中金11月金融数据点评：M1增长低位下行

本文转载微信公号“中金宏观”，作者：易峘、常慧丽、梁红

11月M2同比增速持平于8.0%，符合市场预期。经季节性调整后，11月M2月环比（非年化）增速从10月的0.6%小幅回升至0.8%。值得肯定的是，11月财政存款显著下降6,643亿元，明显高于去年同期378亿元的降幅，提振M2增速约0.4个百分点。由此，11月财政存款同比增速从10月的7.0%下降至-4.7%。同时，11月M1同比增速从10月的2.7%进一步放缓至1.5%，而季调月环比增速仍为负、从10月的-0.2%微升至-0.1%。

11月新增人民币贷款为1.25万亿元，高于市场预期的1.15万亿元以及去年同期的1.12万亿元。然而，新增贷款的同比净增主要是由于票据融资上升，而中长期贷款份额因需求疲弱仍维持低位。具体看，11月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为3,295亿元，低于去年同期的4,275亿元。另一方面，11月新增住户部门中长期贷款为4,391亿元，高于去年同期的4,178亿元。此外，11月新增短期贷款及票据融资为4,370亿元，明显高于去年同期的2,610亿元。

11月央行报新增社融为1.52万亿元，明显低于去年同期的1.9万亿元。从社融分项来看，11月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产新增融资同比继续大幅下降——11月三项“非标”信贷资产合计余额减少1,904亿元，而去年11月三者合计余额净增1,729亿元，同比少增3,633亿元。此外，11月地方政府专项债发行量明显下降至-332亿元，而去年同期为2,282亿元。另一方面，11月企业债净融资上升至3,163亿元，高于去年11月的净发行量920亿元。

11月金融条件进一步收紧，主要是受政府债券净发行量同比显著下降6,300亿元拖累。具体看，

11月调整后的社融同比增速从10月的10.7%进一步下降至10.2%（调整后的社融 = 社融 – 地方政府专项债   + 政府债券；图表1）[1]：11月政府债券余额环比减少461亿元，而去年11月政府债券余额环比增加5,844亿元。经季节性调整后，11月调整后的社融月环比年化增速从10月9.5%进一步放缓至7.1%的低位[2]。

估计11月“准M2”[3]同比增速可能也有所放缓。假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计11月“准M2”同比增速可能会从10月的9.6%小幅下降至9.4%。

此外，11月货币市场利率小幅上行：11月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率均上升7个基点至2.49%、2.46%。

虽然财政存款增速有所下降，但受政府债券净发行量同比大幅下降拖累，11月金融条件继续收紧。综合来看，财政和地产相关政策亟需调整，以促进广义信贷扩张、进而提振总需求。虽然11月新增贷款超出市场预期，但调整后社融增速进一步下降，主要是因为政府债券发行陷入停滞（11月国债和地方债合计净发行额为负）。同时，M1增速趋近为0，显示企业现金流和地产需求持续恶化。考虑到名义增长和企业盈利面临进一步下行的压力，如果政策面不果断调整，不能排除2019年上半年M1 增速转负的可能，而这意味着通胀预期和货币流通速度可能有下行压力[4]。11月货币信贷数据凸显政策协调有待进一步改善，以有效地提振信贷周期。考虑到企业盈利增速下降会继续抑制贷款需求，当前时点亟需加快政府债券的发行，同时更为重要的是，亟需尽快调整过紧的地产需求及开发商融资相关政策。 

[1]请参见我们2015年8月13日发布的中国宏观简评《论地方政府债务置换对贷款和社融数据的影响》。

[2]由于最新公布的社融存量数据仅从2017年1月开始，我们使用之前定义的、不加回三项的社融来计算调整后社融的环比增速。

[3]请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告《该如何去理解M2增速下降及其影响？》以及2017年8月15日发布的中国宏观简评《“准M2”与调整后社融作为领先指标的预测能力如何？》。   

[4] 请参见我们2018年11月25日发布的中国宏观简评《M1 增长是否会转负？》以及2018年11月27日发布的中国宏观简评《有关“M1 增速会否转负”的进一步讨论》。