寻找中国版纳斯达克——谈中国新经济股票资产3.0

本文由吕玥先供稿，文中观点不代表智通财经观点。

众所周知，美国纳斯达克交易所汇聚了全球最顶级的高科技公司，纳斯达克100指数成为全球新技术、新业态、新模式的公司的象征，新技术、新业态、新模式用一个词概括的话，就是新经济，因此纳斯达克100指数也是全球新经济的象征。

在中国资本市场的建设过程中，创业板、新三板、科创板，都曾被媒体宣传贴过中国版纳斯达克的标签，那么究竟谁是真正的中国版纳斯达克、谁是当前历史阶段中国新经济的表征呢?我们先画一个问号。

一、为什么要寻找中国版纳斯达克?

为什么要寻找中国版纳斯达克呢，首先，从国家经济发展的角度和投资角度，中国新旧经济分化明显，新经济行业引领未来增长，投资新经济就是投资中国未来。

2018年，中美贸易战倒逼中国加大力度支持科技创新，加大力度改革开放。同时，中国经济发展的内在规律也决定，传统的以地产、基建拉动的旧经济模式开始衰减，经济总量指标上看，经济失去了活力，呈现周期性钝化的特征。但是，如果把经济整体拆分成新、旧经济两个部分来看，以计算机、通信等代表的新经济的增加值增速在10%-15%，而以煤炭为代表的旧经济甚至为负增长;以互联网消费为代表的新消费增速接近30%，而线下消费不到10%。

外部贸易战和内部去杠杆，引发了近期关于“国进民退”的社会大讨论，国家空前力度支持民营企业，如果我们仔细研究民营企业，就会发现，新经济龙头公司如阿里、百度、腾讯、小米、美团、滴滴等等，都是民营企业。这并不是偶然，中国经济发展模式一直都是国企、民企双核驱动，国企掌握了建国以来工业化的经济命脉，如石油、金融、地产等等，都属于旧经济，而未来是信息化时代，大数据是信息时代的“原油”，信息化时代的基础设施是云计算、物联网等等，他们已经被BAT、TMD等新经济龙头企业掌控，民营企业是信息化时代的掌舵者。因此，国家支持民营企业，将直接利好新经济公司的发展。

从投资工具角度来看，2018年指数基金规模逆势大涨，而主动基金发行进入冰点，ETF规模增长超千亿，指数基金有望成为未来投资者使用的主要工具。那么未来指数基金的发展方向有哪些呢，我们认为Smart Beta是一个方向，优化的Beta是力图寻找能真正代表某一类特色资产的指数或者是指数增强。这种方法有很多优势，比如可以满足波段操作需求、可以成为真正经济的晴雨表等等。如果能找到一个中国版的纳斯达克指数，就能用它表征中国最有活力的资产，兼具高成长、高Beta的特性，也能为投资者提供便利的投资工具。

二、谁是中国版纳斯达克?

新三板2013年开板，现在交易并不活跃;创业板吸引了大量的高科技公司，但是目前上市门槛太高，比如需要两年盈利1000万或其他财务指标等等，很多未营收、未盈利、同股不同权的优质互联网公司、移动互联网公司、生物科技公司不能上市。

那么，在A股市场，目前我们只能寄希望于近期提出的科创板，但是还需要一段时间，原因很多，这里主要讲两个，一方面，外汇管制导致公司的外资股东不愿意在A股IPO，另一方面，在A股IPO需要排队且融资规模会受影响。下图是新经济公司的VIE结构，上市的主体是这个SPV，股东是外资，为什么是外资股东?因为中国早期没有VCPE，举个例子，《腾讯传》记载，马化腾1999年为公司融资四处碰壁，银行根本不会给轻资产的公司贷款，办公室几个桌子和电脑没办法抵押放贷款，是一家叫IDG的外资VC救活了腾讯，那时候风险投资VCPE是一个很陌生的词汇。外资股东投入美元，要拿走美元，用近期港股上市的某独角兽公司的案例粗略计算，假如3000亿元市值，资料显示约15%是外资股东，如果A股上市意味着约450亿元要换成美元流出，在现在这样的国际贸易环境下，外汇管制必然不允许，外汇储备的重要性在这里不做过多阐述。

