长江宏观：美国经济走弱，美元就走弱吗？

本文转自微信公号“长江宏观固收”，作者：长江宏观固收赵伟团队

报告要点

美元指数反映美国经济相对非美经济体的强弱，与美国经济本身等无直接关系

美元指数走势，反映的是美国与非美经济体经济表现的相对强弱程度;由于权重不同，美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。美元指数衡量的是美元对欧元、日元等一揽子主流货币汇率的变化。由于欧洲和日本等经济体量较大，美元指数实际反映美国与非美经济体经济表现的相对强弱程度。同时，由于欧元在美元指数中占比最高、接近60%，美元指数受美欧经济偏离程度影响最大。

美元指数，与美国经济及货币政策本身无直接关系;回溯历史，美国经济衰退、美联储暂停加息后，美元指数多次因欧洲加速走弱而大涨。历史上，美国经济走强后，美元指数曾持续上涨，也经历过多次大跌。同时，美国经济陷入衰退、美联储暂停加息后，美元指数多次随着欧洲经济加速下滑而大涨。举例来看，2000年后，伴随欧洲出口大跌、经济加速下挫，美欧GDP之比持续抬升。

由于欧洲出口未来显著承压、景气趋于加速下滑，美元指数或继续保持强势。历轮美国经济周期尾端，因欧洲经济变化不同，美元指数走势存异。本轮周期，由于欧洲景气趋于加速下滑，强势美元格局或将延续。具体而言，美国和中国是欧洲前三大出口国，欧洲景气本身与出口高度正相关。由于美国即将迎来景气拐点、中国经济因信用收缩未来或仍承压，欧洲出口、经济景气趋加速下挫。

报告正文

热点跟踪：如果美国经济开始走弱，美元会随之下跌吗?

事件：2018年，美元指数大幅上行，引发新兴市场剧烈波动。美元指数上涨是否缘于美国经济走强?2019年若美国经济走弱，美元指数会否随之下跌?

点评：

市场存在一定理解误区，认为美元指数与美国经济、货币政策等完全正相关。2018年，美元指数一改此前大幅下跌态势，由低位88.59大幅反弹8.9%至96.514。美元指数止跌反弹的同时，美国GDP增速由2.6%持续抬升至3%，美联储在3月、6月和9月共加息3次。基于上述背景，部分市场人士认为美元指数上涨主要是受美国经济走强、美联储加息带动，而未来随着美国经济走弱、美联储放缓加息，美元指数将大幅下跌。

历史经验显示，美元指数与美国经济及美联储货币政策无稳定、直接相关关系。回溯历史，1985年、2000年和2008年，虽然美国GDP增速大幅下滑、美联储快速降息，但美元指数不跌反涨、持续走强;而在1987年、1994年、2017年，伴随美国GDP增速改善、美联储连续加息，美元指数大幅下跌。总体来看，美元指数走势，与美国经济及美联储货币政策等无稳定、直接相关关系。

长周期来看，美元指数是反映美国经济相对非美经济体强弱的价格指标。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，包含了欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等一揽子主流货币。由于欧洲和日本等在全球经济中占比较高，美元指数实际反映了美国经济相对非美经济体经济的强弱。例如，长周期来看，美元指数与美国GDP占全球GDP比重以及美国股指与全球股指的比值，走势基本一致。

中短期内，美元指数受欧洲经济和货币政策相对表现的影响较大。由于欧元在美元指数中占比接近60%、欧元兑美元汇率与美元指数走势基本完全相反，中短期内，欧洲经济和货币政策可通过欧元汇率，显著影响美元指数走势(1)。例如，2011年至2013年，随着欧洲经济增速持续低于美国，欧元汇率不断下跌，推动美元指数被动走强;2014年至2015年，在美联储逐步收紧货币背景下，受欧央行加码货币宽松影响，欧元汇率大幅下挫，美元指数加速上涨。总体来看，若欧洲经济和货币政策表现较美国更为强势，欧元一般趋于升值，美元趋贬;反之，美元往往趋于升值。(关于美元指数分析框架的详细内容，敬请参考我们已发布专题报告《强势美元的背后——八论繁荣的顶点》)

