姜超：2018年全球经济究竟如何？或许PMI有答案

本文来自姜超宏观债券研究，作者：姜超、宋潇，原题《18年全球经济怎么样？——从PMI角度解读经济》。

摘要

全球PMI明显回落。PMI指数是微观层面企业运行状况的汇总数据，历史数据显示制造业PMI指数略领先于GDP增速，是经济重要的观测指标。18年12月全球制造业PMI指数下降至51.5，全年PMI指数回落接近3个百分点，反映出18年全球经济增长势头减弱。分项来看，18年新订单指数和新出口订单指数双双回落，需求的回落导致生产指数出现下降，产成品库存指数上升。而分行业来看，除必需品行业以外，18年大部分行业PMI指数都出现明显下降，其中通讯设备、计算机设备和汽车及零部件行业领跌。通讯、计算机和汽车行业景气度大幅下降与17年这些行业处于高点有关，但是更重要的是因为18年国际贸易冲突升温。

在全球经济增长放缓的情况下，各个国家及地区的经济表现又如何？下面我们仍然从PMI视角分别对发达经济体和新兴市场经济体一一进行分析。

发达经济体：仍处扩张区间，增长势头减弱。尽管大部分发达国家制造业PMI仍然处于荣枯线以上，但是18年主要发达国家PMI指数均出现下降，各国经济增长势头明显减弱。欧元区经济放缓明显。PMI指数下降幅度最大的三个国家均属于欧元区，其中需求指数和生产指数均大幅走弱，反映欧元区内需和外需都出现明显恶化，拖累生产。前期油价上涨和社会局势动荡导致其国内消费萎靡，而欧元区内部贸易需求下降和欧元有效汇率上升也导致出口受挫。日本经济受出口拖累。18年日本制造业PMI指数一直处于荣枯线以上，其中生产指数平稳，新出口订单指数下滑幅度较大。全球经济增速放缓导致日本出口恶化，并通过影响企业投资，拖累内需。美国加息负面作用已显。在主要发达国家中，18年美国经济表现可谓一枝独秀，主要源于减税措施带来的短期刺激。但是18年美联储加息4次，加息对经济的压力已经反映在房地产市场，12月PMI指数相比上月也有明显回落。

新兴市场：经济表现较弱，回落幅度不大。新兴市场国家及地区制造业PMI指数相对较低，但是18年指数下降幅度较小，反映经济恶化情况好于发达国家。但土耳其、中国台湾和马来西亚PMI指数下降幅度较大，他们代表了大部分新兴市场国家及地区目前所面临的问题。土耳其：本币大幅贬值。土耳其的问题是在美元加息周期下，前期过度举债引发本国货币承压，货币大幅贬值导致该国通胀和利率攀升，抑制消费和投资。马来西亚：资源品大跌。马来西亚的问题是过度依赖原油出口收入，国际原油价格下跌导致其国内收入下降，抑制需求。中国台湾：外需回落。中国台湾的问题是在全球经济增长放缓的情况下，出口的大幅回落导致经济遭受冲击。

展望：19年经济延续弱势。作为全球经济的重要引擎，我们认为19年主要发达国家经济都不容乐观。首先，美国经济或难以持续强劲复苏态势，主要原因是减税效用减弱和加息影响逐步显现。其次，欧洲社会局势动荡并没有减弱，今年可能还会出现黑天鹅事件，并且英国退欧的影响还未完全发酵。最后，日本经济已经受累于出口下降，而19年10月日本计划提高消费税率又将导致其国内消费出现回落。今年我国外需大概率出现回落，扩大内需成为稳增长重点。在全球经济走弱的背景下，我们预计今年我国出口难以有较好表现，而无论贸易谈判达成与否，我国贸易顺差都可能面临收窄局面，外需对经济的拉动将进一步减弱。在此背景下，扩大内需成为今年稳定经济增长的主要着力点，而目前扩大内需的重要手段之一就是大规模减税降费。

作为观测经济运行的重要指标之一，18年全球制造业PMI持续回落，12月份更是跌至2016年9月以来的历史低位。18年经济情况到底如何？我们尝试从PMI视角对各个国家的经济状况进行解读。

