投资笔记 | 年末最重要会议定调：接下来买什么和卖什么

文/谢俊（智通财经 研究总监）

本文首发于公众号“港股挖掘机”，原标题：《年末最重要会议定调：接下来买什么和卖什么》，点击查看。

在改革开放四十周年大会之后，由于市场预期和会议内容有预期差，所以市场有所调整，但那场会议本身就不会有比较细化的措施出来，所以资本市场最为期待的是后续的中央经济工作会议和四中全会，一个是偏经济，一个偏政治。周五晚上的中央经济工作会议资本市场通稿由新华社发布，内容和亮点不少。笔者也看了一些解读，部分内容个人认为有些地方过分夸大或者割裂，但政策是一套系统工程，很多内容应该放在最近的政策口径和目前的政治经济环境下来看。

货币政策未提“中性”是否意味着大幅放松？

否！2018年的表述是“稳健的货币政策要保持中性”，其中详细说到了这一次是文件的货币政策要“松紧适度”。如果单纯从抠字句的方式来看，貌似是宽松了。但是如果细化一下，可以咀嚼的内容很多。

1.       货币总量不会有明显增加

去年：管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长；

今年：保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。

说明中央认为货币总量是足够的，是传导不顺畅，所以指望M2继续高增长和信用大幅度放松并不现实，不顺畅笔者看来有两个原因，1）错误的流向：比如在央行释放流动性之后，市场总是会流向国民信仰的房地产。2）在于刚性兑付情况下，资金主要流向以国企、地方债务平台为主的传统产业。

解决这个问题有两点要做，第一，坚决不能继续强化房价继续上涨的预期。通稿里边有提，怕市场因为这两天部分城市房地产政策放松而有所误解。人民日报晚上继续强调“房住不炒！不可能朝令夕改”。这样应该不会有所误解了，这一点不应该怀疑。而且，如果真的社会资本都去做了房地产，资金资源只会继续错配，被卡了脖子的芯片等高新技术制造业如何保证？第二，国企和地方债务的问题目前的间接融资体系，也是核心体系，压着去给民企融资，前段时间也有这个说法出来，结果就是银行股大跌，就是因为这样做银行的不良必然上升，银行体系也会反弹。所以必须想其他办法。这就是货币政策的下一个部分——融资。

2.       直接融资必然快速扩大，股票市场没有太好的机会

今年：提高直接融资比重；解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

去年：促进多层次资本市场健康发展。

如果说去年的表述还没说的太清楚的话，今年就把目的直接说出来了。未来IPO的速度一定会加快，刚好配合了科创板的顶层设计。无论是在沪深两市的现有体系还是未来的科创板上市，对于投资权益市场资金的摊薄基本是确定的，所以市场能够保证不跌就已经很不错了，何况现在上市的企业向资本市场伸手要钱无非两种：1）自身造血能力不足，期待上市之后高价出手，目前的上市公司大多数是这样；2）为了抵御可见的贸易和经济增速下滑风险，储备资金过冬。至于是哪一种，肯定鱼龙混杂，但是在目前的环境下，恐怕前一种的概率要大得多，怎么能对市场有过高的期待？

3.       这次没有提的汇率不是弃守，而是因为不再重要

2018年美联储四次加息，也就是在12月的加息，美联储的加息预期口吻才出现软化，2018年守住了汇率7的关键点位。2019年目前美联储给的预期是加息两次而不是以前的四次，汇率的压力没有那么大，所以在这次会议上就没有提。去年说的“守住不发生系统性金融风险的底线”也是一样的问题，在货币政策和财政政策都发力，而不是“去杠杆”的主题下，发生系统性金融风险的可能性很小。

财政政策是否会超预期？

大概率超预期。去年的总基调核心一句是“积极的财政政策取向不变”，今年是“积极的财政政策要加力提效”。

1.       地方债要发力

去年：压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理

今年：较大幅度增加地方政府专项债券规模

去年有明显的控制债务的口吻，但是今年以来内外环境变化如此之大，不惜政策出现近乎180度的大转弯，也要加强地方债务规模，也是为了稳定经济。但需要注意的是，这里说的是地方政府专项债券规模，而这些专项债可以理解为就是要投入到有直接经济效应的地方，比如铁路、公路、公共事业等，但是之前地方政府修个广场，政府大楼这种事情在项目审批的时候就肯定不会通过，专款专用。毕竟做基建，只靠中央财政加杠杆是远远不够的，这些年来，地方政府才是出钱大户。基建可能是目前能够看到最确定的行业板块，而且不存在今年的医药、教育等领域的“政策黑天鹅”。

