中信证券：建筑业投资负增长表明什么?

本文来源微信公众号“明晰笔谈”。

报告要点

当前建筑业投资背离的原因在于经济放缓和地产+基建投资增速不断下滑背景下建筑业对未来地产+基建投资仍持保守态度，即便基建反弹也很难看到长期走势的逆转，建筑业投资的背离也是基本面下行的一个信号，经济下行伴随实体回报率的下降，利率水平仍将下行。

在城市化的大背景下，城市建设和更新带来大量房屋和基础设施的建设需求，建筑业作为承担建筑安装工作的实施主体(乙方)，理论上应和甲方的行业景气度走势相符，但从现实情况来看，建筑业投资自2016年下半年开始就与房地产和基建投资走势出现背离，2016年四季度后，建筑业投资增速始终位于负值区间，而同时期房地产和基建投资增速均为正。

投资和产出端交叉验证，房地产与基建约占建筑业30%和50%。从投资端看，2015年末建筑业细分行业的投资绝对额数据显示，房地产和后基建相关的建筑业投资各占30%和50%，两者合计占比约80%;从产出端看，房地产建筑安装工程占建筑业总产值比重基本稳定在30%~40%，2004~2014年基建投资中建筑安装工程占建筑业总产值则在40%左右，2015年开始逐步上升至60%。

房地产叠加基建和建筑业在趋势与数值上均出现背离，一个可能的猜测是建筑业投资具有一定领先性，反映一定甲方业务预期。自2016年以来，建筑业投资累计同比负增长，而房地产与基建投资虽增速放缓，但仍保持正向增长。业务结构来看，建筑业具有招标事前筹备的特性，预期未来房地产与基建发展较快时，体现为投资增速的领先上升，而对未来房地产和基建投资乐观度不高时，建筑业增速则可能出现领先下滑的情况。

当下背离说明什么?房地产投资对当期建筑业投资的拉动力较高，而基建投资某些时间点上的逆周期调控作用对建筑业投资的拐点判断更有意义。在经济扩张期，建筑业对甲方的业务预期相对稳定，呈现一定的领先性，当下建筑业投资背离的一大原因在于经济增速放缓时，建筑业预期的逐步收缩。此外，投资总量下滑的背后也有部分是投资效益提高并向海外转移的影响。

建筑业投资背离对经济和债市有何影响?总量逻辑上，当前地产+老口径基建投资增速虽然在地产投资高增和基建企稳支撑下暂时止跌，但目前增速仍处于最低水平，且由于2018年开发商抢地、抢销售行为对未来的透支，2019年地产投资高位回落可能难以回避，届时地产+基建投资增速能否继续反弹具有较大不确定性，依然不利于稳定和改善建筑业投资。建筑业投资的背离也是基本面下行的一个信号，经济下行伴随实体回报率的下降，利率水平仍将下行。

正文

在城市化的大背景下，城市建设和更新带来大量房屋和基础设施的建设需求，建筑业作为承担建筑安装工作的实施主体(乙方)，理论上应和甲方的行业景气度走势相符，但从现实情况来看，建筑业投资自2016年下半年开始就与房地产和基建投资走势出现背离，2016年四季度后，建筑业投资增速始终位于负值区间，而同时期房地产和基建投资增速均为正，走势和数值的背离反应了什么问题?

从投资和产出端看建筑业细分行业

根据上海统计局在其官网公开问答中的表述：“从统计工作的实践来看，投资统计和生产统计是分开进行的。就建筑业企业而言，其施工活动按生产活动统计，计算增加值。其建造和购置自用固定资产的支出则作为投资进行统计”因此，我们可以从建筑业投资和产出两个角度一窥建筑业细分行业的组成。

从投资和产出端交叉验证，房地产和基建约占建筑业的30%和50%。从投资端看，2015年末建筑业细分行业的投资绝对额数据显示，房地产和后基建相关的建筑业投资各占30%和50%，两者合计占比约80%，是建筑业投资的最大组成部分;从产出端看，房地产建筑安装工程占建筑业总产值比重基本稳定在30%~40%，2004~2014年基建投资中建筑安装工程占建筑业总产值则在40%左右，2015年开始逐步上升至60%。

建筑业投资为何背离?

