升至16天，处年内高位，也创下同期新高。而上周PTA产业链负荷率虽环比涨多跌少，但普遍低于去年同期，其中江浙织机负荷率更是创下历年同期新低。当前化纤产业链景气仍趋下行，油价持续大跌叠加下游需求偏低，导致价格跌、库存补、生产弱。

机械：10月子行业收入增速涨多跌少，行业景气弱改善。在去年同期基数不低的情况下，10月机械各子行业收入增速涨多跌少，通用设备、铁路船舶和仪器仪表分别升至5.4%、3.1%和7.1%，专用设备和电气机械降至2.2%、2.8%，指向行业景气改善，印证10月制造业投资增速续升。但考虑到当前增速普遍不及上半年，意味着仅是弱改善。未来减税效果持续显现，有望提振机械行业景气度。

电力：11月发电耗煤增速因低基数回升，工业生产难言改善。11月前29天日均发电耗煤同比增速-13.1%，发电耗煤降幅较10月收窄，但主要缘于基数较低，17年11月发电耗煤增速从10月的16.5%骤降至1.8%。11月以来，虽然钢铁行业开工率同比上升，但汽车、化工等行业开工率同比跌幅却在扩大，且汽车、钢铁、化工、煤炭库存普遍偏高，这意味着11月工业生产难言改善。

上游行业和交运：

煤炭：上周煤价涨跌平互现，电厂库存去化、钢厂库存走平。上周煤炭价格涨跌平互现，其中秦皇岛港煤价格略有回落。11月前28天六大集团发电耗煤同比增速跌幅有所收窄，上周电厂煤炭天数降至32.2天，但仍处历年同期高位。上周高炉开工率略有回落，而钢厂炼焦煤库存天数继续走平在14.2天，处于历年同期中等水平。

有色：上周LME铜、铝价格均升，铜库存降、铝库存升。上周基本金属价格涨多跌少。全球经济仍面临下行压力，需求端尚显弱势，而市场关注G20峰会上中美领导人会面对贸易走势的影响，对其结果预期乐观，短期铜价震荡略上行。俄铝Taishet冶炼厂的铝项目投产时间被推迟到2020年之后，上周铝价均值上行。

大宗商品：上周原油价格回落，CRB指数上行，美元指数回落。上周原油价格继续大幅回落，沙特石油产量刷新记录，特朗普发推感谢沙特帮助打压油价，达成减产协议难度加大。上周CRB指数均值上行。上周美元指数回落，11月美国消费者信心低于预期，房地产市场指数触及16年8月以来新低，一系列指标疲弱带动美元均值下行。

交通运输：上周BDI升、CCFI降，公路物流运价指数回落。上周散运表现优于集运，BDI指数反弹而CCFI指数回落，海岬型船舶平均租金环比上升23.3%，巴拿马型船舶平均租金环比下降5.4%，超灵便型船舶平均租金环比下降0.5%。上周公路物流运价指数略降。

（编辑：刘怀洋）