姜超：2018年12月经济寡淡收官，社融下行趋缓

本文来自姜超宏观债券研究，作者：姜超等。原题《经济寡淡收官，社融下行趋缓——海通宏观月报》。文中不代表智通财经观点。

摘要

海外经济：美联邦政府重新开门，IMF下调19年增速预期。上周五，美国参众两院通过了临时开支法案，由特朗普晚间签署发布，正式结束了史上最长的政府关门35天的局面。该法案使得国会和特朗普有三周时间就边境安全问题谈判，如果未能在三周内达成协议，联邦政府可能在2月15日再次关门。上周四，欧央行公布1月政策利率会议决议，维持三大利率和前瞻性指引不变。欧央行行长德拉吉在随后的新闻发布会上传递鸽派信号。上周一，IMF将2019年、2020年世界经济增速预期分别下调至3.5%和3.6%，较18年10月预测分别降低0.2和0.1个百分点。

国内经济：经济寡淡收官，社融下行趋缓

经济寡淡收官。18年4季度GDP同比增速6.4%，18年全年GDP增速6.6%。需求端，18年4季度出口、消费增速均较3季度下滑，投资增速稳中略升。生产端，18年4季度第二产业增速回升至5.8%，第三产业增速回落至7.4%。全年第二产业增速震荡下滑、第三产业增速整体平稳且远高于第二产业，服务业发挥了“稳定器”的作用。18年12月制造业投资增速高位持平，基建投资增速稳中略升，房地产投资增速略降。18年12月社消名义增速8.2%、限额以上零售增速2.4%。18年12月全国商品房销售面积同比增速0.9%，较11月小幅回升转正。18年投资、消费增速均创下多年新低，社会融资、地产销售两大领先指标仍未见底，意味着19年上半年经济或仍在寻底，但上半年货币和融资增速有望见底企稳，财政减税将继续发力，提升居民消费和企业创新潜力，中长期看内需将有改善希望。

CPI继续回落。18年12月CPI环比持平，同比回落至1.9%。天气转冷，菜价回升，肉类和鲜果价格上涨，受成品油调价影响，汽油和柴油价格下跌。12月PPI环比下跌1%，同比大幅回落至0.9%，相比于11月下降1.8个百分点。春节假期即将到来，蔬菜价格大幅上涨，1月CPI有望保持稳定。PPI方面，得益于1月以来煤价、油价、钢价等反弹，1月PPI环比跌幅有望比18年12月大幅缩窄，1月PPI同比涨幅仍有望保持在正值区间。

社融下行趋缓。18年12月新增社融1.59万亿元，与17年同期基本持平，其中对实体发放贷款同比多增3500亿元；企业债券净融资同比多增约3400亿元；表外非标融资萎缩仍多。18年12月M1同比持平于前月1.5%的低位，M2同比回升到8.1%，较前月提升0.1个百分点，M0同比回升到3.6%。社融存量增速从18年11月的9.9%小幅下降至12月的9.8%，融资下滑速度放缓。考虑到信贷政策推进、专项债提前发行等，融资增速或在1季度企稳，推动M1、M2等各类货币增速见底企稳以及企业流动性逐渐改善。当前广义货币M2增速已经与未来5-10年的中国GDP名义增速基本匹配，因而货币增速已经不需要再降，19年中国经济有望从去杠杆正式转入稳杠杆阶段。

期待更大减税。18年全年财政收入同比增速6.2%，较17年增速7.4%大幅放缓，而得益于减税政策在下半年陆续生效，18年财政收入增速前高后低。18年12月财政收入同比增速回升至1.9%，但仍不及三季度水平，税收收入同比下降10.7%，较11月的-8.3%跌幅扩大，非税收入同比增速43%，较11月的4.5%大幅回升。18年全年财政支出同比增速8.7%，较17年增速7.7%小幅上升。19年开局积极财政提前发力，财政部表态19年要加大减税降费力度，且推进增值税改革等实质性减税，万亿减税规模可期！

