乔永远：金融周期下的新机遇

本文来自“永远观市”微信公众号，作者兴业银行首席策略师乔永远。本文为乔永远在2018海上丝绸之路(海南)金融高峰论坛发言记录稿

海口是个非常重要的城市，对于中国的整个变化来讲，我们处于正在经历磨合的一个过程。现在的海南，正在迎来经济发展。新机遇的爆发，我们觉得是需要非常长周期的节点。那么站在今天金融周期下的出现一些变化下的重要节点，整个世界和中国缺什么?海南作为创新改革开放的门户，做什么?

我过去一个月拜访了香港、新加坡，包括深圳大湾区，参与了一些政策，监管层的讨论。最大的感受是我们一定要以开放促改革，并且迎接着新的挑战来推动开放新方向。现在从全球来看，最大的挑战无非两个：第一个是全球缺美元，第二个就是境外缺人民币。所以站在自由港的角度，我们觉得如果能够把这两个问题解决了，海南作为一个新的金融中心，可能是非常大的发展机会。

金融周期出现了一些什么变化?我们认为最大的变化就是美国经济和全球经济的脱轨，以及利率变化。美国经济最大的变化就是通过加息、但宽财政的办法推动经济的持续上行。所以现在也有人说，我们是不是可以期待美国加息周期尽快结束，因为现在也有一些迹象显示，美国的繁荣可能遇到了一些小的问题。但是从政策整体的变化来看，我们认为这种终结可能在2020年。

面对外需的不足，以及中国去杠杆环境的变化，我们认为政策基调已经逐步进入到稳杠杆的阶段。中国宽财政一定也在路上。从全球来看，我们发现过去十年，中国经济经历了三个峰值，一个是08年，在08年以后，中国经济快速启动，经历了峰值。第二个峰值是2013年以后，中国经济明显优于全球。第三个时间点是现在，美国经济仍然在持续上涨，而且可能驱动全球经济启动。中国经济在本轮调整过程中，尚未进入到真正启动时间。以全球的一致预期来看，我们发现最重要的变化是我们所期待的美国加息周期还没到来。以我们现在的预测来看，美国经济增速在2019年可能会在2.5左右。2020年会在2.0左右，长周期来看他的经济增速可以维持住，所以它一直处于一个相对稳定的景气周期。美元的利率极有可能会从目前的基准利率2.4上升到明年的3.1，上升到后年的3.4。也就是说，目前来看，未来一两年之间，美元大概还要加息4到5次。这也会促进接下来进一步的政策变化，也就是说我刚才讲的问题，全球缺美元的情况太严重。

为什么美联储要加息?历史上看每一次美联储降息周期，都会有4%到5%的加息，也就是每一次新的经济周期启动之前，美联储都要腾出4%或者5%的加息空间，而这一次到今天为止只腾出了2.4%。所以从这个角度来看，它仍然有强大的动力去驱动加息。欧洲的情况没那么好，很多人说这一轮经济周期以来，大家对美国的依赖度在减少，实际上从融资的环境来，完全不是这样。正好相反，从全球来看，无论是贷款还是债券，都出现了非常快的美元贷款和美元债券的增长。

从08年开始，也就是说我们原来认为我们试图切断美国融资向全球的关系，在过去十年不仅没有切断反而加强。也就意味着如果美元继续加息，全球利率上升的速度会更快，大家缺钱的问题会更严重。展望2019年，我们发现经济增幅全球来看都不会特别好。这种环境下，我想回归到刚才一开始讲的问题，就是全球缺美元的格局将会持续下去。如果真的持续下去，我想问，如果希望建立金融中心这样的一个方向，我们应该怎么应对。这既是一个挑战也是个机会，如果抓住了这个机会，我们能够成为融资基础或者融资一个新的来源，我想这可能会推动下一步的金融中心建设。

从中国的情况来看，我们要了解我们看到的是什么，变化有什么，接下来会发生什么。我们看到了什么呢?我们看到中国的名义GDP在减速减速，我们觉得大概还会延续。虽然速度不会特别快，但是这个方向目前来看没有明显的变化。从全球来看，美国在增长，需求在扩张，但是美国以外的国家需求不断的下降，人民币从现在仍然面临贬值压力。这是因为中美的利差要快速的收缩。大家也关注到，在最近一段时间，中美在短端的利率非常高。也就是说美元的利息隔夜1.75，那么中国只是比他多了一点，偶尔还出现一年期的国债利率、再贴现利率交叉的情况。那么，这是我们观察到的现象：经济增速放缓，外需没有强劲增长的空间，在政策上反映为去杠杆变为稳杠杆的状态。在政策调整上，由基建投资转为减税。接下来哪些东西会变化?

我们在往前看之前，我们想先看一下到底什么在限制当前增长?一个重要原因，我们题目中的金融周期。去杠杆以后，我们把影子银行加上政府的融资规模，你会发现自从2016年去杠杆以来，事实上政策效果非常积极，这个效果非常明显。现在12个月的滚动融资量已经下滑到了2012年以来最低水平。这也会形成融资端的压力。过去十年我们启动了三轮相对积极和宽松的货币政策。从过去十年评价来看，我们发现非常明显的特点就是效果在逐渐减弱。从广义融资数据来看，只有第一轮宽松启动的时候，广义社融在快速扩张，第二轮、第三轮都没有明显的作用，对GDP影响的变化更加不明显。

