姜超：美债收益率曲线倒挂的信号——加息尾声将近

来自姜超宏观债券研究，作者：姜超、李金柳、宋潇姜，原题《美债收益率曲线倒挂的信号》。

摘 要

收益率曲线倒挂代表什么?上周美国5年和3年期国债收益率出现了07年来的首次倒挂，10年和2年期国债利差也创07年以来的新低。美债收益率曲线反映了美国货币政策的变化和经济的预期。通常美债短端利率主要受联储基准利率影响，长端利率则与经济基本面的预期关系更紧密。从历史看，美债收益率曲线倒挂一直是预示经济衰退的可靠信号。70年代以来每次衰退之前，美债长短端利差都率先降至负值。一方面，长端利率的上行放缓和回落反映了对未来经济增速预期的降低，是市场对一系列经济数据综合判断的结果，自然也就和未来的衰退相关;另一方面伴随着基准利率提高，信贷环境本就在收紧，而到了加息后期，曲线扁平甚至倒挂，意味着金融机构进行借短放长的收益会降低，使得银行在信贷上趋紧，抑制经济进一步扩张。

历史上的曲线倒挂。最近的三次美债收益率曲线倒挂，分别发生在1989年、2000年和2006年：首先，收益率曲线倒挂之前，美国经济都出现了一段较快的复苏。美国GDP同比增速分别在1988年、1999年和2005年达到4.2%、4.8%和3.5%，随着通胀上升，美联储开始加息，推动国债收益率持续上行。其次，随着基准利率提高，短端利率随之提升，但由于对经济担忧增加，长端利率上行速度减慢。最终，在基本面见顶、加息结束前夕，收益率曲线出现了倒挂。

具体来看：1989年的期限利差倒挂始于1月，88年4季度和89年1季度分别是实际GDP环比和同比增速的顶点，核心PCE同比到89年3月才回落，而美联储直到89年6月才由加息转为降息。2000年的期限利差倒挂始于2月，当年GDP增速在2季度见顶，核心通胀持续高位，美联储在2000年5月最后一次加息，01年初开始降息。2006年的期限利差倒挂始于2月，当时经济增速已现回落趋势，但通胀压力仍大、房价仍高，加息一直持续到当年6月，到07年9月开始降息。

曲线倒挂总是领先于衰退出现，本质上还是源于持续加息对经济的紧缩效应。首先，这种抑制发生在对利率较为敏感的房地产行业，基准利率上升提高居民房贷利率，抑制购房需求，同时也提高了房地产企业的融资成本。美国新建住宅销售同比在1989年、2000年和2006年都出现了回落。其次，利率提高对非住宅投资的负面影响也随着加息进入后期逐渐显现，最后，工业生产放缓又导致居民收入增速下降，拖累私人消费。从这三段利率倒挂的历史看，经济增速的低点出现在倒挂后的1-3年。

曲线再现倒挂，传递何种信号?当前美债利率曲线十分扁平并局部倒挂，距10年和2年期收益率倒挂或仅一步之遥。08年危机后，QE购债导致长债期限溢价走低，限制了长端利率的上行空间，使收益率曲线更加扁平化、倒挂更容易出现，而当前美联储启动缩表，又可能使长端利率提升或减缓回落，进而推迟长短端的倒挂。所以，最终本轮10年和2年的利率何时倒挂，不仅仅取决于加息节奏，也与缩表有关。但收益率曲线倒挂依然反映了货币环境收紧和经济预期转弱。QE和缩表的因素并不能推翻收益率曲线与货币政策和基本面之间的联系。

今年4季度以来，美国经济的确发生了过去几轮曲线倒挂之前的一些现象：一方面是今年1-3季度美国经济增速呈现较快复苏、联储加息加快，另一方面是近来美国通胀增速回落、经济数据有所降温，显示本轮美国经济的高点或已经出现。美债收益率曲线局部倒挂确认了加息尾声的临近。虽然当前美国经济仍在复苏，12月或继续加息，但2019年大概率将见到美国经济增速的回落，按历史情形看，曲线倒挂后随之而来的往往是加息的结束，不排除在2020年美国经济再度出现衰退迹象。

正文

1.收益率曲线倒挂代表什么?

1.1 期限利差的含义

近两年美国国债收益率的期限利差持续收窄，近期出现了局部倒挂。伴随着美联储的渐进加息，美国国债期限利差持续降低，12月3日，美国3年和5年期国债收益率出现了07年以来的首次倒挂，而具有标志性的10年和2年期国债利差在17年收窄了70多个BP，今年以来降低了40多个BP，到18年12月7日不足15个BP，也已是07年以来的新低。

期限利差，顾名思义是不同期限国债收益率之间的差。如果国债利率近似代表无风险收益率的话，那么不同期限的国债利率，其实就代表的是相应期限的实际收益率和预期的通胀率。理论上，期限长的国债可以看成是滚动持有多个短期国债，但实际上，持有长债并不完全等价于持有短债的组合，投资者的偏好和债券的供需都会带来影响，因而长债比短债收益率又多隐含了一个期限溢价。

