招商证券：全球制药外包趋势未减 药明康德（02359）净利年增长或超20%

本文系招商证券国际的研究报告，作者张皓渊、张甦。

全球制药外包趋势未减

根据Frost & Sullivan (F&S)的资料,预计全球制药外包市场在2017-2022年的市场规模将增至1,785亿美元,复合年增长率达11%,增长主要来自药品研发管线增多、专利期满,以及研发逐渐向外包转移。根据 F&S 的资料,中国制药外包市场在2017-2022年的市场规模将增至350亿美元,复合年增长率达21%。我们认为此强劲的增长主要是国内新药研发活动不断增加、全球临床数据互认深化、成本竞争力持续,以及有利的政策支持。

领先的全球化“一站式”药物研发平台力助医药创新

无锡药明康德(以下简称药明康德)是亚洲最大且全球领先的药品研发外包服务供应商,2017年按收入计占全球1.1%的市场份额。进过多年耕耘,公司的“一站式”新药研发服务平台以能够提供从概念探索到商业化的全面解决方案,且不断完善全球布局和投资前沿科技。此外,公司还深入参与了众多新药的研发项目。截至2018年上半年,药明康德已为国内客户递交了36项临床实验申请(IND),并获得了25项临床试验批准(CTA)。最近,公司还布局了DNA编码化合物库(DEL)及细胞和基因疗法。

通过专向投资构布局建医药生态系统

公司一直在通过战略性收购和风险投资来构建一个不断延伸的医药生态系统。截至2018年6月30日,公司累计花费2.39亿美元,投资了44家不同领域的公司,分别聚焦五个极具前景的领域:即创新生物技术、人工智能(AI)、变革性技术、医疗保健信息技术 (IT) 及医疗服务。

首次覆盖,给予买入评级,目标价为101.9港元

2016-17年间,公司调整后净利润实现了20%的同比增长。在2018-20年间,我们预期调整后净利润的复合年增长率为27%,驱动因素包括产能扩张、毛利率回升,以及部分一般及行政费用的节省。我们采用分部加总估值法,给予“传统”CRO业务40倍市盈率,CMO/CDMO业务35倍市盈率,DDSU业务5倍风险调整后的市销率(以峰值销售计),风险投资业务3倍市净率。我们因此得到目标价101.9港元,对应58倍的19财年预测市盈率。

投资摘要

药明康德是2017年亚洲最大且全球领先的新药研发服务平台。公司主要提供小分子化合物研发过程的一体化服务，包括发现、开发、临床研究到生产的各个阶段，公司也提供细胞和基因疗法的开发和生产服务，以及医疗设备的测试服务。

依据F&S的统计结果，全球医药市场规模在2017年为1.209万亿美元，预计在2017-2022年期间会以约6%的复合年增长率增至1.597万亿美元。全球制药外包市场同期的复合年增长率预计将超过医药市场达到11%，2017年-2022年的市场规模将由1040亿美元增长至1785亿美元，增长动力主要源自研发活动增加，以及更多研发支出向外包转移。同时，F&S 预计中国制药外包市场在2017-2022年将实现更快增长达到350亿美元，复合年增长率约21%,而全球同期则为11%。这种稳健的增长主要由药物发现服务(2017-2022年的复合增长率为35%)和临床研究服务(复合年增长率为24%)推动。我们将这种强势增长归因于国内新药要发活动的不断增加、全球临床数据互认不断深入、成本竞争力持续，以及有利的政策支持。

药明康德是亚洲最大且全球领先的制药外包服务公司(全球市场份额约为1.1%)。经过多年耕耘，公司的“一站式”新药研发服务平台以能够提供从概念探索到商业化的全面解决方案，且不断完善全球布局和投资前沿科技。此外，公司还深入参与了众多新药的研发项目。截至2018年上半年，药明康德已为国内客户递交了36项临床实验申请(IND)，并获得了25项临床试验批准(CTA)。同时，公司还引入更多里程碑收费项目，在收取普通服务费之外，还可以享有里程碑和特许权使用费收入。在其CMO/CDMO业务中，2017年商业化CMO项目数量居中国首位(13个)，其中包括两个获得生产许可持有者(MAH)计划批准的项目。

我们认为，药明康德在前沿技术方面的战略布局和生态系统的培育，确保了其在医药研发方面的竞争优势。药明康德最近还布局了DNA编码化合武库(DEL)，及基于细胞和基因疗法的前沿技术。此外，公司还通过战略性收购和风险投资来扩大生态系统。公司累计花费总额2.39亿美元投资了44家不同领域的公司，重点聚焦五个极具前景的领域：创新生物技术、人工智能(AI)、变革性技术、医疗保健信息技术(IT)、医疗保健服务。

药明康德拥有经验丰富的管理团队。创始人李博士是制药外包服务的先行者之一，2015年被FierceBiotech列为生物制药领域最具影响力的25人之一。公司目前拥有员工15000人，并且有能力持续吸引、培训并留住顶级人才以延续其发展。

2015-2017年间，公司的收入和调整后净利润分别实现了26%和63%的复合增长率。我们预计在2018-20财年期间，公司的调整后净利润将同比增长+20%/+28%/+26%，主要的驱动因素为稳定的产能扩充、毛利率回升，以及部分一般及行政费用的节省。

我们首次覆盖，给与买入评级，目标价为101.9港元。我们主要的估值方法为分部加总估值法，给与“传统”CRO业务40倍市盈率、CMO/CDMO业务35倍市盈率，DDSU服务部门5倍价格与销售峰值比，投资业务3倍市净率。我们同时计算了DCF的估值供参考。