小摩：到2021年美国市场波动率或将翻一番

如果问交易员过去三个月市场的共同主题是什么？那答案必定是“混乱”。飙升的波动性，创纪录的低流动性和交易量的急剧回升，带来的脱节且不稳定的价格走势，粉碎了所有动力和趋势跟踪策略。

摩根大通分析师Marko Kolanovic指出，“流动性在很大程度上受市场波动所驱动，加剧了波动性和流动性之间的恶性循环”。他引用了最近的例子——期货市场前所未有的下跌以及创纪录的低流动性，以及1月2日货币闪电崩盘和12月26日股市的“上行暴跌”。

但他忽略了最近令市场“三位一体”的第三个方面：交易量。

高盛衍生品专家Rocky Fishman指出，近十年市场成交量持续下降，2018年这一趋势却突然出现逆转，SPX e - mini期货(+ 21%)交易量大幅增长，标指ETF(+ 40%)，SPX指数期权(+ 27%)。

从表面上看，实际流动性下降与美国指数产品交易量的强劲增长似乎是相互矛盾的。然而，正如高盛指出的那样，若考虑到波动性的影响时，delta-one SPX产品的增长(即经vol影响调整后的交易量)在2018年实际上是很低的。

事实上，当市场讨论成交量时，人们必须始终考虑到它们往往与实际波动率高度相关。或者正如高盛所言，“实际波动率与SPX期货和标准普尔500指数三大ETF的成交量存在高度正相关关系。”

如下图所示，当E-mini SPX期货的实际成交量为10%时，其名义成交量应为2000亿美元/天；当实际成交量为20%时，其名义成交量应在2600亿美元/天左右。这种关系在ETF中表现得尤为明显（过去5年，月单位交易量与实际波动率之间的相关性为0.88，而E-mini期货的相关性为0.80）。

由此而见，2018年第四季度市场波动性的飙升，导致了几个月的交易量大增。然而，如上所示，delta- 1的成交量低于波动率所显示的。正如Fishman所指出的，高波动性月份的集中(2012-2018年期间，10个波动最大的月份中有5个在2018年)导致了高成交量月份的集中。

然而，过去5年里，期货和ETF的交易量与波动性的关系，使得2018年的delta- 1交易量在这种波动性水平下显得很低。此外，7月和8月的期货和标普ETF交易量为多年来最低，尽管实际波动性略高于2017年全年。

另一个考虑因素是，2018年交易量的大幅增长，在很大程度上抵消了2017年观察到的创纪录低波动性带来的损失。高盛称，2017年的低波动性导致2017年期货和标普ETF交易量减少，而2018年的收益在很大程度上抵消了2017年的损失。

最后，显示交易量、流动性和波动性之间明确的相互关系如下图所示。Fishman表示，“在给定的波动水平下，交易量较低可能会受到流动性不足的限制——或者可能导致流动性不足。”因此，无论因果关系以何种方式在起作用（两者各有一部分），2018年的流动性指标和增量指标都低于对这种波动率的预期。

为何要关注这个问题？

当前，整个资产类别的积极投资越来越受到被动投资的侵蚀，导致知名对冲基金关闭并消除边缘市场参与者，以及高频交易现在相互蚕食，无法提供流动性，即抵消交易量大幅跃升，结果交易量将持续下降。

未来几年美国股市将出现更加波动的情形，到2021年甚至有可能翻一番，若整体市场交易量没有增加，流动性将会随着交易量/波动性比率触及历史新低而崩溃。

Kolanovic表示，“股市可能受益于对当前流动性状况和市场逆转力量的重新思考”。在这种情况下，摩根大通定量是绝对正确的。因为如果当前波动性上升的趋势加上delta-one量继续下降，那么市场将陷入混乱。

对于那些希望当前缺乏流动性、脱节的市场状况持续下去的短线交易员来说，这是个好消息。但对那些希望回归此前趋势的投资者来说，这是个再坏不过的消息了。