究竟该如何分析和交易原油：供需、利率和期限结构

本文来源微信公众号“对冲研投”，作者：付鹏

大家认为油价很重要。

之前我也跟很多人分享过，在我们自己的框架内，做原油分析的人是放在利率研究团队的。油价的变动对于利率的预期产生影响，进而影响到大类资产，这应该是所有大类资产的内核。所谓资产价格波动率的来源，一定是利率和油价。

原油具有特殊性：它既是大宗商品之王，需要扎实的供需分析，同时也具备很强的政治属性色彩；它的作用方式和方法带有商品的属性，同时也带有很强的金融属性。做大类资产分析的时候可以先从油价和利率开始，进而延伸到对各大类资产的判断。

有人说原油不好分析，但它实际上好分析不好交易，短期价格波动非常无序。油价好判断的原因是拐点之前会出现一个典型现象，并且这个规律非常稳定。根本原因在于原油作为大宗商品之王，原油市场的全球参与者大部分是非常理性的，它的远期定价非常精准。全球唯一来讲，能源也都不一定是100%精准的，但相对要好很多。

关于油价判断的方法论方面，原油价格近远期价差和供应端的变动，是我们对于油价判断的非常重要的法宝。实际上这个手段和方法我已经跟很多人都讲过了，有的人过去一年多不但是感觉到了，学习到了，而且还直接应用到了这个方法。当年从台湾翻译过来的一些书的表达是不准确的，对于某些金融从业人员来讲是有毒害的。比如说经常会说的一句话叫“价格反映一切信息”。这个话对，尤其是对于权益来讲，价格是反映一切信息；但是对于衍生产品而言，不叫“价格反映一切信息”，这句话原文叫“价格结构反映一切信息”。商品不是一个单一的价格，还有一个远期价格、远期曲线，所有的远期曲线定价反映了所有信息。所以说油价拐点上面存在一个方法论：供应往左走，油价往右走。也就是你们看到油价在涨的时候供应在增加，你们看到油价在跌的时候供应在减少。

有人会说为什么会出现这种情况呢？不应该是供应增加做空，供应减少做多吗？（但事实上是）供需的所有变化会反映在价格结构上，并不是反映在单一价格上。尽管近月价格反映对，但是交易的是远期的预期。交易的是未来半年后油价怎么样，交易的是两个月后油价怎么样，而并不是交易的今天油价怎么样。因此，你会发现原油的结构会率先发生变化，随着这个结构变化，原油价格会逐渐变化为近月价格。

直观看上去，油价高低点和实际交易中应关注的油价高低点其实不同。真正应关注的时间点和价格点都发生了价格往左走，供应往右走的情况。1996年的2季度委内瑞拉开始加大产出，国际市场上当时油价最高价格已经摸到26美金。随后三个季度油价在22美金到25美金，不能按照之前的思路继续做多。当时24美金开始委内瑞拉增产，这就是阀值，后面的价格可以不予考虑，原则上这就是多头平仓的头寸。1998年2季度沙特墨西哥委内瑞拉开始讨论减产了，但是近月价格是在1998年的3季度末4季度初才见的底，这时候价格会出现super Contango结构。近月价格很低，远月却不跟了，这个时候油价从阀值、到结构、到低点转变的一个过程，这个跟2015年的年底，国际油价跌到30，某些投行认为油价要跌到10，是一样的愚蠢，因为远月价格是40。30和40之间形成的套利结构已经足够了，super Contango和供应向左走的变动，远远早于你们看新闻2016年9月份达成冻产协议，等达成冻产协议近远月价格已经都回到四十几美金，这已经远离低点。商品市场交易并不像股票一样，例如马上过情人节了，就去炒酒店。商品交易不看概念，供应和需求变化都反映在从量变到质变的过程中，而这一过程会率先反映在价格结构里。所有大石油公司没有赌绝对油价，大部分交易员把他们所有掌握的供应和需求信息反映在价差结构交易中间。