1.全球PMI明显回落

制造业PMI指数略领先于GDP增速，是经济重要的观测指标。PMI全称采购经理指数（PurchasingManagersIndex），主要通过对企业的采购经理或者运营负责人进行问卷调查，基于所有调查人对企业运营状况的判断汇总得到，属于微观层面的宏观数据。PMI指数反映了一线人员对企业运行的判断，所谓春江水暖鸭先知，制造业PMI[1]指数往往与经济走势密切相关，并且略微领先。同时，由于PMI指数发布时间领先于其他经济数据，因此制造业PMI指数成为监测经济运行的重要指标之一。

18年Markit全球制造业PMI出现了明显回落。由于指数编制的特有方式[2]，PMI指数有一条荣枯线，当PMI指数大于50时，反映经济总体处于扩张状态；同时PMI属于环比概念，PMI的上升意味着认为经济比之前好的人数占比越来越多。18年12月全球制造业PMI指数从年初的54.4下降至51.5，尽管目前还处于50的荣枯线以上，但是全年PMI指数回落接近3个百分点，反映出18年全球经济增长势头逐步减弱，GDP同比增速或将出现回落。

分项来看，18年新订单指数和新出口订单指数双双大幅回落。制造业PMI指数分项涉及企业生产的多个方面，其中最重要的是衡量需求的新订单指数和新出口订单指数，其中新订单指标占总指数的权重达到30%。18年全球制造业PMI新订单指数从年初的55.4下降至12月的51.3，反映出全球整体需求持续走弱，而新出口订单指数更是下滑至荣枯线以下，说明全球经济走弱和贸易条件不断恶化导致出口需求持续萎缩。

需求的回落导致生产指数出现下降，产成品库存指数上升。除了需求指标以外，生产指数反映了企业的生产状况，权重达到25%。18年全球制造业PMI生产指数从年初的55.6下降至12月的51.9，说明在需求不佳的大环境下，企业生产规模出现萎缩。而生产指数下降的同时，产成品库存指数稳中略升，反映出企业去库存压力加大，也侧面印证了需求的疲软。

而分行业来看，除必需品行业以外，18年大部分行业PMI指数都出现明显下降。18年12月大部分制造业行业PMI指数仍然处于荣枯线以上，只有金属矿产行业和通讯设备行业PMI指数下降至48.7和49.8。但是从变化幅度来看，18年除了饮料行业以外，大部分行业PMI指数出现明显下降，其中通讯设备、计算机设备和汽车及零部件行业领跌，全年下降幅度分别达到9.9、8和5.3个百分点，说明认为行业情况变差的人数占比持续提升。

通讯、计算机和汽车行业景气度大幅下降与17年这些行业处于高点有关，但是更重要的是因为18年贸易摩擦升温。17年全球经济回暖带动相关行业需求增加，汽车、通讯设备和计算机设备PMI指数都在年末达到了2010年以来的高点。而许多行业属于全球产业链布局，18年逆全球化浪潮的崛起导致贸易冲突不断，打乱了相关企业的购货需求和生产计划，也打击了部分企业的生产信心，导致行业的需求和生产出现明显回落，行业景气度大幅下降。

在全球经济增长放缓的情况下，各个国家及地区的经济表现又如何？下面我们仍然从PMI视角分别对发达经济体和新兴市场经济体一一进行分析。

2.发达经济体：仍处扩张区间，增长势头减弱

大部分发达国家制造业PMI仍然处于荣枯线以上，但是18年均出现下滑。具体来说，除了意大利和法国的制造业PMI下滑至49.2和49.7以外，18年12月其他主要发达国家制造业PMI指数均仍处荣枯线以上。尽管各国PMI指数都处于经济扩张区间，但是18年各国经济增长势头都明显减弱，主要发达国家PMI指数均出现下降。其中下降幅度最大的是德国、法国和意大利，全年下降幅度分别达到11.8、9.1和8.2个百分点。

PMI指数下降幅度最大的三个国家均属于欧元区，我们首先来看看欧元区PMI指数表现。由于同属于欧元区，各国商业贸易往来频繁，货币政策均由欧央行决定，德国、法国和意大利的制造业PMI指数走势与欧元区制造业PMI指数走势基本一致。因此，18年三个国家PMI指数大幅下滑背后实际上反映的是整个欧元区经济增长出现明显放缓。

