新股解读︱光伏黎明未至，信义能源(03868)欲借“高派息”撬开投资者口袋

光伏新政出台已有近半年，但光伏行业的至暗时刻还未结束，在煎熬的等待中，信义能源(03868)终于在近日通过港交所主板上市聆讯。

信义能源12月10日-12月13日招股，公司发行18.8亿股，其中90.0%为国际发售，10.0%为公开发售，另有15%超额配股权。每股发行价1.89港元-2.42港元(单位下同);每手2000股，预期12月21日上市。

现在市场对光伏板块普遍不看好，不过在招股书中，信义能源向投资者释放了高派息的信号。该公司表示，有意采纳高派息政策，并将现金流入的大部分作为分派，每个财年分派100%可供分派收入。但高派息是以稳健的收入增长及现金回流为基础的，下面将从公司的现状及增长前景分析信义光能是否长期具备高派息的条件。

首批电站全部列入补贴目录

信义能源是从信义光能(00968)分拆出来的子公司，拥有及经营大型地面集中式太阳能发电场项目，这些项目最初由信义光能开发和建造。

该公司的业务模式为收购、拥有及管理大型地面集中式太阳能发电场项目组合，并向国家电网的当地附属公司销售电力，据此产生收益及现金流。

从招股书披露的信息看，信义能源目前拥有的太阳能发电厂项目质量还算可以。智通财经APP了解到，信义能源首批组合的太阳能发电场项目位于安徽、天津、福建及湖北，限电的风险低，且这些发电场均已并入国家电网，并已列入第六及第七批补助目录，可在平均剩余年期17年内按同一适用比率收取上网电价。

换句话说，信义能源未来能够依靠这批太阳能发电场项目获得稳定的收入来源，而不受今年年中光伏补贴退坡的新政影响。

过去几年，随着首批大型地面集中式太阳能发电场项目开始并网，及愈来愈多太阳能发电场完全投入业务营运，平均利用率上升，信义能源的收入稳步增长。

招股书数据显示，2015、2016及2017年，信义能源首批组合的已并网大型地面集中式太阳能发电场项目总核准容量分别为610兆瓦、954兆瓦及954兆瓦。

2015、2016及2017年，信义能源收入分别为3.13亿港元、9.68亿港元、11.16亿港元。净利润分别为2.56亿港元、6.59亿港元、7.19亿港元。毛利率由72.1%稳定增长至74.1%。今年上半年，收入6.04亿港元，净利润3.63亿港元。

发电补贴未到位，应收账款巨大

但值得一提的是，在信义能源需要面临与其他同行一样的补贴延期发放的问题。

该公司收入分为两类，一类是电力销售收入，即按当地燃煤电厂的上网基准电价费率获得的发电收入;二类电价调整收入，指上网电价费率与电力销售的差额，亦为自中国政府已收或应收的收益部分，也就是我们通常说的政府补贴。目前信义能源大部分收入来自电价调整收入，如果政府补贴延迟发放，现金回流的时间就会延长。

过往纪录期内，信义能源电价调整应收款项快速增加，截至2015、2016及2017年底，首批太阳能发电场项目电价调整应收款项分别2.24亿港元、8.21亿港元及14.02亿港元，截至2018年6月30日，电价调整应收款项达到约18亿港元。

招股书也提到，“任何国家电网地方附属公司没有支付重大电价调整金额，或太阳能发电场项目严重延迟列入补助目录或严重延迟收到已名列补助目录的太阳能发电场项目电价调整，可能对我们的业务、财务状况、经营业绩及现金流量以及分派水平造成重大不利影响。”在这种情况下，若没有足够经营现金流入，承诺的高派息率也只是纸上谈兵，如果情况严重，该公司可能甚至需要出售发电场，以提供额外的财务资源。

行业拐点未至，公司前景未明

实际上，过去几年，在高额补贴的政策推动下，中国风电和光伏发电迅猛发展，以前所未有的速度一举成为全国第一风电和光伏装机大国，但与此同时，可再生能源发电的补贴缺口也不断扩大，以至于成为行业发展的瓶颈。今年6月，国家能源局发布的光伏新政，目的在于限规模、降补贴，倒逼光伏加速市场化。

据智通财经APP了解，国家发改委能源研究所研究员时璟丽曾表示，截至2017年底，可再生能源累计补贴资金缺口已超过1100亿元，其中光伏补贴缺口455亿元，占比约40%。按照国家发改委、财政部、国家能源局发布的823号文件中控制需要补贴的规模，2020年当年的补贴资金缺口仍然接近1000亿元。

补贴缺口迟迟没有填补的影响已经开始显现。智通财经APP获悉，中国监管机构的一项调查显示，由于政府补贴推迟发放，宁夏西北地区的许多项目难以维持运营，甚至可能面临破产。

而光伏新政则加速了行业洗牌。还有业内人士透露，不少项目开发商资金链断裂，他们要么被迫接受高利率贷款勉强维持运营，要么转让光伏电站，如兴业太阳能、正泰电器、科陆电子、珈伟股份等公司在光伏新政实施后，纷纷转让电站资产。以前被视为“摇钱树”的光伏发电站现在竟成了一种累赘。

据国际能源网/光伏头条统计，截止目前，我国已注销光伏企业达2744家，其中2018年6月新政发布之后至目前，注销光伏企业达638家。

再来看看信义能源的增长前景。作为纯光伏电站运营商，信义能源业务增长的方式无非是扩大规模，即向母公司信义光能或第三方收购光伏电站，从募资计划看，信义能源集资所得其中90%将用于购买母公司信义光能的发电站。

然而，扩张需要资金，正如前面所提到的，信义能源的现金流很大程度依赖补贴的发放，而这在中短期内似乎还看不到加速的迹象。此外，光伏行业融资利率极高，通过贷款、发债等方式获取资金无疑会大大加重债务压力。虽然信义能源目前负债率为32.11%，在同业不算高，但现金及现金等价物仅5.05亿港元，因此短期内信义能源扩张的能力有限。

补贴退坡、平价上网是未来可再生能源发电行业的趋势。经历光伏新政的“当头一棒”后，光伏板块几乎被打趴在地，可以预见平价上网到来之前，行业的洗牌仍将持续，板块也难有可持续的反弹行情，打着高派息口号上市的信义能源，能否受市场青睐呢?我们拭目以待。