券商业投资框架：流动性和监管政策决定板块有无重大投资机会

本文来自“广发证券”。本文观点不代表智通财经观点。

导语：广发证券战略性看好2019年证券板块的投资机会，建议积极配置头部券商。分析框架是看五个维度：流动性、监管政策、基本面、估值水平和机构持仓，其中，流动性和监管政策是券商板块有无重大投资机会的判断标准，后三项则决定板块波段行情。

我们战略性看好2019年证券板块的投资机会，建议积极配置头部券商，既有β行情，也有α行情。本文是系统性的总结，基本观点和详细逻辑可参考我们的系列深度报告。

1、基于分析框架，我们战略看多券商板块

如何判断券商板块有没有投资机会?我们的分析框架是看五个维度：流动性、监管政策、基本面、估值水平和机构持仓，其中，流动性和监管政策是券商板块有无重大投资机会的判断标准，后三项则决定板块波段行情。

纵观过往十余年，证券行业有过两次趋势性投资机会，2006/07年和2014/15年，这两次都是流动性和监管周期共振的结果。

(1)流动性：流动性宽松有利于激发券商板块弹性。证券公司虽然对经纪业务的依赖度在下降，但实际上其他多项业务与经纪业务环境依然正相关，因此，市场流动性宽松阶段，经纪业务、自营业务、信用业务，乃至投行业务、资管业务都迎来发展的好时机。 对2019年流动性的判断，我们认为会好于2018年。一方面，金融去杠杆进入稳杠杆阶段;另一方面，社融数据2019年上半年有望出现拐点。基于此，无风险利率下降传导至风险利率下降是2019年可以期待的事情。如果风险利率下降，对资本市场来说是流动性改善，将促进券商板块估值水平提升。

(2)监管政策：监管政策由强监管变鼓励创新是券商孕育新业务机会的契机。近15年，金融监管经历了三轮监管周期。2004-2006年是第一次强监管，“证券行业三年整顿”、叫停银证通，一大批券商被关停并转;2006-2008年是鼓励创新时期，标志性事件是股权分置改革、创设权证，券商股涨幅10倍以上。2008-2011年是第二次强监管，源自全球金融危机的余波，叫停资产证券化和权证，券商股虽在四万亿刺激下大幅上涨，但仍然是贝塔行情;2011-2015年初进入第二次鼓励创新，创新大会、泛资管业务爆发、信用业务爆发，券商股2014年四季度启动，涨幅2-3倍。第三次强监管是2015年中至2018年四季度，金融去杠杆、再融资新规、减持新规、规范场外期权等，券商股近三年熊市。

站在当前时点，我们倾向于认为监管周期处于由强监管向鼓励创新的转折期。判断依据主要是并购重组放松、回购政策、股指期货逐渐恢复常态、衍生品大门逐渐开启、科创板等。其中，2019年值得需要重点跟踪的是回购政策(赚钱效应)、科创板(增量改革)、衍生品业务(金融开放)。

(3)基本面：证券公司基本面表现与股价走势正相关。市场短期是投票机，长期是称重机，因此，基本面的支撑才是股价走势的根基。上市证券公司每个月有经营数据披露，可以及时地掌握基本面变化。

(4)估值：券商股波段行情，短看PB估值安全边际。证券板块多数时间是没有重大行情的，波段行情为主，而波动行情的底部则通过PB值测定。 回顾证券板块估值的历史数据，2012-2014年，证券行业PB基本在1.5-2倍，跌破1.5倍即开始反弹，2015-2017年PB中枢有所抬升至1.7-2倍，跌破1.7倍开始反弹行情，而进入2018年，证券行业的PB估值中枢下降到1.4-1.6倍，随着股票质押风险暴露，行业PB最低到0.96倍，目前回归在1.2倍。

(5)仓位：持仓低点，逆市布局。券商周期波动行情适宜左侧布局。券商估值低点时，机构对券商持仓也处于冰点，板块下跌空间已非常有限。以主动偏股+灵活配置型基金对券商板块的持仓来看，历次券商行情启动阶段，机构对券商持仓都处于低位。

综上，2019年证券板块既有β行情，也有α行情。

2、如何选择券商个股?