国内政策：研究完善减税降费。国务院总理主持外国专家座谈会时表示，完全有信心保持经济增长在合理区间；中国将坚定不移推进改革，进一步扩大对外开放。国家税务总局发布通知，在落实好已出台的小微企业普惠性减税等政策措施的基础上，配合有关部门抓紧研究完善降低增值税税率、降低社保费费率等实施方案，积极推动相关政策尽早公布实施。

1、海外经济：美联邦政府重新开门，IMF下调19年增速预期

1.1美国联邦政府重新开门

特朗普签署临时支出法案，美国联邦政府重新开门。上周五，美国参众两院通过了临时开支法案，由特朗普晚间签署发布，正式结束了史上最长的政府关门35天的局面。该法案使得国会和特朗普有三周时间就边境安全问题谈判，如果未能在三周内达成协议，联邦政府可能在2月15日再次关门。

1.2IMF下调19年增速预期

欧央行公布利率决议，传递信号偏鸽。上周四，欧央行公布1月政策利率会议决议，维持三大利率和前瞻性指引不变，同时重申保持利率不变至少至2019年夏天。欧央行行长德拉吉在随后的新闻发布会上传递了鸽派信号，他表示近期公布的数据弱于预期，充裕的货币宽松仍有必要，同时提到欧元区经济增长前景面临的风险偏向下行。

欧洲PMI继续下滑。上周四，欧元区公布1月制造业PMI初值50.5，创逾四年来新低，预期51.4，前值51.4，新订单分项连续第四个月下滑。而稍早公布的德国1月制造业PMI初值49.9，四年来首度跌破荣枯线。

IMF下调19年增速预期。上周一，IMF在展望中将2019年、2020年世界经济增速预期分别下调至3.5%和3.6%，较18年10月的预测分别降低0.2和0.1个百分点。IMF认为，全球经济增长势头在减弱，面临的风险在上升，贸易紧张局势和金融环境收紧是短期主要风险。

2.18年12月数据：经济寡淡收官，社融下行趋缓

经济寡淡收官。18年4季度GDP同比增速6.4%，18年全年GDP增速6.6%。需求端，18年4季度出口、消费增速均较3季度下滑，投资增速稳中略升。生产端，18年4季度第二产业增速回升至5.8%，第三产业增速回落至7.4%。全年来看，第二产业增速震荡下滑、第三产业增速整体平稳且远高于第二产业，服务业发挥了“稳定器”的作用。18年12月固定资产投资增速低位稳定，制造业投资增速高位持平，基建投资增速稳中略升，房地产投资增速略降。18年12月社消名义增速8.2%、限额以上零售增速2.4%，均较11月反弹，但仍处18年次低点，油价下滑拖累消费品价格令消费实际增速回升幅度大于名义增速。18年12月全国商品房销售面积同比增速0.9%，较11月小幅回升转正。35城房贷利率均值5.68%，自16年7月以来首次下滑，助力地产销售短期企稳。18年投资、消费增速均创下多年新低，社会融资、地产销售两大领先指标仍未见底，意味着19年上半年经济或仍在寻底，但上半年货币和融资增速有望见底企稳，财政减税将继续发力，提升居民消费和企业创新潜力，中长期看内需将有改善希望。

CPI继续回落。18年12月CPI环比持平，同比回落至1.9%。天气转冷，菜价回升，肉类和鲜果价格上涨，蛋价回落，受成品油调价影响，汽油和柴油价格下跌。12月PPI环比下跌1%，同比大幅回落至0.9%，相比于上月下降1.8个百分点。春节假期即将到来，蔬菜价格大幅上涨，1月CPI有望保持稳定。PPI方面，得益于1月以来煤价、油价、钢价等反弹，1月PPI环比跌幅有望比18年12月大幅缩窄，1月PPI同比涨幅仍有望保持在正值区间。

