梁中华：结构性数据悄然发生趋势性的五大逆转

本文来自中泰证券的研报，作者梁中华、杨畅、吴嘉璐。原标题为《悄然发生的五大逆转 ——11 月经济数据点评》。

投资要点

11月的国内经济数据已全部发布，几乎没有太多亮点或超预期的成分，经济下行压力加大已经成为共识。但观察细项数据，我们发现一些结构性的数据在悄然发生着趋势性的转变，且这些转变在未来或将持续。

1、转变一：工业生产由控到放。11月规模以上工业增加值速较上月回落0.5个百分点，反映经济下行压力加大。但值得关注的是，之前受到去产能、环保限产压制的部分行业，生产活动明显扩张。预计供给端的纠偏政策未来会持续，商品价格在2019年会进一步回调。

2、转变二：地产基建此消彼长。11月固定资产投资增速小幅回升，制造业是主要支撑。基建投资增速再度触底回升，稳增长继续发力，预计2019年全年基建投资增速将回升至10%附近;房地产投资增速仍高，但单月销售同比跌幅扩大，预计2019年投资增速将大幅走弱。

3、转变三：小城地产由热转凉。从16年调控政策分化后，一二线大城市和其他中小城市房地产走势明显分化，但近几个月以来，随着棚改货币化政策的边际减弱，小城市房地产市场明显降温，向大城市走势收敛。

4、转变四：服务消费也在走弱。11月社零消费增速进一步下滑，而根据国家统计局公布的数据，11月服务业生产指数同比持平上月的7.2%，累计同比继续降至7.7%，说明不仅仅是商品消费在下滑，服务类消费也在受到冲击。

5、转变五：出口贸易全面减速。根据WTO的最新统计，全球商品出口同比增速已经从今年1月18%的高点降至不足4%。11月我国出口增速大降至4.3%，进口增速降至3%，也是全球贸易降温的反映。

6、稳增长弱刺激，改革开放必将加速。考虑到全社会杠杆率已经处于高位，以“弱刺激”来减缓经济下行速度，或许是明年的主要基调。而另一方面，明年将是WTO改革的关键节点，欧洲、日本等也会有相近诉求，加快改革开放既是国内自身经济增长的需要，也是缓解外部压力的重要方式。

风险提示：贸易摩擦;经济下行;汇率风险

11月的国内经济数据已全部发布，几乎没有太多亮点或超预期的方面，经济下行压力加大已经成为共识。但观察细项数据，我们发现一些结构性的数据在悄然发生着趋势性的转变，且这些转变在未来或将持续。

1、转变一：工业生产由控到放

18年11月规模以上工业增加值当月同比增长5.4%，较上月回落0.5个百分点，反映经济下行压力明显在加大。其中采矿业同比增长2.3%，回落1.5个百分点;制造业同比增长5.6%，回落0.5个百分点;电力热力水同比增长9.8%，加快3个百分点。

从具体行业来看，之前高增长的汽车制造、医药制造行业工业增加值增速大幅下滑，汽车制造业跌幅进一步扩大至3.2%，医药制造业从年中的10%以上降至6.6%。纺织、化工、橡胶塑料、金属制品等行业增加值延续低增长状态。

而转型经济板块增速依然较高，11月专用设备制造业增加值同比增速跳升至12.4%，电子设备制造增速虽有回落，但仍有12.3%的高增长。另外，统计局发布的高技术产业增加值增速高达10.8%，反映经济转型升级仍在继续。

最值得关注的是，之前受到去产能、环保限产压制的部分行业，生产活动明显扩张。例如11月黑金冶炼行业增加值同比增速进一步回升至10.4%，有色冶炼回升至12.8%，非金属矿制品增速虽略有下降，但仍远高于年初增速。此外，11月生铁、粗钢、钢材产量同比增速均维持在10%附近或以上，十种有色金属产量增速高达12.7%，均说明供给端压制政策正在松绑。

10月以来钢铁价格的大幅走弱与供给端限制缓解有很大关系，当前钢铁、煤炭等商品领域利润率仍处于历史高位，预计供给端的纠偏政策未来会持续，商品价格在2019年会进一步回调。

2、转变二：地产基建此消彼长

11月固定资产投资增速小幅回升，累计同比从上月的5.7%回升至5.9%，其中制造业是主要支撑。制造业投资累计同比增速从9.1%回升至9.5%，电子设备、专用设备、电气设备制造业投资增速都在10-20%之间，反映产业转型升级在继续。而纺织、食品、汽车、医药等行业投资增速则普遍偏低。随着经济下行压力增大，预计企业盈利在2019年将会降低，制造业投资增速或稳中略降。

基建投资增速继续回升，稳增长继续发力。今年以来，受到政府债务规范影响，基建投资增速一路下滑，是固定资产投资的主要拖累。但随着经济下行压力的增大，稳增长再度升温，包含电力的基础设施建设投资增速已经连续两个月回升，当前已经回升至1.2%的水平。2019年基建投资增速会继续回升，对整体投资的作用由拖累转向带动，但是地方政府隐性负债依然受到融资和政府规范的制约，预计2019年全年基建投资增速将回升至10%附近。

