降低打新中签率的背后，究竟动了谁的“奶酪”？

“福之祸所伏，祸之福所依。”

虽然港交所在2018年以210家新股，2862亿港元募资额(截至12月27日)的佳绩成功登顶全球IPO市场第一，且成功引入了美团点评-W(03690)等新经济企业，以及信达生物-B(01801)、君实生物-B(01877)等生物科技企业。

这本该是香港资本市场的“福气”，但对于投资者来说，显然“无福消受”这份大礼，截至12月27日，已上市新股破发比率高达73.33%。这样的结果，让部分投资者颇有微词。

对此，港交所行政总裁李小加对明星公司IPO破发，以及上市新规做了相应回复，并表示将研究如何进一步改革和完善新股发行机制，确保公平对待和充分保护投资者，维护香港市场的良好声誉。

而在近日，李小加表示将在明年2月底公布新三年战略报告，交代新股发行机制改革。智通财经APP了解到，新股公开发售比例是报告中检讨的重点之一，预计削减超额认购下的“回拨”比例。

消息一出，众多散户不干了：“这不是断我们财路嘛?”。要知道，若“回拨”比例下调，那么散户对热门股的中签几率将会大幅降低。港交所究竟出于什么样的考虑?

年满20岁的“回拨机制”

欲辨真相，对港股的“回拨”机制做一个基础性的了解是十分有必要的。据港交所披露的证券上市规则“第18项应用指引”，IPO企业首次公开招股时，面对散户投资者公开认购部分的股票，占发行总股份的比例为10%。

图：整理于港交所

若公开认购部分超额认购15倍-50倍时，会触发回拨机制，国际配售的股份将拨至公开认购部分，使公开认购部分的股份增加至发行总量的30%;

若公开认购部分超额认购50倍-100倍时，公开认购部分的股份将增加至发行总量的40%;

若公开认购股票超额认购100倍以上时，公开认购部分的股份将提升至发行总量的50%。50%的比率即为封顶。

但值得注意的是，上述制度只针对大多数企业而言，如果上市企业是巨无霸，便可向港交所申请豁免以上规定。以小米集团为例，小米募资总额为370亿港元，但公司将初始公开认购发行量定为5%，即使超购100倍以上，该比率也仅为10%。

事实上，早在1998年6月26日，该条例便已生效，沿用至今刚好20年。但香港投资银行界人士对该制度的批评却没间断过，他们认为“回拨机制”过于偏向于零售监管思维，导致散户投机短炒，影响新股表现。

“回拨机制”与新股走势的高度相关性

现实情况是否如此?为深入探讨“回拨机制”与新股表现的关系，智通财经APP对2018年在港股主板上市的126(剔除介绍上市)家企业做了相关的数据统计。

在超购15倍以内的主板上市新股中，上市首日破发比率为35.21%，上市第三日时，破发比率为40.85%，上市第五日时，破发比率为52.11%，截至12月27日时，破发比率66.19%。

而在超购15倍以上的主板上市新股中，上市首日破发比率为38.18%，上市第三日时的破发比率为41.82%，上市第五日时，破发比率为43.64%，截至12月27日时，破发比率为90.91%。

为了能更简洁的展示上面两个统计表中的精华，再将超购额以15倍为分界线做比较。如下图所示，在上市首日及至第3日时，两者之间的破发比率较为相近，这说明在短期之内，“回拨机制”对新股影响不大。

但若将时间拉长，截至12月27日时，两者之间的差距已经很明显，认购超15倍以上的破发率高达90.91%，较15倍认购额以内的新股的破发率高出24.72个百分点。

这说明，在动荡的市场下，散户投资者倾向于抛出手中的新股持仓以避免损失。而超额认购倍数越多的新股，“回拨”比例也就越大，散户投资者的持仓也就越多。

当散户出货时，超额认购倍数多的新股便更容易破发，因此，“回拨”机制便是造成超额认购倍数多的新股破发的主要“元凶”。

比较有意思的是，若超购100倍及其以上，上市首日上涨的概率为73.33%，若超购500倍及其以上，上市首日上涨概率为84.6%。超额认购倍数越高，上涨的概率也就越大，“回拨机制”与新股走势有较高的相关性。