社融下行趋缓。18年12月新增社融1.59万亿元，与17年同期基本持平，其中对实体发放贷款同比多增3500亿元；企业债券净融资同比多增约3400亿元；表外非标融资萎缩幅度仍大。18年12月M1同比持平于前月1.5%的低位，M2同比回升到8.1%，较前月提升0.1个百分点，M0同比回升到3.6%。社融存量增速从18年11月的9.9%小幅下降至12月的9.8%，融资下滑速度放缓。考虑到信贷政策推进、专项债提前发行等，融资增速或在1季度企稳，推动M1、M2等各类货币增速见底企稳以及企业流动性逐渐改善。当前广义货币M2增速已经与未来5-10年的中国GDP名义增速基本匹配，因而货币增速已经不需要再降，19年中国经济有望从去杠杆正式转入稳杠杆阶段。

期待更大减税。18年全年财政收入同比增速6.2%，较17年增速7.4%大幅放缓，而得益于减税政策在下半年陆续生效，18年财政收入增速前高后低。18年12月财政收入同比增速回升至1.9%，但仍不及三季度水平，税收收入同比下降10.7%，较11月的-8.3%跌幅扩大，非税收入同比增速43%，较11月的4.5%大幅回升。18年全年财政支出同比增速8.7%，较17年增速7.7%小幅上升。19年开局积极财政提前发力，财政部表态19年要加大减税降费力度，且推进增值税改革等实质性减税，万亿减税规模可期！

2.1通胀：CPI继续回落，通缩风险未消

18年12月CPI环比持平，同比回落至1.9%。食品方面，天气转冷，鲜菜价格回升，肉类和鲜果价格也出现上涨，鸡蛋价格回落，12月食品CPI环比由11月下降转为上涨1.1%。非食品方面，受成品油调价影响，汽油和柴油价格下跌，12月非食品CPI环比下跌0.2%。

菜价反弹，猪价先涨后跌。18年12月食品价格环比上涨1.1%，影响CPI上涨约0.21个百分点；同比2.5%，与上月一样。

从环比来看，大部分食品价格均有上涨。天气转冷，鲜菜供应下降推动价格止跌反弹，环比由上月-12.3%回升至3.7%，影响CPI上涨约0.09个百分点。肉类价格均出现上涨，其中猪肉、牛肉、羊肉和鸡肉价格分别上涨0.7%、1.7%、2.7%和1.9%，而鲜果和水产价格也分别上涨1.9%和1.1%，仅鸡蛋价格下降1.5%。

从同比来看，鲜果价格涨幅仍然靠前，但涨幅所有回落，而鲜菜价格涨幅扩大，两者合计影响CPI上涨约0.26个百分点。牛肉和羊肉价格涨幅进一步扩大，分别上涨6.6%和12.2%，而猪肉价格自2018年12月中旬开始回落，结束连续6个月同比跌幅收窄的趋势。

18年12月猪肉价格先涨后跌，同比跌幅重新扩大，相比之下，替代猪肉的牛肉和羊肉价格涨幅扩大，反映猪瘟对猪价影响可能外溢到其他肉类产品。目前猪肉价格低于去年同期水平10%左右，短期内猪肉价格对CPI的影响可能不会太大。同时，猪价的长期走势也与中国经济周期高度相关，今年经济下行压力较大，也会对猪肉价格大幅上涨产生制约。

受到天气变冷影响，18年12月鲜菜价格上涨3.7%，高于去年同期水平，但是仍然属于季节性反弹。考虑到1月临近春节，预计鲜菜价格还会持续回升，但是季节性影响减退后，菜价可能回落。

18年12月非食品价格环比下跌0.2%，降幅略有扩大，影响CPI下降约0.18个百分点，是CPI回落的主要原因。

从环比看，受成品油调价影响，汽油和柴油价格分别下降10.1%和10.8%，拖累交通通信价格环比下降1.9%，是非食品价格下降的主因。同时，受上游价格回落影响，衣着价格环比涨幅收窄，而教育文化娱乐和居住价格与上月持平。

从同比来看，非食品价格上涨1.7%，比上月下降0.4个百分点，影响CPI上涨约1.38个百分点。其中居住、教育文化、娱乐和医疗保健价格涨幅均有所收窄，合计影响CPI上涨约0.96个百分点。而汽油和柴油价格由上月同比分别上涨12.8%和14.2%转为下降0.5%和0.3%，导致交通通信价格同比下降0.7%，相比于上月下降2.3个百分点。