下游需求只能拿数据证明前面的判断是否正确，而无法设计策略和交易，因为所有数据都是滞后的。我去参观新加坡BP团队，发现300多人拿着BP所有贸易数据做需求分析，我们的金融机构做不到，那怎么办呢？有没有偷懒的方法呢？偷懒方法在原油里面就是不研究需求，直接看一个结果，就是直接看供应的变动和价差结构的变动。看大的石油公司交易出来的结果就是价格结构，我知道供应和价格结构是怎么变动的，就可以猜出来需求。

例如，现在油价跌到45美金以后，往后看，1季度应是振荡行情。不要看百分比，45块钱东西波动一两块钱，百分比看似很大，绝对值变动可能就是五块钱六块钱这样的幅度。现在远期曲线很有问题，一年期以后价格只给了一块钱的溢价，意味着45块钱的东西一年后他们给的定价是46块钱，远端是没有投机者的。商品的这些近远月曲线大部分投资者集中在近月定价，远月以石油公司，大的炼厂、贸易商为主，他们对于远期定价充分考虑到综合的供需平衡的。他们给了一块钱，意味着截止到2019年年底全球总需求都非常差。不用看需求，答案已经出来了。所以说在能源市场上我们更关注价格结构，当供应往左走，油价往右走，价差结构出现backwardation或者super Contango一般来讲都是多头平仓或者空头平仓，千万不要追多。这种现象发生在今年，就是80美金那次。5月7号凌晨五点二十四分，第一次布伦特价格到80，WTI减去四块钱五块钱价差的时候，出现供应往左走，价格往右走，backwardation出现，就是平仓，而不是追多。

能源尤其油价上面，其实不是特别适合投机者，这个市场非常适合冷静参与，因为它的对手交易盘比较大，他们对于错误定价的纠正能力会非常迅速，这个是跟其他商品不一样的。真正的大类资产商品里面你只能够配两个东西：油和铜。在这个基础上加上他们的基本面研究，再生成其他商品策略。1992年-1996年，经济增长推动油价上升，推动美国抬升利率水平，直接导致东南亚借到的大量美元负债的负债成本增加，这些美元负债就快速流出，东南亚各国将本币资产兑换成美元出境，降低外汇储备，外汇储备的下降导致汇率进一步承压，从而引发了“抛售资产-资金流出-外汇储备下降”的再次循环，最后爆发了东南亚危机。

在这个过程中，研究员会说：原油价格的下跌是因为1997年亚洲金融危机导致原油总需求的下降，这是一个成功的研究员，但绝不是一个真正意义上的大类资产从业者。索罗斯认为，油价上升带来利率的变动，利率变动又驱动着东南亚亚洲金融危机的爆发，亚洲金融危机爆发导致供需双杀，从而产生自我反馈。这个时候油价既是因，也是果。

如果换成看2010年到2014年、2015年的中国，大宗商品五成靠基建托起，还有五成是特殊情况，而特殊情况的这五成跟当年东南亚金融危机是一样的。2008年金融危机将官方利率降低到0.25%以后，美元融资成本只有2.2%，所以从2010年开始只需要干一件事情，借贷美金投入到中国人民币本币资产上，包括两样资产：一是股票；二是拟上市公司股权，也就是后面的中小创业板，第二类是最赚钱的。如果一家公司投两千万，这两千万对应的人民币是从境外零息美金切进来，2.2%的成本对应人民币单边升值3%，投资拟上市公司股权成本假设只有0的话，2014、2015年收益率可以达到40倍。所以那些年存在的现象是，利率越高，资金越涌入，因为美国的基准利率、实际利率为负。所以这种情况跟当年东南亚非常类似，资金涌入不会投入到实体经济中，而是加上本国国内居民的负债，一起投向资产：股权股票和房地产是回报最佳的人民币资产。而到了2014年美国开始加息，美国实际利率开始收窄的时候，偿还美元负债需要抛售人民币本币资产，进一步需要人民币本币负债接盘。这就导致了人民币本币负债，包括居民端负债，在2014年大幅上升，因为它置换了外币债务。当然这时也出现了油价上升，2014年之前，也就是在美国管道修通之前，布伦特原油是100，WTI减去24元价差。高油价推动着美国最终走出了产出缺口。这时美国利率开始抬升的时候，中国实际利率水平已经非常高了，资产价格处在高位，这时候出现的情况跟东南亚极度相似：即抛售本币资产，资本开始外流，消耗外汇储备，人民币面临调整。

