为什么日元是避险货币?

本文来源于“Lin的投资风云录”微信公众号，作者潘向东。

在全球资本市场表现惨淡的2018年，美元指数却依然表现坚挺，年度上涨4.14%。而在美元指数的构成货币(欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗)中，仅有日元逆势升值，2018年美元兑日元贬值2.76%。在日本经济基本面表现相对疲软的背景下，日元从上述货币中“脱颖而出”的原因主要是日元具有避险属性。日元是国际市场上的主要避险货币之一，在各类风险事件多发的2018年，避险属性在一定程度上支撑日元汇率保持坚挺。从图2可以看出，2018年以来，在VIX恐慌指数大幅攀升之际，日元的避险属性尤为突出，其升值幅度甚至比美元指数更为明显。

目前国际市场上的主要三大避险货币是瑞士法郎、美元和日元。其中瑞士法郎和美元是传统的避险货币，而两者成为避险货币的原因不尽相同。瑞士法郎方面，由于瑞士是永久中立国，是欧洲唯一未受两次世界大战波及的国家，并且瑞士政府对金融、外汇实施保护政策。因此当国际经济政治发生动荡时，瑞士法郎能够在一定程度上免受外部冲击的影响，具有保值属性，成为投资者青睐的资产。

美元方面，美国经济、政治、军事实力支撑美元成为主要全球避险货币之一。在布雷顿森林体系瓦解后，全球货币体系以美元为中心，随着全球化的不断发展，美元逐渐成为外汇交易中最重要的货币，多种大宗商品(特别是原油)均以美元定价，并且美元流动性极强。因此一旦风险事件发生，市场倾向于持有美元资产以规避风险。

可见，政治环境和经济因素支撑瑞士法郎和美元成为避险货币，那么为什么日元是避险货币呢?

雄厚的经济实力为日元币值稳定提供基础。二战后的1950、1960年代，日本作为追赶国家，经济快速增长，进入1970年代，日本经济赶上西方强国，成为亚洲经济强国，并越居发达国家之列，为日元币值稳定提供坚实的经济基础，也令日元的国际地位日益提升，成为国际主要货币之一。尽管日本经济遭遇房地产泡沫破裂、次贷危机的打击后陷入停滞甚至倒退，近期日本经济基本面也远不如美国，但日本庞大的经济体量仍对日元形成有效支撑。日本拥有较大的外汇储备规模，并且是全球主要债权国之一，这有助于维持日元币值稳定，并且加大做空日元的难度。此外，日元还是全球外汇储备的主要币种，截至2018年9月，日元占全球外汇储备总额之比为4.98%，仅次于美元和欧元;日本国际投资净头寸规模巨大，截至2017年，日本国际投资净资产为328.45万亿日元。

长期低息环境是日元成为避险货币的直接原因。1990年代初期，日本房地产泡沫破裂，日本经济陷入停滞，遭遇“失去的20年”。2008年次贷危机爆发，日本经济形势急剧恶化，日本实际GDP增速在2009年降至-5.4%。为了重振经济、刺激通胀回升，日本央行实施大规模货币宽松政策，不断降低利率，更是在2016年初开始实行负利率，并持续至今。

日本长时间的低利率环境，一方面导致日元成为国际套息交易中的主要融资货币。低利率导致日元融资成本极低，加上日元可自由兑换，因此投资者选择借入低息的日元资产，用以购买高收益的资产，而在汇率相对稳定的情况下，投资者的收益即为两者的息差。当风险事件发生，全球避险情绪升温时，投资者卖出高收益资产，然后买入日元偿还贷款，从而导致日元需求在短时间内上升，推升日元汇率。

另一方面，低利率环境还限制日本央行继续降息的空间，令日元突发贬值的概率变小。当全球性的风险事件爆发时，世界经济面临的下行风险加剧，高利率国家央行向于放松货币政策以促进经济复苏，而日本已处于负利率区间，进一步放松的空间很小。此外，当避险情绪升温，风险偏好恶化时，被看作“无风险资产”的美国十年期国债将受青睐，从而令美债收益率下行、美日国债利差缩窄，而根据利率平价理论，美日利差缩窄会使日元升值。从图5可以看出，美日十年期国债利差与美元兑日元汇率走势同步性较高。

2019年初美元兑日元汇率有所反弹，截至2019年1月18日，美元兑日元汇率收至109.78，较2018年底上行0.19%。这主要是由于近期全球股市走势向好，市场风险偏好有所改善，降低对避险资产的需求，从而施压日元汇率。对于日元未来的走势，我们认为，2019年美国经济由过热向均衡收敛，美国经济基本面对美元的支撑可能减弱，同时，美联储官员近期表态一致“偏鸽”，2019年美联储加息进程将放缓，或在一定程度上限制美日利差的进一步扩大，从而利多日元汇率。

此外，避险情绪也可能继续给日元提供支撑。在全球经济增速放缓的背景下，贸易摩擦尚未平息，尽管中美贸易局势有所缓和，但后续谈判进程不确定性仍存;英国议会否决“脱欧协议”后，英国脱欧进程的不确定性增加，此外，还有一系列地缘政治风险可能突发，一旦风险事件发生、避险情绪阶段性升温，资本将会流向更为安全的资产，进而推升避险资产(日元)的价格。

与日元相关的ETF产品

FXY跟踪日元相对于美元的价值变化。(多日元空美元)

YCS提供了日元兑美元价格每日表现的-2倍杠杆(二倍做空)

YCL提供了日元兑美元价格每日表现的2倍杠杆(二倍做多)

UJPY为日元和美元之间的即期汇率变化加上两种货币的隔夜利率变化提供每日4倍杠杆敞口。(4倍做多)

DJPY提供了每日4倍于日元美元价格的杠杆反向风险敞口。(4倍做空)

历史表现如下表：