19年1月以来蔬菜价格微升，猪肉价格微降，鲜果、鸡蛋价格平稳。18年年初雨雪天气较多，导致蔬菜水果价格出现大幅上涨，去年环比高点出现在2月，主要是因为春节位于2月中旬。但是19年春节时间相比去年提前，受到天气和春节需求的影响，1月食品价格可能出现一波短期上涨，受其带动，我们预计19年1月CPI同比小幅回升至2.1%。

18年12月PPI环比下跌1%，同比大幅回落至0.9%，相比于上月下降1.8个百分点。

从环比来看，生产资料价格下降1.3%，生活资料价格与上月持平。分行业来看，价格上涨的有12个，持平的有5个，下降的有23个。在主要行业中，油气开采（-12.9%）、石油煤炭加工（-7.6%）、黑金冶炼加工（-4.3%）、化学原料制品（-1.9%）价格降幅扩大，非金属矿物制品（0.9%）和非金属矿采选（0.7%）价格涨幅回落，燃气生产供应（2.9%）涨幅扩大。

从同比来看，生产资料价格上涨1.0%，涨幅比上月回落2.3个百分点；生活资料价格上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点。行业表现上，涨幅回落的有油气开采、石油煤炭加工、化学原料制品和非金属矿物制品，价格由升转降的有黑金冶炼加工，五大行业合计影响PPI同比涨幅回落约1.71个百分点。

19年1月以来油价小幅回升，煤价、钢价维持低位震荡，考虑到去年同期煤、油价格涨幅较大，我们预计19年1月PPI同比或继续下降至0.4%。

19年以来商品价格出现企稳反弹迹象，但是当前国内供需两弱，商品价格反弹力度有限。由于18年4季度商品价格跌幅过大，目前煤炭、钢铁和原油等主要大宗商品相比于去年同期水平仍有10-20%的跌幅，我们预计19年PPI将重回通缩区间。

而CPI非食品价格和PPI走势高度相关，18年10月以来PPI同比从3.3%大幅下降至0.9%，CPI非食品同比也从2.4%下降至1.7%。今年PPI重回通缩区间势必将拖累非食品CPI。而食品CPI方面，尽管春节提前或导致食品价格短期有所上涨，但是前期大部分货币指标均出现明显下滑，考虑货币领先通胀半年到一年左右，19年全年不存在通胀大幅回升的基础。目前来看，19年通缩风险并未消除，近期央行全面降准，货币仍将维持宽松。

2.2经济：经济寡淡收官，未来并不悲观

18年4季度经济量价齐跌。一方面，4季度GDP同比增速6.4%，连续三个季度下滑，并创下09年2季度以来的新低，而18年全年GDP增速6.6%，更是创下91年以来的新低。另一方面，4季度GDP平减指数同比增速降至1.6%，GDP名义增速也较3季度大幅下滑至8.1%。社会融资增速回落的影响仍在持续显现。

消费中流砥柱，净出口仍拖累。需求端，4季度出口、消费增速均较3季度下滑，投资增速稳中略升。但由于进口增速同样下滑，净出口对经济增长的贡献率略回升至-8.6%，最终消费支出的贡献率小幅回落至76.2%，资本形成总额的贡献率略回升至32.4%。而与17年底相比，消费的贡献率显著上升，反映消费的基础性作用在继续增强。

工业缓中趋降，服务业“稳定器”。生产端，4季度第二产业增速回升至5.8%，第三产业增速回落至7.4%，因而二、三产业对经济增长的贡献率一升一降。但全年来看，第二产业增速震荡下滑、第三产业增速整体平稳且远高于第二产业，因而与17年底相比，第三产业对经济增长的贡献率再上台阶至60.1%，随着产业结构持续升级，服务业发挥了“稳定器”的作用。

