投资笔记 | 遭遇格劳克斯创始人沽空，恒安国际(01044)该如何反击?

文/胡一刀（职业投资人）

12月12日，沽空机构Bonitas Research 发布了针对恒安国际(01044)的做空报告，认为恒安国际伪造收入与利润，账面现金虚假，股权价值为零。上市公司管理层反应迅速，于上午10:47进行紧急停牌，此时股价下跌5.7%。

恒安国际2011年入选恒指成份股，贵为中国最大的生活用纸和个人护理制造商，是外资券商研究中国消费品市场必须覆盖的标的，也是外资基金配置中国的首选范围。这次沽空报告的发表以及恒安接下来如何释疑，势必将很长一段时间影响外资对中国消费品公司的看法。

(一)

在了解沽空报告之前，先复盘一下Bonitas Research的过往战绩。Bonitas Research的创始人是Matthew Wiechert，Matthew Wiechert也是港股市场近几年非常活跃的沽空机构——Glaucus Research(格劳克斯)创始人之一。Glaucus自2011年成立以来与Bonitas一共有对31家上市公司发布过做空报告，香港是其主战场，有14家上市公司被看中。

不算这次的恒安国际，在过去30家被沽空过的公司中，3家退市，7家至今还在停牌中，其余大部分均录得大幅下跌，在未停牌的公司中仅有3家在被沽空报告狙击后股价上升。从结果来看，Glaucus & Bonitas 眼光毒辣，战绩斐然。

(二)

在一众国内外券商研究员与机构投资者都没能发现问题的情况下，普通投资者并不具备深入系统性挖掘上市公司潜在问题的能力。所以以下从Bonitas报告质疑的方面谈下自己的理解，以及接下来恒安国际澄清报告该重点留意的方面。

这次Bonitas的沽空报告主要针对的点：

1、虚增收入与利润。Bonitas认为恒安国际自2005年以来已经捏造了110亿人民币的净收入，伪造卫生巾业务利润达94亿人民币。Bonitas质疑的依据是恒安卫生巾业务2018上半年经营利润率51%，竞争对手则正在努力去达到15%。

卫生巾是恒安三大产品线中收入增长最快，也是利润贡献最大的板块。2018上半年卫生巾32%的收入占比，72%的经营利润贡献。不同品牌之间成本差异并不大，而品牌定位不同终端售价可以拉得很开，这样直接可以导致利润率的巨大差异，经营利润率51%与不足15%的细节对比，可能得需要管理层进行成本、售价、渠道之间的量化对比才能释疑。

2、银行余额虚假。在拥有大量银行存款的基础上仍去进行大额的银行短期借款。

对一个大型的上市公司来说，虚构银行流水与余额，这得动用大量的上下游资源，由于可追溯查询，真假一试便知。针对这一点，上市公司也容易作出澄清。

恒安2018年8-12月发行了合计75亿的短期融资券，年利率介于3.9-4.58%之间。在实际经营中，很多企业就算日常运营不需要那么多现金，但若有银行能提供廉价资金，也都愿意去借钱用来买理财产品赚利差，或者趁着能借到廉价资金时便多储备以利收购。恒安2018中报显示账面134亿人民币在作为三个月至一年的定存，沽空报告中也表明上市公司在利用借贷来赚利差。银行有放贷任务，这是国情决定，一些资质好的企业借款利率甚至可以打折，这种不承担风险的套利策略在别的上市公司中也有存在。

3、向管理层关联交易输送利益。公司规模大了关联交易本就难以避免，有时并不能做到某一个很小的业务都完全公允。厦门恒安广场物业资产2016前9个月利润130万，却作价120万出售，0.7倍2016年净利润。金额不大但性质不好，也有可能存在信息披露不充分导致Bonitas错误估算。

4、上市公司以贡献税收与就业在当地获取一些廉价土地，从而涉及到少量的房地产与酒店，在中国非常普遍并不为奇。至于内部人士赚取78亿元的股息，通过正常的分红获取股息实在想不到有何不妥，除非管理层股东先通过大额派息掏空公司，然后再趁股价高位减持虚高的股份，但实际上前两大管理层股东持股比例最近几年还是在增加的。

(三)

沽空机构对上市公司的质疑，并不需要十分精确，有时只要能碰到一两条或者找到关键的点大肆的进行夸张渲染，也是能吓倒一批投资人。沽空机构Bonitas创始人历史战绩斐然，但也并非百战百胜，希望恒安国际能够拿出有力的澄清报告给对方重重一击，这样以后就能百毒不侵了。