从分项来看，需求指数和生产指数均大幅走弱。欧元区PMI新订单和新出口订单指数从18年初开始就持续下滑，一年内累计下滑11.9和11.3个百分点，10月以来新订单和新出口订单指数一直处于荣枯线以下，反映欧元区内需和外需都出现明显恶化。受到需求疲软的影响，欧元区企业生产情况也出现明显问题，PMI生产指数一年内也累计下降10.3个百分点。

前期油价上涨和社会局势动荡导致其国内消费萎靡。欧元区零售销售指数与新订单走势一致，相比于17年2-3%的同比增速，18年同比一直处于2%以下，印证国内需求不佳。欧元区国内需求不好由多方面因素导致，其一，前期国际原油价格大幅上涨导致汽车销售出现明显恶化，9月欧元区机动车销售额同比下降至2.1%，远低于17年末的9.3%。其二，欧洲社会局势动荡，英国退欧、意大利财政预算争端、法国黄背心运动等都导致居民生活受到影响，抑制了消费。

欧元区内部贸易需求下降和欧元有效汇率上升也导致出口受挫。首先，欧元区内部国家之间的贸易在欧元区各国出口中占比很大，所以各国国内需求的疲软也会导致相关国家的出口需求下滑。其次，尽管18年以来美元走强带动欧元走弱，但是以实际有效汇率来看，欧元仍然处于升值状态，这也导致欧元区对其他国家出口出现回落，其中欧元区对俄罗斯和中国的出口同比都有较大降幅。

日本生产指数稳定，需求指数回落，而出口问题更为严重。2018年日本制造业PMI指数一直处于荣枯线以上，全年下滑幅度也未超过2个百分点，也就是说尽管日本情况也有所恶化，但是相比于欧元区要好很多。而从PMI分项来看，日本生产指数整体比较平稳，反映出工业生产情况不差。而18年上半年新订单和新出口订单指数均有下滑，但是出口的问题更为严重，下半年多个月份新出口订单指数都跌至荣枯线以下。

全球经济增速放缓导致日本出口恶化，已经对经济产生拖累。日本的出口回落发生在全球整体需求不佳的大背景下，11月出口同比已经跌至0.1%，同时三季度净出口对GDP同比的拉动率跌至-0.3%。出口的好转是前两年日本经济回暖重要的拉动力，而出口的恶化不光会影响外需，还会降低日本国内企业的投资需求，拖累内需。

美国内需强劲，18年经济表现一枝独秀。相比于欧元区的增长困局和日本出口隐患，18年美国经济表现可谓一枝独秀，GDP增速持续走高，三季度创下了同比增速3.0%，为2015年以来新高。从PMI分项指数来看，18年美国经济主要依靠内需拉动，新订单指数在4月一度上升至58.8，尽管近期有所回落，但是12月也处54.3的高位。美国的内需强劲离不开减税措施带来的短期刺激，根据美国税务政策中心（TPC）的测算，减税政策会在2018财年提升名义GDP达0.8个百分点。

但是需要警惕加息对经济的向下压力。伴随着经济持续繁荣和通胀温和回升，美联储加息节奏明显加快，18年美联储加息4次。联邦基准利率的持续上升意味着货币宽松环境不再，最先反映的是房地产领域。18年二季度以来美国新建住房销售数量从年初高点6.6万套下降至10月的4.2万套，住房投资的下降会减弱中上游行业产品的需求，进而拖累企业生产和设备投资。12月PMI指数和PMI新订单指数相比于上月分别下降1.5和2.4个百分点，反映出经济已经有所走弱。

3.新兴市场：经济表现较弱，回落幅度不大

新兴市场国家及地区制造业PMI指数相对较低。具体来说，18年12月土耳其、马来西亚和中国台湾的制造业PMI分别为44.2、46.8和47.7，远低于50的荣枯线，说明这些国家和地区的经济出现了明显问题。同时，韩国和泰国制造业PMI指数一直在荣枯线附近上下徘徊，而中国大陆和墨西哥也在近两月跌至荣枯线以下。

但是从18年PMI变化来看，新兴市场国家及地区的下降幅度较小。18年除了土耳其、中国台湾和马来西亚PMI指数累计下降10.7、8.9和3.1个百分点以外，其余国家及地区PMI下降幅度均不超过2个百分点，部分国家还略有上升，这说明大部分新兴市场国家及地区的经济相比之前没有出现明显回落，部分经济状况还有所好转，当然这也与2017年新兴市场国家及地区经济表现差于发达国家有关。