为使基建投资的统计口径与建筑业口径尽可能相符，我们将电热燃水投资加回Wind口径还原基建投资，再加上房地产投资后与建筑业数据进行比较。从下图可以看出，房地产和基建投资累计同比增速与建筑业投资整体存在趋势背离，从数值上来看，自2016年以来，建筑业投资累计同比负增长，而房地产与基建投资虽增速放缓，但仍保持正向增长。其中2018年11月建筑业固定资产投资累计增速为-8.30%，房地产+基建投资累计同比增速3.41%，二者仍然呈现走势和数值上的背离。

一个合理的猜测是，建筑业投资具有一定领先性，某种程度上能反映对甲方业务活动的预期。从下图中可以看到，建筑业投资的这某些时间的上升/下降趋势对房地产+基建投资具有一定领先性，如2009年3月建筑业投资增速先下行而房地产投资增速到2009年8月才掉头转下。

通常房地产、基建等建筑工程通常由开发商、城投公司等甲方主体经由招标-总包-分包的方式将工程项目委托给建筑公司或单位，建筑承包方可能进行一定业务扩张前的投资，如购置必要机械设备等，这种建筑业的领先投资一定程度反映了对甲方未来业务活动的预期，如当预期未来房地产与基建发展较快时，建筑业将增加事前筹备，体现为投资增速的领先上升，而对未来房地产和基建投资乐观度不高时，建筑业增速则可能出现领先下滑的情况。

当下的背离说明了什么?

1993年之前的国民经济核算体系(MPS)将生产范围划分为五大物质生产部门：农业、工业、建筑业、交通运输业和商业。但从1992年起，国民经济核算体系由计划经济体制下常用的MPS向适应市场经济的SNA体系转轨，该体系将生产范围扩大到所有提供货物和服务的国民经济部门，该体系的一大差异在于将生产、服务行业进行细分，房地产业以及包括交运、仓储、电热燃水生产供应、生态环保等在内的基建和建筑业开始分开核算。

房地产投资对当期建筑业投资的拉动力较高，而基建投资某些时间点上的逆周期调控作用对建筑业投资的拐点判断更有意义。把两大甲方行业拆开分析，可以看到历史趋势上房地产投资和建筑业投资增速大致呈现同涨同跌，而基建投资对建筑业投资则具有一定的领先性，领先时间大致在一年，这说明房地产投资对当期建筑业投资的拉动力较高，而基建投资在某些时期需要发挥逆周期调节的作用，因而在拐点判断上更有意义，如2008年次贷危机发生后“四万亿”基建计划刺激下基建投资率先反弹，随后才出现房地产和建筑业投资增速的触底回升。

结合上一节对建筑业领先性的判断以及建筑业中地产和基建的占比关系分析，我们认为在经济扩张期，建筑业对甲方的业务预期相对稳定，因此呈现一定的领先性，而当经济增速放缓时，建筑业的重新扩张则显得相对被动，更多是先等待基建投资到位，且由于基建工期较地产更长，影响相对滞后。进一步看会发现，2014年开始房地产和基建投资增速都开始下行，建筑业投资增速也在这个时间点上开始掉头，随后便跌入负区间，这也可以作为建筑业预期地产+基建投资趋弱从而不断收缩投资的例证。

投资总量下滑的背后也有部分是投资效益提高并向海外转移的影响。从图6中可以看到，事实上虽然建筑业自身在国内的投资在下滑，但以建筑业总产值/建筑业固定资产投资衡量的建筑业产出效益从2015年开始是在上升的，且在2017年末创下了新高，这说明建筑业本身投资下滑一部分原因可能单位产出额提高引起的被动下滑。另一方面，随着国内城建投资增速下滑，建筑业对海外的投资在经历2014年的下滑后于2015年重新开始上升。

建筑业投资背离对经济和债市有何影响?

总量逻辑上，当前地产+老口径基建投资增速虽然在地产投资高增和基建企稳支撑下暂时止跌，但目前增速仍处于最低水平，且由于2018年开发商抢地、抢销售行为对未来的透支，2019年地产投资高位回落可能难以回避，届时地产+基建投资增速能否继续反弹具有较大不确定性，依然不利于稳定和改善建筑业投资。

我们在《债市启明系列20190104——微观视角看基建投资》中分析认为12月建筑业PMI反弹的边际贡献因素在于基建投资开始出现好转迹象，但即便积极财政政策将带来基建投资增速拐头向上，老口径基建也较难回到2017年全年15%的增速，更不用说过去20%以上的增速，因此基建反弹力度有限可能难以带动建筑业投资反弹，事实上，在建筑业PMI回升的背景下，建筑业的业务活动预期却在下滑，同样指向对未来建筑需求的不乐观态度。综合来看，当前建筑业投资背离的原因在于经济放缓和地产+基建投资增速不断下滑背景下建筑业对未来地产+基建投资仍持保守态度，即便基建反弹也很难看到长期走势的逆转，建筑业投资的背离也是基本面下行的一个信号，经济下行伴随实体回报率的下降，利率水平仍将下行。(编辑：刘瑞)