所以接下来的政策调整大的方向会出现什么样的变化?第一，利率极有可能比较稳定，不像过去十年一直在用货币政策，而更多倾向于用财政刺激，也就是减税的方式去推动。第二、利率传导机制要重建。我们讲任何一个地方，不管是海南还是内地，你会发现都要重新改善利率传导机制，推动金融行业服务水平。原来不服务的原因是什么?传导机制不行。第三、财政政策方面，我们觉得要减税，2019年赤字率可能会上升，2020年会进一步上升。第四、从增速上来讲，我们估计19年从6.5可能会再次下降。政策的优先目标，我们觉得应该首先稳定外汇储备，然后是汇率。所以未来包括房地产税和国企改革都会启动。

如果把海南作为开放窗口来看，海外市场出现人民币全面短缺格局。从全球金融中心来看，落地到海南，你会发现全球金融中心的建设往往来自于趋势性的变化。一个趋势性的变化是我们前面讲的：全球缺美元。第二个趋势性的变化是全球缺人民币，境外缺中长期人民币。海南作为新的金融中心的建设，如果利用好这样一个外部的挑战的话，我们就将会形成新的机会，这种新的机会在未来具体反应。

接下来主要讲一下我们理解的建设的“抓手”。两个“抓手”就是美元成为全球最稀缺的资产，也就是挑战。过去一个月以来，美联储资负规模减少500亿，上个季度减少300亿，利率也在快速上行，今年年中美元的利率在1.8，现在是2.2，明年年初有可能会到3.0以上。在这种挑战下，我们发现谁成为融资的来源将会成为非常重要的事情。市场缺什么?缺人民币，人民币的离岸规模太少，而且还没改变。而美元的离岸规模非常大，八点几万亿美元。2015年离岸人民币的规模只有0.3万亿美元，2018年9月份下滑到0.15万亿，也就是说15年到18年，离岸人民币收缩了一半。在这种环境下，如果我们能够建立离岸人民币市场，我想可能未来是一个巨大的新的发展机会。那么目前政策上也有这样一个机会，总规模8.2万亿的离岸美元在哪交易?在伦敦、在达沃斯，所以离岸美元能够支撑起两到三个金融公司全球的投资，我想离岸人民币也会支撑起巨大的区域发展企业和金融公司建设的机会。美国在全球经济的总量占比25%，但是美元在全球外汇储备全球交易中占65%。中国内地经济在全球经济总量中占15%，但是人民币占全球外汇储备总量为1.39%。

如果从开放的角度来看，我们觉得开放空间最重要的一个问题就是人民币，第一层次的目标应该是本币的使用匹配经济。目前来看我们的货币远远配不上全球第二，在美元融资全球收缩的条件下，我们觉得是一个很好的机会。人民币从未来发展机遇上来看，极有可能形成新的金融中心和金融资产过程。所以，我们觉得在全国来看还是拥有绝佳机会，而这种机会也是今年才有的，将账户覆盖海南全岛，岛内所有金融机构经认定起使用来付账。所以这种自贸条件，我们觉得事实上可以开展创造全新的发展机遇。从全球来看是有挑战的，但是我们认为如果能够正面这种挑战的话，我们会发生巨大的反击。

第二层次，我们认为正在出现一个新的发展需求，同时也是新的挑战，就是资产管理行业将会面临重组，而资产管理行业也是全球金融中心非常重要的企业。从去杠杆的角度来看，我们觉得持续而且不可逆的资管新规等制度的变化，都将会产生一系列变化。原来资管行业是建立表外的一些不规范业态，在资管新规之下重新开始发展，而在这种发展过程中极有可能会形成新的金融发展周期。如果在政策上匹配适当的话，从全国来看，我们认为新资管行业正在重新启动。无论是原来的银行资管，还是证券资管、保险资管、私募投资牌照，市场都在重新洗牌。但是放在全国范围内去发展资管行业，树立行业规范，事实上是有很大困难的。但若放在海南，则极有可能开放的更彻底，改革更和市场匹配。所以接下来净值化资产管理行业的建立，极有可能会推动新的发展机遇，如果我们能在这个领域形成发展高地，从总体上来讲将会形成巨大的吸引力。所以去杠杆后，是不是需要融资?答案是否定的。杠杆也不都是坏，但是我们仍然支持建立新的资管新规，是因为需要有序的发展，需要制度与市场更加匹配。所以，18年4月份资管新规的最终落地就是打破刚兑，为我们创造了信心。传统的资管发展模式、制度规范可能会调整，在这种调整下，我们的改革可能会带来更大的影响。所以我们看到本币在海外时，推动本币成长是金融中心的重要来源，本币海外的使用以及金融改革的推动，在权衡的风险和收益之后，我们觉得将会成为接下来自由港的一个重要的推动和发展行为。所以我们认为当前两个重要的挑战，一个是全球融资难和贵，给我们形成巨大的创新机会，就是有了自贸账户和自由港之后，我们是不是有机会抓住这个机遇，来推动改革快速的发展，形成改革的高地，离岸人民币中心是否能够回到海南，我们能不能创造这样一个机会。第二个就是资管新规，我们认为目前全国处在同一起跑线，这也给海南带来巨大机会。

所以总体上来讲，我们觉得当前金融周期下存在很大挑战，但是接下来整体经济增长相对平稳，在这种平稳的情况下，我们认为要以开放带动改革，特别在两个点上：一个就是在融资的中心建设，特别是跨境的融资建设和离岸中心建设，我们认为应该继续快速推动改革。第二个，资管中心的建设，我们认为大家重新回到同一起跑线，资管新规出台之后，所有区域的机构都在重新布局，相反的我想看看更加没有包袱、更能够轻装上阵、更能够成为改革的高地。