我们认为可以从三个维度选择：第一个维度：净资本扩张能力。最近一两年，证券行业景气度下行，资本中介业务(包括两融和股票质押)总体呈收缩态势，经营杠杆倍数也呈回落之势，因此，从直观上理解，证券公司资金较为富足，即便有资金需求，也完全可以通过发债方式募集资金，为什么还要大额再融资呢?比如华泰A股定增募集142亿元后，还计划发行GDR募集不低于5亿美元。

我们认为，在当前国内证券行业经营杠杆难以实质提升的背景下，证券公司之间竞争的最核心要素就是净资本。要理解这个问题，要从中美证券行业最根本的差异讲起。 在《激荡四十年：美国证券业研究》中，我们提出，中美两国的投行业最根本的差异在于经营杠杆差异。自上世纪70年代开始，美国投行开始踏上提升杠杆之路，直到2008年金融危机，杠杆倍数从个位数提升到约35倍。那么，美国投行是如何提升杠杆的呢?答案是客户抵押物的循环再抵押，即美国投行开展信用业务拿到客户抵押物后，可以将该抵押物打包加入自身信用背书，再抵押给商业银行和保险公司，由于客户抵押率和投行抵押率之间普遍存在10%-20%的差值，这就为投行贡献出源源不断的资金头寸。2007年，我们粗略统计，这一操作为美国五大投行贡献了约5600亿美元净资金。

反观国内，证券公司拿到客户抵押物后，政策上不允许证券拿去再抵押，2014年底、2015年初，两融业务爆发时，证券公司为了快速补足资金，与银行、保险合作开发了收益权互换产品，但不久就被监管层叫停。 另外，美国投行接受的客户抵押物，主要是固定收益类产品，比如国债、地方政府债、MBS等，股票占比仅5%-10%，因此，波动率极低，即便2001年互联网泡沫破灭也未对美国投行该业务产生实质性冲击，只有到2008年金融危机爆发，MBS等底层资产质量出现问题，才导致投行流动性枯竭。而目前国内证券公司接受的客户抵押物，清一色为股票，波动率极高，2015年以来两次市场大幅波动背景下，引发对券商资产质量的担忧。 如果我们剔除美国投行客户抵押物再抵押业务，美国投行的杠杆倍数也只有3倍左右，与国内杠杆倍数基本一致。因此，我们可以得出一个清晰的结论：如果国内证券行业客户抵押物不能再抵押、国内债券市场未能进一步丰富完善，国内证券行业杠杆的提升空间就极为有限。

那么，在杠杆倍数难以提升的背景下，经营规模仍然取决于净资本体量，最后会反映在营业收入、净利润等指标，以及分类评级的结果上，进而呈现强者恒强的发展趋势。因此，做大净资本仍是券商当下经营的第一要务，要完成战略赶超，就必须抓住机会完成再融资。 国内证券行业经营杠杆难以有效提升，行业竞争第一个层面是净资本，因此，净资本扩张能力是选股的首要指标。

第二个维度：拥有高ROA业务的券商：衍生品、投行资本化、财富管理证券行业的估值采取“牛市看PE、震荡市(熊市)看PB”。

如果用PB法估值，则看ROE高低。基于ROE=ROA*杠杆，在杠杆难以提升的约束下，ROE的弹性主要取决于ROA。我们认为，具备高ROA潜力的业务包括如下三类：

(1)衍生品：对外开放促使金融市场产品丰富，衍生品业务发展空间广阔。我国目前处在新一轮对外开放进程中，证券公司各业务类型已基本完善，但衍生品业务从发展的深度和广度上，和国际大行相比仍有明显短板，具体来看：内地券商衍生品业务体量较小，主要投向限于固收投资、场外期权，利率产品和大宗商品体量很小，外汇受牌照限制，仅国君一家开展少量自营业务。对比而言，外资大行相关FICC业务包括大宗商品、利率产品、货币产品、信用产品和抵押贷款五大类，利率产品、信用产品以及外汇大宗商品等均具有显著收入贡献。从1993年至2016年，美国头部证券公司FICC收入中，信用产品、利率产品以及外汇/新兴市场/大宗商品三者的平均贡献占比约为32%、34%和34%。 国内衍生品市场上，中金和中信是绝对龙头，国君、华泰、广发、招商、海通紧随其后。从中金和中信的调研反馈来看，衍生品业务ROA可达5%以上。