18年经济寡淡收官，其中投资、消费增速均创下多年新低。往前看，社会融资、地产销售两大领先指标仍未见底，意味着19年上半年经济或仍在寻底。但从去杠杆向稳杠杆的转变，意味着上半年货币和融资增速有望见底企稳。财政减税有望继续发力，提升居民消费和企业创新潜力，意味着从中长期看内需将有改善希望。而随着通胀的回落，我们将步入低利率时代，金融资产将取代实物资产成为配置首选。

2.3工业：工业生产低迷，增速仍在低位

18年12月工业增速仍处低位。12月规模以上工业增加值同比增速5.7%，尽管较11月有所反弹，但考虑到11月工业增速为近3年新低、12月也仍是18年次低点，因而18年底工业生产仍较惨淡、难言改善。事实上，4季度工业增速均值仅为5.67%，也较3季度的5.97%明显下行。

工业生产的低迷，在中微观层面亦有体现。

中观层面，18年12月各行业增加值增速涨跌互现。12月，17个主要工业行业增加值增速8升9降、涨跌互现。其中下游消费品类行业、中游加工组装类行业均是涨少跌多，中游原材料类行业涨跌各半，上游采矿业增速上升。

值得注意的是，中游加工组装类的运输设备、专用设备、通信电子等行业增速继续领跑，这与高技术制造业、装备制造业保持较快增长相印证。但汽车行业降幅仍在扩大。

微观层面，12月各主要工业品产量增速涨跌互现。12月，发电量增速反弹至6.2%，印证工业增速反弹。各主要工业品产量增速涨跌各半，其中上游的原油加工量和煤炭产量增速一升一降，中游的钢铁、有色产量增速下滑，而水泥、化纤、乙烯产量增速回升，下游汽车产量跌幅收窄，但跌幅仍在15%左右。

一言以蔽之，上游景气正在转弱，中游依然保持坚挺，下游汽车仍是拖累。

2.4投资：投资低位平稳，地产需求承压

18年12月固定资产投资增速低位持平。18年全国固定资产投资同比增速5.9%，创下00年以来的新低。其中12月投资累计增速较11月持平，当月增速则回落至5.9%。

基数调整支撑投资增速。但值得注意的是，18年底固定资产投资增速企稳，很大程度上与基数调整有关。根据统计局公布的数据，17、18年固定资产投资分别为63.2万亿元和63.6万亿元，由此计算得到的18年同比增速为0.6%。统计局称，根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对2017年固定资产投资基数进行修订，增速按可比口径计算。这导致实际公布的投资增速5.9%，显著高于计算得到的0.6%。

18年12月制造业投资增速高位持平。18年制造业投资同比增速9.5%，较1-11月高位持平。18年4月以来，制造业投资增速持续上升，主要有三方面原因。一是17年工业利润增速创下6年新高，对18年制造业投资形成提振。二是17年下半年制造业投资增速持续下滑，低基数效应对18年同比增速形成支撑。三是口径调整，“营改增”令工业企业将服务业生产环节剥离出来，18年制造业投资可比口径较17年缩减了14%。

19年制造业投资增速依然承压。规模以上工业企业利润增速已从17年底的21%降至18年前11月的11.8%，从盈利对投资的领先性看，19年制造业投资仍将面临下行压力。

18年12月基建投资增速稳中略升。18年基础设施投资同比增速3.8%，较1-11月微幅回升。我们估算旧口径下1-12月基建投资增速0.8%，较1-11月基本持平。

19年基建投资增速有望小幅回升。18年3季度以来，基建补短板政策发力，重大基础设施项目相继推出，4季度，基建投资累计增速止跌企稳、单月增速由负转正。补短板发力有望继续带动19年基建投资增速回升，但在地方隐性负债增长受限的背景下，回升幅度或较有限，对经济的作用或更多表现为“托而不举”。

18年12月房地产投资增速略降。18年房地产投资同比增速9.5%，较1-11月微幅回落。而12月单月增速也创18年内新低至7.4%。18年房地产投资增速稳定在10%左右，主要归功于土地购置费高增长，1-11月土地购置费同比增速高达60%，剔除土地购置费后，1-11月房地产投资增速仅为-3.7%。而土地购置费高增背后正是地价高企，这也使得18年房地产投资名义增速远高于实际增速3.7%。