且在超购15倍以上的新股中，若首日上市股价大涨超10%的，那么在第三日，以及第五日时继续上涨的概率仅7%。也就是说，在新股市场中，对于高超购倍数的股票，投资者炒一波就撤的短期投机行为是普遍存在的。

找到了高超购倍数新股破发的主要原因，那么对于超购倍数低的新股而言，2018年66.19%的破发率是否正常?为此，智通财经APP再次整理了2017年港股主板上市时超购倍数在15倍以内的新股数据。

从表中能看到，新股数目合计40支，超购倍数均在15倍以下，不触发“回拨机制”，到2017年底时，破发新股为12支，破发比率仅30%。反观2018年，超购15倍以下的新股破发比率却高达66.19%，从10支新股有3支破发变为了10支有6.6支破发，翻了倍。

变化如此之大，虽有市场动荡的原因，但这只是表象，破发的关键在于企业的估值过高。在15倍超购额以内的新股中，包括了绝大部分的独角兽、新经济，但不少明星企业都已破发，且有的跌幅并不算小。

中国的独角兽在上市之前，估值就有所“虚高”，而2018年的二级市场，估值被持续“下杀”，但部分新股的估值却仍按2017年的倍数来计算，与市场上同行业股票相比，明显存在高估情况。因此，被市场“抛弃”也在所难免。

虽然新股的发行价格由买方和卖方共同博弈产生，但估值高的根本原因，是上市企业在IPO发行中处于“强势地位”，高估值有利于上市企业筹措资金，这自然会使新股上市后承压，且券商作为承销商也希望企业获得高估值，以在艰难的2018获得更多的佣金。

向美股IPO申购制度靠拢?

不过，正如港交所所说，新经济对于香港而言还是新事物，无论是买方、卖方，还是中介机构都需要时间来学习和摸索如何给它们合理定价，2018年仅仅是新经济的一个起点而已。

但对于“回拨机制”，或许真的不能再等了。事实上，在新股的申购上，A股市场与港股市场有异曲同工之妙，毕竟二者都有相同的“回拨机制”，所以在新股上市时，散户投资者均扮演了重要角色。

但美股不同，美股在IPO发行新股时，承销商更偏向于将份额配给机构投资者和老客户，对投资者有明显的门槛。以美国最大的互联网承销商TD Ameritrade为例，在IPO申购时，其要求投资者持仓市值必须为25万美元或者过去3个月内完成30笔交易。

美股IPO的申购模式，更大程度的保护了上市企业，使美股破发率有效降低，所以当2018年港股新股大面积破发时，一向被香港金融界投行人士诟病的“回拨机制”再次回到观众视野。

若港交所削减高倍超额认购下的“回拨”比例，将有效控制参与新股的散户投资者，是新股上市体制在一定程度上向美股IPO申购模式转型的表现。

智通财经APP认为，港交所下调“回拨”比例是极有可能的，毕竟2018年新股市场的现实就摆在眼前，新股数量、募集金额虽是全球第一，但破发率却高达73.33%。这对于港交所的声誉无疑是一种损害，后续要赴港上市的企业自然也会掂量掂量其中的得失，高破发率不利于香港市场吸引新企业。

沿用了20年的上市制度，为何如今才要做出改变?正如硬币有两面一样，“回拨机制”也有好的一面，该制度能为市场带来散户流量，散户的参与能为香港市场“打广告”。

比如毛记葵涌，在散户的参与下，超购刷新历史记录，上市首日涨超430%,这样的“广告效果”，也是颇让人眼前一亮的。但2018年的新股市场证明，“回拨机制”还有改进的空间。

不过，早在2013年11月时，香港金融发展局旗下小组在为IPO程序准备检讨之时，便表明会关注市场对于削弱“回拨机制”比例的需求，但不了了之。此次在2018年新股市场的破发潮压力之下，港交所是否会真正有所行动?