国泰君安：若美国政府继续关门 美股波动率或攀升

历史上，自1976年以来，美国政府由于各种争议导致政府停摆。在福特和卡特总统任期内，美国一共出现了6次政府部分停摆，受影响的部门为美国劳工部与卫生、教育及福利部，这6次政府部分停摆持续时间从8-18天不等，政府关门的主要原因是对人流医疗补助的争议。里根当政期间，美国一共出现了8次持续1-3天的政府完全停摆，主要争议是关于政府开支。老布什治下也由于政府赤字问题出现持续4天的政府完全停摆。克林顿当政时期，美国政府在共和党取得控制权后遭受2次分别持续5天和21天的完全停摆，仍然是由于赤字问题。2018年，特朗普任期内出现3次政府停摆，均围绕预算法案展开。美国政府停摆时间超过一周共计10次，超过两周的共计4次(图1)。

1.3.  历史上关门是如何解决的？

在美政府21次关门风波中，大多数政府关门结束是通过为谈判交流制定临时决议来争取时间、分歧方妥协让步来实现的。有6次是通过制定临时法案或延长议案，为分歧方谈判交流争取时间，结束政府停摆。其中有12次在分歧方的妥协让步下，形成可通过的决议或法案，结束关门风波（图2）。

美股波动率在美政府关门期间或走高，但随后回落。理论上分析，美国政府关门至重启是短期内美国政治分歧走向一致的过程，对应风险变化先扩散后收敛。从历史看，具有如下特征：（1）美国政府关门前后，市场波动率总体先升后降（图4）。在超过10天的6次关门中，波动率从关门前一周的平均10.26%，攀升至开门后一个月平均12.61%，然后趋于回落。（2）市场波动率的顶部大多处于关门期间或开门后一个月，这可能取决于市场对未来风险的判断。在2013/10/01-2013/10/17年的政府关门中，美股波动率在关门期间达到17%，开门后一个月回落至13.10%。而1976年、1978年波动率峰值出现于开门后的一个月。如果本轮政府关门继续延长且美国政治分歧难以缓和，短期内不排除市场波动率继续攀升。

3.2.  债市

但是美政府关门或是“短期内美债收益率将攀升，即债市下跌”的信号。从历史来看，在超过10天的6次关门中，关门期间及开门后3个月左右甚至更长时间，10年期美国债收益率普遍上涨，期限利差走阔（图6）。公司债收益率也随着国债水涨船高（图7）。究其原因，美政府关门意味着：民主、共和两党在短期内难以就预算问题迅速妥协，反映了美国政府财政存在一定问题，市场自然对美国债投资趋于谨慎。例如，2019年1月8日，美财政部拍卖3年期美国国债，得标利率高于同期限的美债收益率，投标倍数创2009年以来最低。

美债收益率走高，对其他经济体债券价格亦构成一定压力。从历史看，13年10月1日-17日，美国政府关门事件后，全球发达经济体与新兴市场债券价格走低。其中，代表发达国家政府债券走势的Citigoup World Government Index（花旗世界政府债券指数）在开门后1个月、3个月内分别下跌0.46%、0.86%；代表新兴市场债券走势的Barclays EM Agg Bond Index （巴克莱新兴市场债券指数）在开门后1个月下跌0.44%，但随后反弹，3个月内涨幅达0.48%。在此期间，受债市强监管、“钱荒”以及美联储酝酿退出量化宽松等因素影响，中国债市出现了较大下跌。10年期国债收益率，在美国政府关门期间、开门后1个月、3个月内，分别上涨了10bp、56bp和50bp。因此，从美国政府关门事件看，我们建议：短期内应对美债保持谨慎，并要考虑一旦美债收益率走高、中美利差收窄，对国内债券市场构成的一定压力。

3.3.  大宗商品

美国政府关门，对大宗商品整体影响有限，历史上并不存在固定规律。（1）在超过10天的6次关门中，关门期间大宗指数3次上涨、3次下跌；在开门后的一个月与两个月也均为3次上涨、3次下跌。（2）大宗指数在95年12月5日-96年1月6日以及关门期间，分别录得9.25%与0.4%的正收益，而在开门后1个月与2个月内明显转负。（3）从6次关门的平均收益看，关门前一周为0.47%，关门期间1.82%，开门后1个月-0.78%,开门后3个月2.33%（图8）。以上特征反映：美国政府关门可能并非影响大宗商品的重要因素。

3.4.  对冲基金

美国政府关门事件，对全球对冲基金的冲击有限。相反，对冲基金利用市场短期波动进行交易，可能会取得正收益。例如，在95年12月5日-96年1月6日，以及13年10月1日-17日两轮美政府关门期间以及开门后，对冲基金指数均录得正收益。本次美政府关门，对冲基金指数在关门期间已上涨1.87%（图12）。

3.6.  汇率

(1)对美元指数的影响

美政府关门短时内造成美元指数走低，但影响规律不明显。在超过10天的6次关门中，关门期间4次下跌，2次上涨，其中3次美元指数在开门后1个月内由下跌转为上涨。仅77年9月30日-77年10月13日这次关门对美元指数构成长时冲击，关门期间以及开门后3个月内均呈下跌趋势，影响长时期未消失。其余5次均在开门后1个月内美元指数保持上涨（图14-15）。

(2)对美元兑日元汇率的影响

美国政府停摆对美元兑日元汇率无明显影响。自1978年来的4次政府关门风波中，停摆期间内仅出现1次美元相对日元下跌（78年9月30日-78年10月18日），跌幅达3.61%。本次特朗普政府停摆，较停摆初期，目前美元兑日元下跌2.18%，可见美政府关门时间若超市场预期，日元作为避险货币相对美元将升值。其余3次政府关门期间，美元均较日元升值，升值幅度不等。美政府开门后一个月内，除1次（95年12月5日-96年1月6日），美元小幅回调外，其余3次美元兑日元汇率均上涨，79年上涨幅度高达7.45%（图16-17）。

(3)对欧元兑美元汇率的影响

2013年来，两次超过10天的政府关门造成欧元兑美元汇率一个月内小幅上涨。长期看来，政府关门（13年10月1日-17日），市场未受到显著影响，汇率平稳波动。本次特朗普政府停摆期间，欧元截至目前上涨1.06%，欧元保持上涨趋势（图18）。

(4)对英镑兑美元汇率的影响

 美政府关门对英镑兑美元汇率影响有限，英镑保持平稳波动。从历史来看，美政府停摆对英镑的影响并无明显规律。70年代的4次长时间美政府停摆，停摆期间英镑对美元2次上涨1%左右，2次下跌，平均上涨幅度0.21%。95年12月5日-96年1月6日，美政府关门期间英镑对美元小幅上涨0.82%，此次特朗普政府停摆期间，截止目前英镑对美元也小幅上涨0.53%，上涨幅度小，英镑走势平稳（图19-20）。