但是，我们没有爆发之后的1997、1998年的事情。1997年朱镕基总理在香港提出防御金融系统性风险向国内蔓延，这与股灾之后让金融机构救市、限制资本流出和打击人民币离岸空头类似，都是限制资本流动，进而防止外汇储备急速下降的风险，因为外汇储备跌破三万亿是非常危险的。所以，我们严格控制这一底线，启动供给侧改革，化解利润。虽然上游企业的债务是最重的，但供给侧改革之后上游行业利润迅速提升，周期股随之上涨，不过仍需警惕这主因资产负债表修复，而非经济动能的转换。以史为鉴，2001年左右，当时供给侧改革的负面效应便开始显现，即上游供给严重不足，下游盈利趋弱，所以2000年以后供给侧改革也有所淡化。这与去年4季度，楼继伟部长退休以后讨论一刀切颇为相似。

油价在下跌过程中，永远是囚徒困境，越跌越不愿意减产。但是这个成本不是大家写报告分析的商品成本，很多人分析能源的时候总愿意去分析商品成本，刚才我讲过了原油价格51美元/桶是正值，下面实际上是政治性成本，也就是这些产油国的财政收支点。有的人说，各大券商算的欧佩克的财政收支平衡点是70美元/桶，现在油价跌到50美元/桶它们可能受不了。没错，70是叫盈亏平衡，50才叫受不了了，这不一样的。跌破盈亏平衡不一定就要减产，当年跌破盈亏平衡的时候人家还想咬着牙扛死对手。最后会触发供应发生变化的点，就是财政的底线。当年油价跌到15美元/桶的时候，最后沙特、墨西哥、委内瑞拉扛不住了，那个就是当时的财政底线。财政底线一破，这些国家会坐下来谈，到他们谈成这段时间内，市场一般会砸近月，不动远月，从而形成super contango。

你们看当年沙特冻产的时候，大家总觉得是2016年9月份开始冻产，实际上不是，实际上从2015年12月开始，沙特王储萨拉曼已经开始跟各个诸侯联合了。所以你会发现事件的发生都早于你们看到的结果，但是那个时候的市场反应是远月不跌。有人会说你看萨拉曼溜达了一圈油价还跌，没用。不是没用，是你理解错了，你总把那个信息反映在近月上，那是商品，不是股票。所以一般来讲都会出现类似于这种情况，后面一定会出现的是减产落地，去库存，油价上升，到供应再次增加。1999年油价创出新高以后，所有人问你们啥时候增产，他们表示2000年3月份前没有增产计划。然后大家把油价拉到2000年的1月份，近月价格顶的很高，35美元/桶左右，当时大家就问你增不增，对方说我增，从2000年初开始就增产了，虽然绝对油价的下跌是在4季度，但是那个时候油价的super backwardation已经开始烫平了。换句话说，如果你看到绝对价格和价格结构之间发生背离的时候，你相信谁呢？记住一点，相信大的石油公司，而不是相信投机者。

所以你就知道为什么那个结构比我们想象中重要，2000年4季度油价开始跌，2001年的上半年横盘，所有人在问你要不要再减产，当时欧佩克说我们不进一步减产，那就接着跌。但上一波跌和下一波跌是不一样的，上一波跌是整个期限结构一起跌，下一波跌是只有近月跌。为什么我要强调这段呢？因为我们很有可能会跟这个历史很接近。