房地产投资增速仍高，但单月销售同比跌幅扩大，预计2019年投资增速将大幅走弱。11月房地产开发投资累计同比增长9.7%，计算当月同比增长9.7%，较10月回升1.6个百分点，土地购置仍是主要支撑。新开工面积累计同比继续走高至16.8%，施工面积同比回升至4.7%，房企周转加速。但房地产销售面积增速继续降至1.4%，单月增速-5.1%，随着棚改政策的降温，三四五线城市房地产销售、投资等均会受到影响，预计2019年房地产投资增速降至0值附近。

3、转变三：小城地产由热转凉

从16年调控政策分化后，一二线大城市和其他中小城市房地产走势明显分化，但近几个月以来，随着棚改货币化政策的边际减弱，小城市房地产市场逐渐降温，向大城市房地产市场的走势收敛。

从销售端来看，一二线大城市房地产销售面积一直维持低迷状态，截至10月累计同比增速仍保持在-0.9%的负增长，其它中小城市房地产销售面积累计同比则从接近6%的增长下降至不到4%。从当月同比增速来看，中小城市之前一直高于大城市，但当前已经连续两个月维持负增长。

从投资端来看，之前中小城市房地产投资当月同比增速也一直远高于一二线大城市，但最近几个月中小城市房地产投资增速是大幅走弱的，逐步向大城市收敛。

从土地成交状况来看，一线城市土地成交连续负增长，且跌幅基本都在20%以上，而中小城市土地成交一直高增长，但近几个月也开始大幅走弱。与此同时，中小城市土地成交溢价率也大幅走低，向一二线城市收敛。

随着棚改货币化政策的边际收紧，三四五线中小城市房地产市场的价格、销售、投资、土地成交，向一二线城市收敛的趋势依然会延续，中小城市房地产市场逐步降温。

4、转变四：服务消费也在走弱

11月社零消费增速进一步下滑。社零名义同比增速从8.6%回落至8.1%，实际增速尽管小幅回升，但仍处于6%以下的低位，限额以上零售增速进一步下滑至2.1%。从结构上来看，尽管地产相关消费增速短期反弹，日用品类消费增速仍高，但汽车消费跌幅扩大至10%，油价回调导致石油制品消费增速减半。整体来看，在去杠杆政策的影响下，商品消费增速仍在下滑通道。

服务类消费也在降温。根据国家统计局公布的数据，11月服务业生产指数同比持平上月的7.2%，累计同比继续降至7.7%。另外，从下半年以来，官方服务业PMI指数已经从54的高点下降至11月的52.4，新订单指数从50.4降至48.9。这说明不仅仅是商品消费在下滑，服务类消费也在受到冲击。

5、转变五：出口贸易全面减速

11月我国出口增速大降至4.3%，进口增速降至3%，除了高基数影响外，我国进出口增速的大幅放缓也是全球贸易降温的反映。根据WTO的最新统计，全球商品出口同比增速已经从今年1月18%的高点降至不足4%，而贸易摩擦不断、WTO改革的悬而未决都会对全球贸易增长构成威胁。

贸易降温的背后是全球经济在逐步减速。今年以来，全球综合PMI指数从54.8的高位下降至当前的53.2，其中制造业PMI从54.5降至52，服务业PMI从54.8降至53.7。从GDP同比增速来看，中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，欧元区从2.7%回落至只有1.7%，日本从2.0%回落至0.4%，未来美国经济大概率也会走弱。

全球经济放缓、贸易降温，“抢出口”渐退，未来国内进出口增速仍将面临较大压力。

6、稳增长弱刺激，改革开放必将加速

从11月的各项数据来看，经济下行压力依然较大，稳增长措施会继续加码。近期的政策会议也提出要保持经济运行在合理区间，且强调“六稳”，淡化房地产调控。在稳增长的背景下，基建投资上行方向确定，但幅度上受制于地方隐性负债的限制;房地产调控以稳为主，房价调整较多的城市存在“因城施策”、边际放松的可能性，但很难回到全面的强刺激。而且考虑到全社会杠杆率已经处于高位，以“弱刺激”来减缓经济下行速度，或许是明年的主要基调。

另一方面，我们认为内外环境决定了，明年的改革开放政策必将加速推进。内部环境已非常明了，需要改革开放来提高经济增长效率。从外部来看，今年的热点问题在于中美，国内的国企改革、补贴、知识产权保护等领域是美国关注的焦点;而明年将是WTO改革的关键节点，欧洲、日本等也会有相近诉求。所以加快改革开放既是国内自身经济增长的需要，也是缓解外部压力的重要方式。

风险提示：贸易摩擦;经济下行;汇率风险。