19年房地产投资面临较大下行压力。然而，土地购置费高增长难以持续，18年下半年以来，土地购置费增速、土地购置面积增速已相继下滑。随着土地购置费增速继续下滑、房地产投资名义增速向实际增速收敛，19年房地产投资增速将面临较大下行压力。

地产销售增速暂稳。18年12月全国商品房销售面积同比增速0.9%，较11月小幅回升转正。从我们高频跟踪的41城商品房成交面积看，12月增速也同样是较11月小幅回升，其中一二线城市销量增速因推盘加速而有所回升，三四线销量增速因低基数降幅收窄。此外，35城房贷利率均值5.68%，自16年7月以来的首次下滑，也助力地产销售短期企稳。

拿地开工缓中趋降，地产需求压力未消。但18年以来待售面积降幅持续收窄，意味着库存去化放缓。12月土地购置面积增速因基数回落而小幅反弹，新开工面积增速则小幅回落，但受库存去化持续放缓影响，两者均处在下行通道。而高频数据也显示，1月上中旬41城地产销量增速再度下滑转负，指向地产需求压力未消。在楼市调控整体未松、棚改货币化退潮的背景下，19年上半年地产销售或仍将缓慢寻底。

2.5消费：消费反弹仍低，油价下滑拖累

18年12月消费增速仍趋下行。18年社消零售增速9%、限额以上零售增速5.7%，均创下多年新低。其中12月社消名义增速8.2%、限额以上零售增速2.4%，均较11月反弹，但仍处18年次低点。

油价下滑托底社消实际增速。值得注意的是，12月社消实际增速回升至6.7%，创半年新高，这与12月CPI消费品分项同比大幅下滑至1.7%、CPI交通工具燃料分项同比大幅下滑转负至-0.5%相印证。即油价下滑拖累消费品价格，从而令消费实际增速回升幅度大于名义增速。

网上零售占比继续上升。18年实物商品网上零售额同比增速25.4%，较17年的28%小幅下滑，但占社消零售总额的比重再创新高至18.4%。事实上，剔除网上零售后，18年社消零售增速仅为5.9%，较17年的7.6%显著下滑。

必需消费继续改善。12月粮油食品饮料烟酒类零售增速10.5%，服装鞋帽针纺织品类零售增速7.4%，日用品类零售增速16.8%，均较11月继续回升。事实上，18年三大必需消费品零售合计增速9.5%，较17年的8.8%不降反升。

可选消费涨多跌少，石油仍是主要拖累。12月汽车类零售增速-8.5%，较11月降幅收窄；地产相关的家电、家具、建材类零售增速分别为13.9%、12.7%和8.6%，较11月涨多跌少，合计增速较11月上行。而石油及制品类零售增速继续下滑并创18年年内新低至5.8%，是主要拖累。

2.6外贸：外贸增速转负，汇率短期走稳

18年12月我国以美元计价出口同比从11月的3.9%转负至-4.4%。18年12月美国PMI从11月的59.3%大幅回落到54.1%，欧元区PMI也继续放缓，全球主要经济体需求持续走弱。

从国别和地区来看，18年12月我国对美国（-3.5%）、日本（-1.0%）、欧盟（-0.3%）出口同比均转负。新兴经济体中，对中国香港（-26.0%）、印度（-1.9%）出口增速同样转负，对东盟（4.3%）出口增速略降，但对韩国（13.2%）出口大幅反弹。

从贸易方式看，18年12月一般贸易（0.0%）出口增速归零，外需走弱背景下，加工贸易（-11.7%）出口增速更是大幅转负。从产品类型看，12月劳动密集型产品（-2.0%）、机电产品（-6.8%）和高新技术产品（-10.3%）出口同比也均延续跌势、转为负增。