回溯历史，在美国经济增速下滑、美联储暂停加息后，美元指数多次因欧洲经济加速走弱而大幅上涨。具体来看，自2000年6月起，虽然美国GDP增速见顶回落，美联储暂停加息、随后开始降息，但由于欧洲经济下滑速度更快，美国与欧洲GDP之比持续抬升。上述背景下，美元指数在2000年至2001年逐步上涨、持续保持在105以上高位。与2000年情况相反，2006年美国经济下滑和美联储暂停加息后，由于欧洲经济表现相对强势，美国与欧洲GDP之比持续下滑，美元指数在2006年至2007年随之回落。

2018年美元指数止跌反弹，也主要缘于欧洲经济及货币政策表现相对弱势。2018年，与美国经济增速持续抬升相反，欧洲经济增速大幅回落。其中，1季度至3季度，欧元区GDP增速由2.4%大幅回落至1.6%。与此同时，受经济增速回落影响，欧央行多次下调GDP增速预期、并承诺延后调整基准利率水平。上述背景下，美强、欧弱格局逐步形成，欧元兑美元汇率大幅下跌、美元指数止跌反弹。

本轮周期，由于欧洲出口承压、经济景气趋于加速下滑，美元指数或继续保持强势。出口是欧洲经济核心驱动力、叠加美国和中国是欧洲前三大出口国，欧洲经济景气与美、中经济走势密切相关。回溯历史，2000年后，伴随美国、中国经济下滑，欧洲对美、中出口回落，经济加速下挫;2006年后，虽然美国经济加速下滑，但受中国经济大幅增长带动，欧洲经济延续改善态势。本轮周期，欧洲面临的外部环境与2000年后更为相似。其中，美国即将迎来景气拐点，中国经济因信用收缩未来一段时间内或仍承压。随着出口对美、中同时承压，欧洲经济景气趋加速下滑。美强、欧弱格局延续下，美元指数或继续保持强势。(关于美国经济景气的分析，请参考我们已发布报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》、《美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点》、《如何理解欧洲经济?——十论繁荣的顶点》)

若英国退欧协议未获批准、被迫硬退欧，欧洲经济景气或再遭冲击，进一步支撑强势美元。为避免硬退欧，英国需在2019年3月前与欧盟就退欧协议达成一致。目前，英国政府已推出与欧盟达成共识的退欧草案，但该份草案仍待议会批准。由于工党、北爱尔兰民主统一党及保守党内部多位核心议员表示反对，退欧议案在英国议会通过难度不低。若退欧议案最终未能及时通过议会投票，英国或不得不硬退欧，即英欧将完全按照WTO框架互征关税。对于欧元区来说，由于英国是欧元区第二大出口国，一旦互征关税，欧元区对英出口或趋下滑、经济景气将再遭冲击，而这也将进一步支撑强势美元。

2018年以来，美元指数止跌反弹，大幅上涨。结合美元指数的分析框架，以及美国、欧洲和中国经济未来走势，我们发现：

1)美元指数走势，与美国经济及货币政策本身无直接关系。历史上，美国经济走强、美联储持续加息后，美元指数曾大幅上涨，也经历过多次大跌。

2)美元指数衡量的是美元对欧元、日元和英镑等一揽子主流货币的汇率变化，是反映美国经济相对非美经济体(尤其欧洲)经济强弱的价格指标。

3)回溯历史，伴随欧洲经济加速走弱，美元指数多次在美国经济衰退、美联储暂停加息后大涨。例如，2000年6月后，虽然美国经济见顶回落，美联储暂停加息、随后开始降息，但由于欧洲经济表现更差，美国与欧洲GDP之比抬升、带动美元大幅上涨。

4)本轮周期，由于欧洲景气趋于加速下滑，美元指数或继续保持强势。其中，美国和中国是欧洲前三大出口国，欧洲景气本身与出口高度正相关。由于美国即将迎来景气拐点、中国经济因信用收缩或仍承压，欧洲对美、中出口或显著下挫，景气趋于加速回落。

注释：

[1]长周期中，由于货币政策与经济基本面基本匹配(货币中性)，因此美元指数主要由经济因素主导。中短期内，由于货币政策和经济基本面之间较难时时、完全匹配，美元指数因此受货币因素和经济因素共同影响。

重点关注：美国11月CPI和欧元区12月制造业PMI

12月12日，美国将公布11月通胀数据。关注11月CPI和核心CPI同比变化，若继续抬升，美联储12月加息预期或进一步抬升。12月14日，欧元区将公布12月制造业PMI数据。若欧元区制造业PMI继续下滑，欧央行调整基准利率时间或继续延后。