(2)投行资本化：头部券商新盛宴：投行资本化特指投行业务+私募股权，在券商行业商业模式正由通道业务向买方业务转型期，投行资本化恰好卡在承上启下的C位。一方面，投行业务是券商的基础业务之一，在多层次资本市场不断完善、直接融资不断壮大过程中，其营收规模仍有持续提升的空间;另一方面，私募股权业务也逐渐迎来收获期，在科创板推出预期下退出更为顺畅。 目前内地券商投行资本化利润占比已达10%-15%，从占比角度看与美国投行较为接近，但从绝对值角度看，国内券商仍有较大提升空间。2017年，中信证券(行情600030)投行资本化业务实现净利润23亿元，而高盛则为46亿美元。 回溯历史，中小板、创业板与新三板扩容均带动了投行业务收入增加，当前科创板推出已箭在弦上、并购重组也已边际宽松，兼备传统投行业务强实力与私募股权业务管理规模靠前的券商将明显受益，分别是中金、中信、中信建投(行情601066)、华泰等。

(3)财富管理：未来零售业务转型方向：降佣趋势下，经纪业务意义在于导流，零售业务转型财富管理为必然趋势，是对存量客户的二次开发，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。财富管理有赖于客户结构和产品池丰富程度，目前中金、中信、华泰、东财开始在不同维度上探索。

第三个维度：客户换手率。 证券行业具有很强的β属性，尤其是权益市场上涨阶段，对交易量敏感的公司，其股价的弹性较大，因此，可以从客户资产换手率指标上挑选标的。中小券商中，东方财富(行情300059)遥遥领先，大型券商中，华泰排名第一。

3、行业ROE有多大提升空间?

国内证券行业的ROE水平波动幅度较大，高点如2007年可达50%以上，低点如今年可达4%及以下，但正常年份维持在6%-8%之间。

我们判断中国证券行业长期ROE可能在10%左右，头部券商更高。这一判断基于以下几点：第一，美国证券行业目前ROE行业均值约10%，从过往40年漫长的发展历程中逐渐回落至此，可能维持较长一段时间;第二，银行、证券、保险三大金融子板块，ROE存在较大差异，未来合拢是大趋势;第三，国内证券行业经纪、投行等传统业务因价格竞争ROA由高至低，但创新型业务ROA较高且仍处于由弱至强的发展阶段。 当然，万里长征并未一蹴而就，若非水漫金山行情，行业ROE的提升是一个相对漫长的过程。

4、如何看估值中枢?

近年来我国证券行业盈利模式呈现出由通道驱动向资产驱动转变的特征。证券行业通道驱动业务主要指的是依托牌照优势实现利润的业务，包括经纪(交易通道)、投行(发行通道);资产驱动业务主要指利用资产负债表实现利润的业务，包括广义自营(自营投资、另类投资)、融资融券、股票质押及私募股权基金等。2012-2018年行业传统通道业务收入贡献持续下滑，对应收入占比由2012年的56%降至2018年前三季度的40%，而资本驱动型业务收入贡献持续上升，对应收入占比由26%提升至36%(实际更高，如信用业务部分收入计在经纪业务)。 商业模式的切换与过渡，意味着证券行业竞争的核心要点从渠道转变为资本，估值中枢也在商业模式由轻转重过程中逐步下修。

对比美国，也可印证这一估值变动趋势。美国投行伴随资产重型化越来越高，ROE整体呈现下行态势，导致PB估值也逐渐回落。不过，需要指出，国内证券行业当前ROE仍有上行空间、且行业发展空间也远高于美国，因此，未来预计主旋律还是ROE提升带动估值水平上升，待ROE及资产重型化结构稳定后，估值水平逐渐回落。

风险提示

市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等;公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。