中信证券：中国通号(03969)增长有望提速，估值或迎重塑

本文来自中信证券研究，作者：刘海博。

铁路和地铁2019-2020年有望迎来通车高峰，前三季度公司铁路和城轨订单增速分别为66.2%和40.0%，我们预计明年公司的利润结算有望提速。同时，公司前三季度订单结构变化显著，工程类业务订单同比下降29.9%，未来工程业务收缩有利于改善公司的ROE和现金流，从而可能带来估值水平的提升。当前公司股价对应19年11倍PE，我们给予公司6.39元港币的目标价，对应19年13倍PE，维持“买入”评级。

订单印证通车里程高峰，预计明年结算有望提速。

我们本月外发的铁路产业链报告中，详细论述了中央直投资金占比最高的铁路板块作为基建排头兵的逻辑，近期政府密集批复多个铁路项目（代表项目川藏铁路雅安-林芝段）符合我们判断。我们测算19-20年铁路通车里程有望达到1.7万公里，竣工高峰在铁路基建提速的背景下有较强保障。

公司前三季度铁路板块新签订单171亿元，同比增长66.3%，同样能够验证通车高峰即将到来（通号招标时点通常领先竣工1.5-2年）。与车辆设备相比，公司的通信信号产品与通车里程和车站数量具有更强的线性相关性，我们认为竣工高峰将带动公司铁路板块在19年提速结算。

地铁订单增长靓丽，长期城轨市场仍有空间。

与国铁市场相似，近期政府也密集批复诸多地铁项目（长春、苏州、重庆、上海、杭州等），我们认为地铁市场逐步从52号文的短期扰动中恢复正常化。前三季度公司新签城轨订单79亿元，同比增长40.0%，我们预计全年地铁招标里程有望达到1200-1400公里，与17年1000公里的招标里程有明显提升。

市场此前担心符合52号文新标的城市数量有限，影响行业长期成长性，我们认为近期上海、杭州最新规划力度超过市场预期，财政实力较强的城市仍将通过在建和规划的地铁项目带动未来3-5年增长。此外，邯郸、湖州等代表性地区规划的轻轨项目所需要的通号产品与地铁类似，公司长期仍有地铁以外的城轨新制式市场可供开发。

市占率稳定，竞争力依旧。

公司在高铁市场（尤其是350公里时速高铁）市占率超过60%份额稳定。在竞争更激烈的地铁领域，能够凭借自主研发+卡斯柯双品牌满足不同业主的多元化需求，市占率维持40%，展现出公司良好的竞争力。

ROE提升有望重塑估值。

公司前三季度总新签订单447亿元，同比增长5.2%，其中在工程总承包和其他业务领域签订的外部合同总额185.3亿元，同比下降29.9%，工程类业务收缩显现成效。我们预计19年起工程类业务收入增速有望放缓，有利于公司ROE提升和现金流改善，也有利于公司估值中枢的抬升。

风险因素：

铁路投资不及预期；铁路竣工延后；市占率下降等。

投资建议：

铁路和城轨2019-2020年通车高峰背景下，公司订单已经有较快增长，我们预计明年公司的增长有望提速，同时工程类业务收入占比可能下降，有利于公司的ROE和现金流表现，从而重塑估值。考虑到公司毛利率较上年出现波动，我们调整公司2018-2020年盈利预测至36.7、43.9和49.3亿元，对应19年11倍PE，我们给予公司目标价6.39元，对应19年13倍PE，维持“买入”评级。