通常美国国债的短端利率主要受联储基准利率影响，因为短债期限溢价较低，而市场预期的短期实际收益率和通胀也都接近当前水平，也就是基准利率反映的水平，那么短期利率和基准利率的偏离就很小。而长端利率隐含了市场对未来实际收益率、通胀预期的判断，与对经济基本面的预期关系更紧密。因此，期限利差包含了期限溢价以及对长短期实际利率和通胀预期的差。假设期限溢价稳定，如果预期未来的收益率水平或经济增速低于当前、通胀上行风险不大，那么利差就会缩窄，反之则会扩大。

1.2 收益率曲线与经济周期

从含义看，美债收益率曲线其实反映了美国货币政策的变化和经济的预期。经济衰退时，长短端利率同步下行，由于联储大幅降息，短端往往下得更快，期限利差扩大、利率曲线变陡;到复苏早期，基准利率和短端利率保持低位、长端利率下行放缓甚至回升，期限利差逐渐见顶;经济继续复苏和加息开始，利率整体上行，短端利率随加息上升，幅度往往大于长端利率;加息持续到后期，利率上升对经济的抑制显现，长端利率上行乏力，期限利差收窄、曲线变得扁平。

伴随着美联储继续加息，扁平的收益率曲线就可能进一步变成倒挂。一方面，美联储加息推动美债短端利率上行，另一方面，到了加息的后期，短端利率在继续抬升，但市场对经济增速的预期放缓，长端利率上升放缓甚至见顶回落，就有可能导致长端低于短端，也就是出现曲线倒挂。

从历史看，美债收益率曲线倒挂一直是预示经济衰退的一个可靠信号。70年代以来的美国经济周期，不难发现每一次的衰退到来之前，美债的长短端利差都率先降至了负值，也就是收益率曲线出现倒挂。而统计历次的领先情况，1980年、1981年、1990年、2001年、2007年的衰退，分别是发生在收益率曲线倒挂出现的17、11、18、14、23个月之后，也就是期限利差转负大约1-2年后，经济往往进入衰退。

如何理解曲线倒挂的对衰退的这种预见?一方面可以从倒挂的成因看，长端利率的上行放缓甚至回落反映了对未来经济增速预期的降低，是市场对于一系列经济数据综合判断的结果，自然也就和未来的衰退相关;另一方面可以从信贷的角度来看，伴随着基准利率提高，信贷环境本就在收紧，而到了加息后期，曲线扁平甚至倒挂，意味着金融机构进行借短放长的收益会降低，使得银行在信贷上趋紧，抑制经济进一步扩张。

2.历史上的曲线倒挂

2.1 最近的三次曲线倒挂

历史上美债收益率曲线倒挂，都是发生在短端利率上升幅度大于长端的情况下。曲线倒挂无非是几种原因：一是短端利率上升而长端利率下降;二是短端利率和长端利率均下降，但后者下降幅度更大;三是短端利率和长端利率均上升，但前者上升幅度更大。从历史来看，1989年、2000年和2006年都出现了美债收益率曲线的倒挂，均是发生在利率上行阶段，短端利率上升幅度大于长端利率。

首先，收益率曲线倒挂之前，美国经济都出现了一段较快的复苏时期。1989年、2000年和2006年之前，美国经济都呈现较快复苏，GDP同比增速分别在1988年、1999年和2005年达到4.2%、4.8%和3.5%。同时通胀开始上升，1988年核心PCE同比保持在4%以上，2000年核心PCE同比接近2%，2004-2006年核心PCE同比维持在2%以上。于是美联储开启加息进程，推动国债收益率持续上行。

其次，随着基准利率的不断提高，对经济的担忧开始增加，10年期国债收益率的上行速度减慢。美联储在1988年、1999年和2004年都启动了加息，国债短端利率随之快速提升，1988年2年期国债收益率累计上涨155BP，而 10年期国债收益率累计上涨仅43BP;2005年2年期国债收益率累计上涨128BP，而 10年期国债收益率累计上涨仅40BP，而1999年的加息虽然持续时间较短，但10年国债收益率上行幅度也小于2年期收益率。

最终，在基本面见顶、加息结束前夕，收益率曲线出现了倒挂。1989年的期限利差倒挂始于1月，当时经济并不差，88年4季度和89年1季度分别是当时实际GDP环比和同比增速的顶点，核心PCE同比在89年1月达4.7%的高点，到89年3月才回落，而此轮加息基准利率顶点在当年5月，89年6月美联储转为降息。

2000年的期限利差倒挂始于2月，而当年GDP增速是在2季度见顶，核心通胀在2000年持续处于较高水平，直到01年才回落，而货币政策则是在2000年2季度最后一次加息，基准利率在5月达到顶点，而到01年初美联储开始降息。

2006年的期限利差倒挂始于2月，但与前两次不同，当时经济增速已经有了回落趋势，但由于同时期通胀压力仍大，核心PCE在06年初从2.1%上升到3季度的2.6%，之后才逐步降低，因而加息也一直持续到当年的6月。