2.       “减税降费”会迟到，但是还是会来，规模会更大

近三个多月以来，国务院、国税总局、财政部密集的出来表态，减税降费政策就在路上。就像狼来了的故事，喊多了，市场也就麻木了，反而有很多抵触情绪。这个可以理解，但其实有一定的合理性。第一，减税这件事情从法理上来说，权限属于全国人大，明年3月份两会之后做出减税政策的细节出台才正常。第二、减税说一句容易，减下来明年的财政预算怎么办？等预算全部报上来，才能通盘衡量要减多少，减少哪些，财政这个资源，分配起来没有那么简单。第三，外部不确定性，12月1日的阿根廷G20峰会定下了90天的期限，到时候能否谈得成，结果如何，恐怕到时候也要做一些调整。也就是说，在3月份的两会和贸易谈判之前，不用指望降低税率的具体细则出来，但是，真要说不减税降费，那也不可能，毕竟经济形势摆在这里。

需要注意的一句话是：更大规模。2018年的减税规模约1.3万亿，2019年的更大规模是在2018年的基础上再次加大减税规模，2019年的减税是不包含2018年已经减少了的税种的。在这一点上，可以有怀疑或者争论，但应该从大的数据着手，减税的效果，从每个月公布的财政收支数据公布边走边看即可。

重点影响哪些板块？

一、 强化高端制造业、弱化上游板块

今年具体任务第一条从去年的深化供给侧结构性改革转移到了推动制造业高质量发展，推动先进制造业和现代服务业深度融合。这里没有提中国制造2025，说的含蓄了很多，也是为了避免触动海外的敏感神经。

年初至今的贸易争端已经让中国深受其苦，核心无非是高端技术上被卡。经过了一年的争论，美国也算是图穷匕见，贸易争端之初美方说的是贸易逆差大，中国积极进口美国的油气、农产品和飞机送订单，并没有解决问题，对方在乎的无非还是高端技术方面。今年以来，卡华为，包括海外媒体不断爆出的窃取知识产权案件及调查，很清晰的看出来重点。“对方反对的，就应该是我方坚持的”。包括芯片、飞机、工业机器人这些高技术行业，肯定是要继续用举国体制来投入的。这一点在这次会议中已经明确了。

反观供给侧改革，在这次的会议中，只是放在了总基调中，而没有在具体任务重提。未来最大的可能就是保证上游那些国企较多行业的较高利润率水平，能够稳定就已经很好，不会进一步加强，即便不考虑需求端大概率的弱化，从钢铁、“绝代双焦”、水泥等行业的现货价格来说，指望继续提价盈利改善不现实，也没有必要，上游板块的周期性下行不可避免。何况去年提到的“国有资本做强做优做大”已经在这次的具体任务中删除，也印证了上面的逻辑。 

二、 消费的预期不要太高

具体任务第二条说到“促进形成强大国内市场”。其中提到两点：落实个人所得税转向附加扣除和加大制造业技术改造和设备更新，加强基础设施建设投资。

正常来说，说起强大国内市场，第一个反应应该都是增加消费能力，但是从之前公布的个税抵扣内容，某种程度上是不符合市场预期的。而且消费的增加实际上是比较慢的，起不到立竿见影的作用。所以就有了第二条，本质上是对于投资的强化，至于在目前的经济和贸易环境下，国内的制造业是否能够消化掉如此大的产能，只能走一步看一步，客观的说，难度很大。

三、 房地产调控没有实质改变

上文中已经有部分论述。去年的地产总基调是增加供给而逐步消化地产泡沫，而今年变为“构建房地产市场健康发展长效机制”。从政策上，微调是有的，但是在这个关口继续发展房地产可以说是饮鸩止渴。但毕竟地产是一个好的“工具”，若经济数据出现超预期的下滑，地产总是要拿出来用的，而且地方财政也不能说断奶就断奶，所以就有了一句“因城施策，分类指导”“夯实城市政府主体责任”。

所以，并不会因为部分城市放宽地方地产政策就出现整体风向的变化，如果放松的城市过多，后面还有一句“分类指导”在等着，“夯实城市政府主体责任”是另一种中国特色的表述，点到为止，不展开。周五地产板块的超乎寻常的调整，恐怕也是先知先觉的资金了解到这一点有关。

整体形势严峻 关注点全面转向

还是对比一下两年的表述不同：去年的核心词只有一个：高质量发展。今年的核心词多了些：

“长期处于重要战略机遇期”、

“百年未有之大变局”、

“要善于化危为机、转危为安”。

——从关注内部为主，全面转向了关注外部环境。

说明政府放弃了年初的一些判断，中美的问题是长期的、深刻的。经过一年的纠葛，这次的内容反而有了一种看透了的豁达。在改革开放四十周年的讲话也专门提到了这一点，在笔者的理解里，无论是两个多月后的中美贸易谈判结果还是未来的中美关系，有好的结果，那很好，如果没有，那也只能逆流而上。不仅仅要“参与全球经济治理体系变革”，更要“变压力为加快推动经济高质量发展的动力”。

从整体报告来说，还有很多小细节很有意思，但是一方面对于股票市场直接影响不大。另一方面，有些内容也不便展开，就不再多说。可以确定的是，2019年的股票市场，可能不如大多数的2019年策略报告说的那么好，但是如果真的按照上述的目标保持定力，反而会出现一些意想不到长期机会，也是考验投资者眼光的时候。（完）