程实：需求与消费升级相结合的科技革新仍将创造好公司

本文来自微信公众号“首席经济学家论坛”，作者程实。

作者：程实(工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管、中国首席经济学家论坛理事)王宇哲(工银国际资深经济学家)

“覆巢之下，焉有完卵”。2018年，全球金融市场震荡加剧，风险偏好显著下行，高投机性标的、新兴市场货币、高估值资产交替出现急跌。作为全球股市的定盘星，美股自10月以来接连大挫，年内仅纳斯达克指数尚余些许涨幅，而MSCI全球股指在2017年大涨超过20%之后也下跌超过6%。短期来看，美股的间歇性调整还将整体延续，下行空间相对较大;长期而言，美股涨跌牵一发而动全身，宜提前布局调整期的资产配置。

我们认为，关于美股有如下值得重视的历史经验：第一，美股的周期牛长熊短，主导但并不完全决定全球股市表现;第二，美股调整期内“西方不亮东方亮”，全球相对价值高点将切换至实体经济表现显著或有金融中心替代效应的市场;第三，美股行业估值挤泡沫，牛市中领涨板块在调整期压力最大;第四，微观选择和刚性需求为先，日常消费和医疗保健将体现底仓价值。

美股周期牛长熊短，但无论涨跌均牵一发而动全身。过去数十年，美股一直是全球市值最大的股票市场。三十年来，尽管金融深化推动其他股票市场规模不断扩张，但美股的全球总市值占比一直在40%左右，且按年计算从未出现低于30%的情形。近五年间，随着美国经济复苏领跑全球，美股持续走牛也令其市值占比从低位回到历史中枢附近。在美股本轮牛市(2009至今)之前的二十年时间里，全球股市出现了两轮完整的牛熊周期(分别为1990-2000年、2000-2002年、2002-2007年、2007-2009年)，而美股的牛熊与其高度契合。

对比全球有较完整数据的十个主要股指(不考虑汇率、股息、指数构造方式的区别等因素)，过去28年孟买SENSEX 30和纳斯达克指数涨幅超过20倍，相当于年复合增长率超过11.5%。除此之外，恒生指数、道琼斯工业指数、标普500、德国DAX有超过或接近10倍的表现(相当于年复合增长率略低于9%)，但恒指的首次突破发生在上一轮牛市的终点，2018年初才短暂超出历史高位，而其他指数的高位则确立于2017年年底，是本轮牛市的表征。

在过去两轮牛市周期的终结过程中，科技股泡沫破裂和次贷危机是关键的引爆器，但从中也能看出美股对于全球股市牵一发而动全身的影响。尽管牛长熊短，但熊市的跌幅不容小觑，在过去两轮美股熊市中，MSCI发达经济体和新兴市场均有50%或以上的回调。短期而言，当前全球金融市场走势已经呈现出“事件依存型”特征，美股的异变随时可能发生，并且将以不同的方式引发市场的大规模调整。长期来看，2018年3月开启的新一轮保护主义大潮改变了2017年开启的真实复苏既有路径。随着后周期特征的愈发突出和贸易摩擦成本的渐次显现，美国经济的强势或已见顶，不考虑非本土企业因素，美股走势也面临基本面的趋势性打压。

西方不亮东方亮，实体经济表现和金融中心替代效应凸显配置价值。以上市公司总市值占GDP比重来衡量，上世纪90年代以来全球资产证券化率的均值约为85%。由于经济、金融的体量和结构都有明显不同，高收入国家和中等收入国家的资产证券化率差异较大，其均值分别为94%和44%。2007年，新兴市场经济体量超过发达经济体，而金砖国家占全球股市总市值也跨过了10%的门槛。如果以金融危机作为起点，可以发现，全球资产证券化率的十年均值仍然为85%，但高收入国家和中等收入国家的对应指标分别变为101%和55%，反映了全球经济、金融版图结构性变化的实质。截至2017年底，高收入国家的资产证券化率急剧攀升至历史顶峰(138%)，与之相应，美股、高收益债券等风险资产也经历了长牛行情，估值位于历史高位。2018年，全球经济延续复苏，但稳定性明显下降，加之年中以来全球长期宽松的货币环境整体趋紧，金融市场面临的压力进一步显现。

在此情形下，关注未来下行空间相对有限的市场是调整期资产配置未雨绸缪的关键：一方面，当前全球金融市场的整体氛围偏向过度悲观，部分超跌市场的当前估值已经过度反映了实体经济实际受损程度，一旦牛熊发生切换，经济的相对表现将成为关切的焦点;另一方面，如果政策环境发生积极转变，风险偏好趋于稳定，涨幅未透支/超跌的市场也将凸显出配置价值。从历史经验来看，西方不亮东方亮是美股调整期的一个显著特征，若以MSCI全球指数为参照，长期经济增长表现优异的亚洲经济体，比如韩国、印度、香港在过去两轮美股熊市中都有超出基准的表现。在发达市场中，英国股指最为稳健，体现出对于美国全球金融中心地位一定程度的替代效应。

综合过去两轮熊市的相对表现，我们认为，未来纳斯达克指数在美股调整期内的表现将明显低于基准。值得一提的是，无论在发达市场领跌的2000-2002年，还是在新兴市场整体跌幅更大的2007-2009年，除纳斯达克指数之外的美股指数和日经225指数都有超过或接近基准水平的表现。

行业估值挤泡沫，微观选择和刚性需求决定底仓配置。比较过去两轮美股熊市中板块的相对表现，以标普500除房地产之外的各行业指数为例，可以发现：第一，行业间估值挤泡沫是调整期的明显特征，尤其是此前牛市中领涨的板块在之后的熊市中均表现最差，分别是2000-2002年期间的信息技术板块，2007-2009年间的金融板块。第二，板块相对表现的分布特征较为稳健，以微观选择和刚性需求为特征的行业在调整期内凸显出配置价值。从过去两轮调整期来看，日常消费和医疗保健均为表现最好的两个行业，能源和公共事业的防御性也较为明显。

综合上述经验，我们认为，金融和信息技术，以及与后者在调整期表现趋近的电信服务业在未来股市整体下跌中的表现将明显低于基准，但本轮牛市迄今领涨的可选消费板块的相对表现并不会大幅落后。从长期趋势来看，尽管科技股波动较大，但近三十年多数时间内，其领跑美股，迄今涨幅约20倍，反映了“信息优化”和“技术进步”广阔的增长前景。事实上，危机十年以来，科技股走势相对超脱于整体市场的起伏动荡，体现出了在高度联通时代，以互联网为代表的新业态、新技术及其对社会的改变和塑造再度更新了投资者的认知。

我们认为，未来科技股将面临行业间和行业内的双重挤泡沫，故而对于新经济领域的投资更需要仔细甄别，以在市场力量和政策监管的双重作用之下把握住新经济的“蜕变”机遇。随着市场重心渐次转向实体经济、关注内生增长，在供给侧与产业升级相结合、在需求侧与消费升级相结合的科技革新仍将会创造出最具成长性的投资标的。