第二个很重要的原因是，中国资本市场资金是相对封闭的，而美国纳斯达克是自由流动的，可以吸收全球资金。中国过去3年IPO平均一年2000多亿，而一个独角兽的估值就几千亿，按10%增发粗略计算，每年上市的家数有限;再比如今年上市的某生物科技行业CRO公司，本来计划IPO融资57亿，后来只融到了20多亿。因此，大量的公司上市还需要时间。加上2018年是资本寒冬，企业对资金需求很迫切。

所以，新经济公司控制结构、我国资本市场承载力、外汇管制等决定：即使A股发行上市条件积极变化，新经济公司无法大量短时间在A股IPO。

大家看到，小米、美团选择在香港上市了，香港今年进行了上市改革，允许同股不同权以及无营收生物科技公司上市，加上香港资本市场资本是自由流动的，承载力大，这些都与纳斯达克市场相似。比如，小米上市的那一天，港交所8个公司敲锣，锣都不够用，这在内地是不会出现的现象。

香港的改革使得港股出现了新经济股汇聚的现象，有小米、美团等移动互联网龙头，有百济神州、信达等全球顶级生物科技公司，加上之前就有的腾讯、阅文、舜宇光学等等，是中国当下以及未来很长一段时间里，中国最有活力的新经济资产的代表。这些公司的组成颇有中国纳斯达克的味道。港交所总裁李小加表示，明年至少有250家公司赴港上市。未来的香港一定是群星闪耀、牛股倍出。

三、论中国新经济股票资产3.0

通过以上分析，我们来总结一下，站在当下从历史的角度来看，中国新经济股票资产分为1.0、2.0、3.0三个层次梯队。中国新经济1.0主要以互联网为代表，新经济2.0主要以移动互联网和生物科技为代表，新经济3.0可能在未来的科创板。

新经济1.0是在美国的那群中概股，他们生于新旧世纪交叠之处的草莽江湖，企图将美国互联网经验用于中国内地，那时中国内地很少有人听说过VCPE的概念，以银行为代表的间接融资渠道将他们拒之门外，企业家为融资四处碰壁，他们只能吃美元VC的“救济粮”，甚至生长在中国资本规则的灰色地带、面临生存危险，上岸的人最终通过可变利益实体海外上市，成就一代互联网人的纳斯达克梦。

新经济2.0是当下的香港新经济股，他们多数年龄不足10岁，看着BAT的成功经验长大，甚至活在巨头们的敲打之下，可能不站队就被吃掉，夹缝中脱颖而出的是凤毛麟角，甚至有能力与巨头拍板。他们的融资以美元为主，人民币VCPE已经启蒙，也有部分参与。他们为海外上市而生的一系列公司控制设计，无法短期内改变，例如美元股东要求美元退出等面临外汇管控，而且在金融收缩的档口，他们需要快速融资过冬，他们对上市后期的再融资也有诉求，除此之外，有些甚至选择对“合规”要求最低的美国。所以，小米在香港上市了，紧跟着是美团，除了互联网公司，还有一些异常优秀的生物科技公司，比如百济神州、信达等等，未来还有十几家。于是，互联网、高科技的第二梯队就在香港稳稳的站住了脚跟。

新经济3.0还未出生，可能是在未来的中国上海，可能要多年时间，上市改革也好、科创板也好，都不是一蹴而就的，新经济3.0的标的在未来。内地市场的资金是相对封闭的，没有美国、香港的承载力，上市速度偏慢，另外，各方面配套制度的完善也需要时间。积极层面的因素是，股权融资当下已经兴起，政策充分肯定了新经济靠股权这一真理，并且从宏观层面看，未来经济需要创新驱动，大力发展股权市场是经济发展的必经之路。