为什么土耳其、中国台湾和马来西亚PMI指数出现明显下滑？下面我们对这几个国家和地区进行重点分析。

土耳其内需大幅下滑，拖累经济。从土耳其的PMI指数分项来看，18年新订单指数和新出口订单指数均出现回落，全年两者分别下降15.9和7.1个百分点。新订单指数下降幅度明显大于后者，反映出土耳其内需疲软是经济恶化的主要原因。受其影响，生产指数也从18年1月的58.8下降至12月的42.6。

货币大幅贬值推升通胀，导致土耳其内需恶化。18年7月-8月，受到土耳其和美国交恶的影响，土耳其货币里拉出现大幅贬值，2个月间累计贬值幅度超过40%。本国货币大幅贬值导致土耳其出现输入性通胀，CPI同比一度飙升至25%，目前也仍然维持在20%以上。同时，为了应对本币贬值和高通胀问题，土耳其还提高了利率。通胀的上升会抑制消费需求，而利率的上升会抑制投资需求，两者共同作用会导致国内需求出现大幅下降。

与土耳其一样，马来西亚也出现了内需大幅下滑的情况。18年下半年，马来西亚的PMI新订单指数出现明显下滑，最近三个月累计下降6.2个百分点。需求的快速下降带动工业生产出现明显回落，12月生产指数已经下降至46。与新订单指数相比，新出口订单下降幅度较小，主要原因是18年以来马来西亚林吉特兑美元汇率贬值不少，在一定程度上刺激出口。

但是马来西亚内需回落主要与国际油价大跌相关。尽管马来西亚也出现过货币贬值，但是并没有发生恶性通胀，利率上浮也不多，马来西亚真正的问题在于油价。马来西亚PMI指数大幅下降出现于18年10月，而国际原油价格大幅下跌也始于10月。由于马来西亚是东南亚重要的原油出口国，油价下跌导致马来西亚国内收入下降，拖累消费和投资。

而中国台湾的问题在于内需外需交困。18年中国台湾的PMI新订单指数和新出口订单双双下滑，两者分别累计下降-12.2和-13.1个百分点，受需求疲软影响，生产指数也下降10.5个百分点。中国台湾出口下滑与中国大陆和欧洲经济走弱和贸易冲突升级相关，11月对中国大陆和欧洲的出口同比分别下降至-3.4%和-4.2%。同时，作为中国台湾的支柱行业，18年通讯电子行业整体表现不佳，导致台湾地区内部需求也受到较大影响。

土耳其、马来西亚和中国台湾实际上代表了大部分新兴市场国家及地区目前所面临的问题。土耳其的问题是在美元加息周期下，前期过度举债引发本币大幅贬值导致该国通胀和利率攀升，抑制消费和投资。马来西亚的问题是过度依赖原油出口收入，大宗商品价格下跌导致其国内收入下降，抑制需求。而中国台湾的问题是在全球经济特别是发达国家经济增长放缓的情况下，出口的大幅回落导致经济遭受冲击。

4.展望：2019年经济延续弱势

2019年全球经济走弱的故事或还会延续。发达国家作为全球经济的重要引擎，各国有各国的忧虑。首先，19年美国经济或难以持续强劲复苏态势，一方面是因为减税政策效用边际减弱，另一方面是18年美联储4次加息对经济的冲击开始显现。其次，欧洲民粹主义的崛起，本质上是欧洲的高福利与经济增长放缓之间难以调和的矛盾，因此欧洲的社会局势动荡并没有减弱，今年可能还会出现黑天鹅事件，并且英国退欧的影响还未完全发酵。最后，日本经济已经受累于出口下降，而19年10月日本计划提高消费税率又将导致其国内消费出现回落。

今年我国外需大概率出现回落，扩大内需成为稳增长重点。在全球经济走弱的背景下，我们预计今年我国出口难有较好表现。尽管18年美国已经先后对我国500亿美元和2000亿美元出口商品加征了25%和10%的关税，但是在抢出口效应下，贸易摩擦对我国出口的影响并没有真正显现。未来无论贸易谈判达成与否，我国贸易顺差都可能面临收窄局面，外需对经济的拉动将进一步减弱。在此背景下，扩大内需成为今年稳定经济增长的主要着力点，而目前扩大内需的重要手段之一就是大规模减税降费。