重点商品中，手机和集成电路18年12月继续大幅拖累出口。12月手持无线电话机出口同比增速从11月的-2.0%大降至-31.1%、集成电路出口增速从11月的17.5%转负至-2.6%，对出口拖累明显。此外，自动数据处理设备（-0.1%）、服装（-4.5%）、纺织（-2.7%）、家具（2.4%）出口增速均在下滑。

18年12月我国进口同比转负至-7.6%。从数量看，12月我国进口原油（29.9%）和铁矿石（3.0%）均有不小的回升，印证国内工业生产暂稳，但进口集成电路（-16.9%）同比大幅转负，此外铜（-4.7%）和大豆（-40.1%）同比增速也继续负增；从金额看，12月进口铁矿石（20.2%）回升，进口原油（42.7%）略有回落。

重点商品中，原油（45.7%）进口金额增速回落主因在于国际油价大幅下跌。此外，集成电路（-15.2%）、汽车和汽车底盘（-29.9%）、初级形状塑料（-6.5%）的进口金额增速都较18年11月明显回落，对我国12月的进口增速拖累较多。18年11月开始，集成电路的进口和出口、手机及零件的出口增速持续大降，集成电路进口除了国内需求，还与手机等电子设备加工出口有关，我国是全球手机的主要加工制造地，近期手机新产品订单疲软、行业需求放缓，对我国的进、出口都产生影响。

18年12月进出口双双负增，且进口下滑幅度更大，贸易顺差回升到570.6亿美元，全年顺差3518亿美元，较17年减少了17%。人民币口径下，12月出口（0.2%）和进口（-3.1%）增速也大幅下滑，顺差扩大至3950亿元人民币，全年顺差2.33万亿元人民币，较17年减少19%。

对美贸易方面，美元计价下，18年全年我国对美出口同比11.3%、进口同比0.7%，贸易顺差创下3233亿美元的新高，同比增加17%。18年美国经济复苏强于其他主要经济体、以及贸易摩擦加征关税前抢出口对此都有贡献。

随着前期抢出口效应开始减弱、海外需求整体放缓、我国实施扩大进口政策，贸易顺差将面临收缩的压力，但国内经济增速下行、内需持续走弱也拖累进口，而美国加息尾声美元上行空间有限，叠加近期贸易谈判预期缓和，人民币汇率有望走稳，从弱势贬值转向双向波动。

2.7金融：社融下行趋缓，杠杆从去到稳

18年12月新增社融1.59万亿元，与17年同期基本持平。其中18年12月对实体发放贷款约9300亿，同比多增3500亿元，较之前数月改善较多；企业债券净融资继续增加3700亿元，同比多增约3400亿元，这两项是12月社融的主要支撑；而表外非标融资萎缩幅度仍大，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少约1700亿元，同比多减约5300亿元，继续拖累社融；地方政府专项债融资增加411亿元，同比少增440亿元。

18年12月新增金融机构贷款约1.09万亿元，同比多增约5000亿元。其中居民部门贷款增加约4500亿元，同比多增约1300亿元，主要是居民短贷同比多增1300多亿元贡献，而居民中长贷同比少增33亿元，从居民信贷角度看，地产销售仍有压力。

18年12月企业部门新增贷款约4700亿，同比多增2300亿元。从结构看，票据融资同比多增近2000亿元，对信贷的贡献仍大，企业短贷同比多增近200亿元，而企业中长贷同比少增83亿元，与之前数月的同比少增近1000亿元相比也有改善，“宽信用”政策能否持续带来改善效果，后续有待观察。

18年12月财政存款减少1.04万亿元，与17年同期相比少减了约2000亿元，或与前期财政支出加快、进度提前有关，18年10-11月财政存款一度持续大幅少增。18年12月，居民和企业存款分别同比多增3700亿元和950亿元。

12月M1同比持平于前月1.5%的低位，M2同比回升到8.1%，较前月提升0.1个百分点，M0同比回升到3.6%。

当前口径社融存量增速从18年11月的9.9%小幅下降至12月的9.8%。我们测算18年12月包括贷款、债券、股票和非标在内的企业各类总融资的存量增速从11月的5.8%微降至5.7%；不含专项债的旧口径社融存量增速从11月的9.14%降至9.07%；而政府和社会总融资存量增速稳定在10.1%，融资下滑速度放缓。

