从投资天才到满盘皆输，中间只隔一层过度自信

本文来自中泰证券资管，作者：鲁资资。

太阳底下并无新事，人性与周期不变。“水煮旧闻”选编金融投资类“旧新闻”，对照当下热点，并非扬汤止沸，未来或水落而石出。我读旧闻，君听新声;我弹弦歌，君知雅意，往事不只回味。

在刚刚过去的十一月，来自华尔街的一家期权交易公司的爆仓让很多人跌破了下巴，那就是James Cordier掌管的期权交易公司OptionSellers.com近期发出邮件，宣布其公司管理的账户遭遇了毁灭性的损失。

为什么会让很多人跌破下巴?那还得从Cordier这位神奇人物说起。Cordier，14岁进入期货市场，1984年开始在机构从事交易员。这位仁兄在工作中发掘了一种很能赚钱的卖出期权交易策略，于是在1999年成立Liberty trading group，2004年出版书籍《期权出售完全指南》，接着又成立期权交易公司OptionSellers.com。

结果，那个写书教我们交易期权的人，自己先爆仓了。

综合各方的报道，Cordier爆仓的原因在于裸卖空美国天然气看涨期权，且无任何对冲保护。在Cordier公布爆仓的前一天，美天然气一度暴涨22%，导致对手盘集体行权，Cordier的账户穿仓，所以他不仅损失了全部本金，还欠证券经纪商一笔债务。

裸卖看涨期权是结果，支撑这种all in行为的则是膨胀至极的自信心。这个的故事提醒我们，过度自信可能是投资中最难治愈的恶疾。

不过，今天水煮旧闻的主角并不是Cordier，因为和下面这家叫做长期资本管理公司(Long Term Capital Management，以下简称LTCM)相比，Cordier的天才、过度自信、一把梭，以及最后的满盘皆输，统统都只是小巫见大巫。

如果您对金融史有兴趣，应该也听说过LTCM这家有梦之队之称的对冲基金公司。它诞生于1993年，到1997年年底时已经实现约40%的年回报率，将投资人的资金翻了3倍。它是当时华尔街最耀眼的机构。它在1998年差点灰飞烟灭，而且在快要溺死的时候把整个华尔街都拖下了水。　

称之为梦之队，其实并不夸张，这家公司的掌门John Meriwether是20世纪70年代债券市场上叱咤风云的人物，这位大咖在组建LTCM时又拉来了比自己还要牛逼哄哄的合伙人，其中包括以跨时代的期权定价模型而荣膺1997年诺贝尔经济学奖的默顿(Robert Merton)和斯科尔斯(Myron Schols)，以及前美联储副主席莫林斯(David Mullins)。当时人们对LTCM的评价是，他们同时拥有迈克尔·乔丹和默罕默德·阿里。

这支梦之队的赚钱效率是惊人的。据中国社会科学院世界经济与政治研究所的何帆博士发布在英国《金融时报》中文网的专栏文章中显示，1994年，LTCM的收益率达到28%。1995年高达59%;1996年是57%。这家对冲基金总共只有一百多名雇员，但是当时麦当劳在全世界卖那么多汉堡包，也没有他们赚得多。他们赚的钱超过了美林，也超过了迪士尼、施乐、美国运通、耐克等等明星企业。1997年，尽管爆发了东亚金融危机，LTCM的收益率仍然达到了25%。而且，更令人惊叹的是，他们几乎从无亏损，没有波动，连著名的金融学家夏普都疑惑不解地问这家公司的风险在哪里。

LTCM是金手指吗?他们的模型并不复杂，他们认为市场完全有效，如果价格出现了错误，市场一定会把它纠正过来;跟着市场走，就能赚大把大把的钱。何帆博士的文章中举过一个例子，1993年2月发的30年国债收益率为7.36%，与此同时，1992年8月发行的30年国债的收益率只有7.24%，差了12个基本点。LTCM发现了这两个债券的差，认为有利可图，但价差太小。于是他们通过向别人借钱的方式加杠杆：买债券，再把这些债券借给华尔街的机构，同时从华尔街拿到现金。拿带现金再找别的机构借入债券。LTCM的现金交易从账面上看是完全平衡的;做多和做空的资金一样：付出的抵押品和收到的抵押品一样。

风险被LTCM的数学模型“掩盖起来了”。按照默顿他们的模型，市场的价格波动是一种随机游走，服从标准的正态分布。异常的事件很难出现，因为一旦出现异常的波动，市场很快就会加以纠正，重新回到均衡状态。按照他们的模型，像东亚金融危机这样的事情，每100亿年都不会爆发一次。

彼时的LTCM也在顺风顺水中走到了过度自信和贪婪的顶峰。在一次路演里，一名债券交易员质疑LTCM，他说不可能有那么多赚钱的机会，对此斯科尔斯用手在空中抓了一下说，我们是一台吸尘器，吸走了所有你们看不见的硬币。

1998年初，LTCM基金管理人追加基金合伙人的资金达到19亿美元，超过年初基金净值的35%;并且他们认为基金的风险如此之少而基金的资本金又太多，秉着肥水不留外人田的原则，他们通过强迫分红让其中一部分外部投资者的资金退出了基金(这部分外部投资人拿着185%的收益率离开，但后来大部分合伙人的资金血本无归)。

不过，金融危机还是不期而至。在别的投资者纷纷卖出资产的时候，LTCM却认为这是一个百年不遇的绝好的买入机会(他们认为市场很快就会从惊恐中回过神，价差一定会缩小)，不仅从债券涉足股票投资、兼并与重组投资，还在这个最需要降低杠杆风险的时候选择把杠杆率提高到了60倍。

只可惜，包括俄罗斯的违约的一连串反应都在LTCM的预料之外，黑天鹅一个接着一个，短短150天LTCM的资产净值就下降了90%，仅余5亿美元。这家在一个弱套利的市场用着巨大杠杆的明星公司，也就此从风光无限陨落至谋求各方的救援。

很难用一个或者两个原因去归纳LTCM的溃不成军，但过度自信与贪婪，无疑在这个过程中一定产生了不容忽视的催化剂作用。面对一群人数庞大而且无法了解的交易对手，没有人拥有未卜先知的水晶球，对未知的敬畏、对风险管理的知行合一以及对人性的不断反省，是投资天才们也不得不认真执行的铁律。

事实上，我们曾经在10月的风险月报(《如何在和天鹅的翅膀下存活》)中和大家探讨过黑天鹅的话题，如果您还有印象，我们提到过，投资上的黑天鹅无非是发生了极小概率的极坏事件，但小概率不是意味着不发生，而是必然会发生。尽管技术的进步与更勤奋的工作或许可以持续提高预测能力，但由人主导的复杂商业行为或许永远无法准确预测。所以投资中最危险的事，是你以为你知道，其实你并不知道(《投资中最危险的事,你以为你知道,其实不知道》)。

从投资天才到满盘皆输，中间只隔一层过度自信。我们可能不如天才有禀赋，但至少应该拥有足够的自知、自省和风险管理意识。

（编辑：刘怀洋）