每次期限利差的倒挂一般也不会持续很长时间，随着美联储重新降息，收益率曲线再度变陡。加息对经济的影响存在滞后，尽管期限利差倒挂后不久美联储加息结束，但经济仍继续走弱，这又促使美联储再度开启降息，打开了短端的下行空间，期限利差也就重新走扩。1989年、2000年和2006年开始的期限利差倒挂分别持续了8个月、11个月和13个月。

2.2 加息如何影响经济

历次曲线倒挂总是领先于衰退出现，本质上还是源于持续加息对经济的紧缩效应。

具体来说，这种抑制首先发生在对利率较为敏感的房地产行业。基准利率上升会提高居民购房抵押贷款的利率，抑制居民购房需求，同时也提高了房地产企业的融资成本。历史上，每次期限利差倒挂之前，都能看到房地产销售和投资增速的回落。美国新建住宅销售同比在1989年、2000年和2006年曾分别回落至-13.8%、-14.1%和-30.5%，住宅投资对经济的贡献也明显减弱。

利率提高对非住宅投资的负面影响也随着加息进入后期逐渐显现。一方面，房地产投资是制造业重要的下游，地产投资增速放缓会减弱中上游行业的需求。另一方面，利率提高也增加了企业成本，抑制企业进行设备、厂房等投资，进而使得工业生产放缓。例如，1990年和2001年非住宅投资同比分别跌至-6%和-11%，美国工业生产总值同比也一度下降至-3.0%和-4.5%。

工业生产放缓，又导致居民收入增速下降拖累私人消费。基本是同一时间，私人消费增速也会出现明显回落，主要原因在于居民收入受到较大冲击，生产增速下滑一方面会引起失业率上升，另一方面也会导致工资增长放缓。1990年、2001年和2008年美国个人消费支出均开始明显回落，其中1991年和2009年消费同比增速一度下滑至-0.4%和-1.8%。而2001年美国消费受到冲击较小，主要原因在于就业受到冲击不大，失业率上升幅度远小于另外两个时期。

总体来看，由于加息紧缩效应的逐渐释放，期限利差倒挂之后，美国经济都出现了下滑。房地产是最先反应的行业，随后会传导到非住宅投资和居民消费。从这三段历史看，经济增速的低点出现在期限利差倒挂后的1-3年，GDP增速最低点分别发生在1991年一季度、2001年四季度和2009年二季度。

3.曲线再现倒挂，传递何种信号?

当前美债5年期收益率已低于3年，利率曲线十分扁平并局部倒挂，距更典型的10年和2年期收益率倒挂或仅一步之遥。今年美联储持续加息3次，市场预期本月大概率进行年内第四次加息，短端仍有上行风险，与此同时，11月以来无论是基本面表现还是美联储表态，都传递出明年经济增速放缓的预期，压低了长端利率，因而曲线也就更加扁平。

本轮曲线倒挂与以往也存在一些不同。一方面，80年代滞胀以后美国通胀大幅回落，近年经济增速和通胀维持低位，通胀预期也不高，因此80年代以来10年期国债收益率整体下行，而08年危机后，美联储多轮QE的购债带来了长债期限溢价的走低，14年至今10年期美债的期限溢价多数时候都是负值，也进一步限制了长端利率的上行空间，这些因素的存在都使得收益率曲线更加扁平化、倒挂更容易出现。

而另一方面，当前美联储启动了缩表，并且主要是到期不继续购买中长期国债和MBS，这与QE购债压低长端利率相反，又可能使长端利率提升或减缓回落，进而可能推迟长短端的倒挂。所以，最终本轮10年和2年的利率何时倒挂不仅仅取决于加息的节奏，也与缩表的进度有关。

但总的来说，收益率曲线倒挂还是反映了货币环境的收紧和经济预期的转弱。即便考虑到以上新的因素，也不能推翻收益率曲线与货币政策和基本面之间的这种联系。今年4季度以来，美国经济也的确发生了过去几轮曲线倒挂之前的一些现象。

一是今年美国经济增速呈现较快复苏、联储加息加快。今年美国GDP实际同比持续上升，到3季度同比达3.0%，环比在2季度触及4.2%的近年高位，而核心PCE在2-3季度也维持在2%的目标附近，联储加息次数也有望高于过去几年。

二是近来通胀增速回落、经济数据有所降温。3季度以来，美联储最关注的PCE和核心PCE同比分别从7月的2.3%和2.0%，回落到10月的2.0%和1.8%，通胀上行速度变慢。而新屋销售、耐用品新增订单等数据都出现了拐点，显示本轮美国经济的高点或已经出现，未来增速或将放缓。

上周开始美债收益率曲线局部倒挂的出现，更确认了加息尾声的临近。因此，我们可以判断，虽然当前美国经济仍在复苏，就业和通胀也没有太大的问题，12月仍可能继续加息，但2019年大概率将见到美国经济增速的回落，而按照历史上收益率曲线倒挂的情形看，曲线倒挂后随之而来的往往是加息的结束，并且不排除在2020年美国经济再度出现衰退迹象。

（编辑：刘怀洋）