从投资工具来看，新经济1.0在海外，用QDII并不方便，且存在时差，投资工具受限;新经济3.0在未来，现在还看不见。但是，新经济2.0这类资产，在港股通的渠道下，是能通过公募基金实现的。香港恒生指数公司今年推出了恒生港股通新经济指数，能很好的表征新经济2.0这类资产，当下有众多新经济股票如腾讯、舜宇等等，未来有望纳入很多优质互联网公司、生物科技公司，如果监管放行也可以纳入小米、美团、滴滴、今日头条等等同股不同权公司。当下众多明星股票虽然尚未聚集，但是其高Beta、高成长的表现已经非常显著，尤其适合反弹行情，指数代码是HSSCNE。

从投资方式而言，投资者可通过港股通直接投资个股，也可以投资跟踪新经济股的指数基金。在我国，跨境的上市指数基金，可以实现T+0回转交易，且公募基金门槛为1元，不用达到50万元港股通门槛就可以参与投资。面前市场上已有港股新经济指数基金，有兴趣的投资者可以尝试。

四、聚焦中国新经济股票资产2.0—投资价值分析

既然新经济2.0的资产是可以把握的，那我们如何进行投资研究呢，一个简单的方法是把这些新经济股票作为一个整体来研究。为方便研究，我们可以利用恒生港股通新经济指数来做整体研究。

恒生港股新经济指数(HSSCNE)较好的帮助我们界定了“新经济”的范畴，按照高科技、高人力、轻资产、可持续快速成长、符合国家战略导向等原则，选择对应的恒生二级行业，并增加互联网金融和互联网零售行业，成分股数量目前有70只，未来还会不断增加，行业分布以信息技术行业、电讯、消费品为主，前十大包括腾讯、中国移动、石药集团、舜宇光学等等。

与香港指数对比，自2014年12月31日开始，新经济指数收益超过恒生指数、恒生国企指数、恒生中型股指数、恒生小型股指数，与A股指数对比，新经济指数跑赢中证1000指数、创业板指数、中小板指数、创业板50指数。且净利润增速更快且稳定，营收增速逐年回升，盈利能力更强。

新经济股成长性的来源主要可以从两个角度解释，一是新兴行业成长因子，从企业生命周期曲线上看，新经济行业的公司多数处于企业生命周期的前半段，即快速成长期，比如小米美团等移动互联网公司成立时间基本不到10年;二是进化力因子，巴菲特讲护城河、凯文凯利讲进化力，以阿里、腾讯为代表的大型公司，用互联网连接一切，获取海量数据，然后不断涌现出新的业态，成为一个生态圈，看似内部无序甚至失控的管理，却进化出了最有影响力的产品。持续成功的企业，是在前一轮增长走向衰退之前即开始布局下一轮的增长基础，待到前一轮增长乏力或衰退之时，新一轮增长已然接力。比如腾讯从QQ到微信再到最近组织构架变动，进军To B产业互联网。

短期来看，反弹能力强，今年以来在大势下跌行情中，每一次反弹，新经济指数的Beta都高于创业板指数和创业板50指数，并且，如果用场内基金的话，场内交易当日买入当日可卖出。因此新经济股适合波段与反弹策略。

目前创业板指数市盈率30倍左右，恒生港股通新经济指数18倍左右;在未来A股供给增加、国际化进程推进下，港股、A股估值将收敛。由于业绩增速快，新经济股的PE逐年下降，ROE近几年来有逐级上升的态势。当前各子行业的估值均在历史低位。

五、总结

谁才是中国版纳斯达克呢？在不同的历史时期有不同的答案，在当下历史阶段，我们认为港股新经济与中国版纳斯达克的概念较为匹配，他所代表的上市公司在生活中随处可见，如美团的外卖、小米的手机和全套智能家居等等。最活跃的股票资产代表最新的经济动能，具有长期的高成长性，同时也适合短线波段操作。

从投资方式来看，可以通过港股通直接投资个股，也可以投资跟踪新经济股的指数基金。通过Wind数据库，我们发现市场上目前只有一个基金紧密跟踪港股新经济指数，是嘉实基金正在发行的港股新经济指数(LOF)(A类代码501311，C类代码006614)，未来在上交所上市。目前美联储已经有放缓加息进程的表示，并且资金也有回流新兴市场的迹象，G20会议的结果将对全球资产带来重大影响，希望贸易战能够阶段性缓和，那么这将提升风险偏好，利于港股未来走势。