19年以来央行强化逆周期调节，先后调整普惠金融定向降准考核标准、实施全面降准，并于1月下旬实施TMLF操作，货币保持宽松，流动性将维持合理充裕。

考虑到信贷政策推进、专项债提前发行等因素，融资增速或在1季度企稳，从而推动M1、M2等各类货币增速见底企稳，以及企业流动性的逐渐改善。我们认为，当前的广义货币M2增速已经与未来5-10年的中国GDP名义增速基本匹配，因而货币增速已经不需要再降，19年中国经济有望从去杠杆正式转入稳杠杆阶段。

2.8财政：收支双双回升，期待更大减税

18年全年财政收入同比增速6.2%，较17年增速7.4%大幅放缓，而得益于减税政策在下半年陆续生效，18年财政收入增速前高后低。18年12月一般公共预算收入11019亿元，单月财政收入同比增速虽回升转正至1.9%，但仍不及三季度水平，其中中央收入增速降幅收窄至-12%，地方收入增速继续回升至9.2%。财政收入增速反弹主因17年同期基数较低。

18年12月税收收入7400亿元，同比下降10.7%，较11月的-8.3%跌幅扩大，非税收入3619亿元，同比增速43%，较11月的4.5%大幅回升。

分项增速涨多跌少。具体来看：18年12月主要收入项目中，增值税增速由负转正至5.9%；消费税增速跌幅收窄至-14%；企业所得税增速因17年同期低基数而大幅回升；个人所得税增速回升转正至1.7%，仍处18年内次低点，减税效应继续深化；进口货物增值税、消费税增速跌幅扩大至-44.6%，主因进口增速有所回落；土地和房产相关税收增速涨跌互现。

18年全年财政支出同比增速8.7%，较17年增速7.7%小幅上升。18年12月一般公共预算支出29155亿元，单月财政支出同比增速跳升至22.7%，其中中央支出增速略有回落至9.9%，地方支出增速由负转正至25.4%，较11月增速大幅上行。财政支出增速跳升主因地方支出增长较快，或与中央转移支付资金提前下达有关。

18年1-12月各项分项支出中，债务付息支出（17.1%）增速领跑，科学技术（14.5%）、节能环保（13%）支出增速较高、紧随其后，其中与基建相关的交通运输支出累计增速回落幅度较大，整体来看各分项较11月支出累计增速涨跌互现。

18年12月政府性基金收入累计增速22.6%，较11月增速再度回落，较17年增速同样大幅放缓，其中中央增速回落至4.2%，地方增速降至23.8%，土地出让收入增速回落至25%，较17年增速几乎减半。

18年财政收入增速放缓而支出增速上行，减税成为积极财政政策主线。而19年开局积极财政提前发力，国常会公布针对小微企业普惠性减税措施，预计三年内每年减负约2000亿元，全国人大也授权国务院提前下达地方政府新增债务限额。财政部表态19年要加大减税降费力度，且推进增值税改革等实质性减税，万亿减税规模可期！

3、政策：研究完善减税降费

有信心保持经济在合理区间运行。国务院总理主持外国专家座谈会时表示，完全有信心保持经济增长在合理区间；中国将坚定不移推进改革，大力推进简政放权、放管结合、优化服务改革，实施更大力度的减税降费；放宽市场准入，进一步扩大对外开放。

研究完善减税降费。国家税务总局发布关于深入贯彻落实减税降费政策措施的通知，在落实好已出台的小微企业普惠性减税等政策措施的基础上，税务总局配合有关部门抓紧研究完善降低增值税税率、降低社保费费率等实施方案，积极推动相关政策尽早公布实施。

发展的不平衡要靠发展解决。国家副主席王岐山在瑞士出席达沃斯世界经济论坛年会时指出，解决经济全球化过程中出现的问题必须对症下药，发展的不平衡要靠发展来解决。

免责声明：智通财经网转载此文目的在于传递更多信息，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。