海通：“重振国寿（02628）”启动 期待“大象起舞”

本文来自微信公众号“海通非银金融团队”,作者：孙婷、李芳洲。

投资要点：新任管理层“重振国寿(02628)”路线图明确，经营改善预期强。综合实力雄厚，寿险业务加速转型，投资风格稳健，基本面改善空间巨大，2019净利润和NBV增速有望领先同业。看好“管理层改善预期+2019年业绩改善+高股价弹性”，“优于大市”评级。

新任管理层“重振国寿”路线图明确，经营改善预期强。2018年11月，王滨接任中国人寿集团董事长，明确提出“重振国寿”蓝图。我们认为新领导班子对服务、科技、价值的重视以及清晰的战略路径规划，或将快速落实至经营管理的各个环节，全面为老牌寿险龙头注入新动力。

综合实力雄厚，寿险业务转型成效显著，投资风格稳健。公司是中国第一家广泛开展寿险业务的保险公司，业务板块多元，股东背景强大，资本实力雄厚。盈利能力与价值增速有待提高：1)市占率20%，居行业首位，但下降速度较快。2)营收、净利润十年复合增长率分别为9%、1.4%，规模被平安反超。3)高基数下EV十年复合增长率11%;NBV复合增速17%，位于上市险企中位。4)ROE十年平均为11%，水平居中;ROEV平均为17%，获得稳定内含价值增长的能力有待提升。寿险业务积极转型，改善空间仍大：1)个险保费增速显著提升，2017年末占比已达70%;代理人规模158万人，领先同业，近年产能提升速度快。2)2017年银保对NBV贡献率高达11%，创新模式有望引领行业。建立保险规划师队伍，销售产品与个险渠道趋同;与银行密切合作，2016年入主广发有利于从多个层面推动银保发展。3)期交占首年保费比重已过半，其中十年期及以上期交占比近60%;新业务价值率由2010年的10%稳步提升至2017年的27%。4)大健康、大养老领域具有资源优势。公司长期与政府部门保持良好关系，在布局健康产业上下游企业、打造综合养老服务体系方面占据行业主导地位。投资风格稳健：固收类资产占比高于同业，投资收益率较同业偏低;近年加大优质非标投资力度，净投资收益率稳中有升。

轻装上阵，2019净利润和NBV增速有望领先同业。1)2018年大幅计提减值，我们认为公司2019年计提资产减值的压力预计小于同业。2)公司利润对750天曲线的敏感性较高，2019年750天曲线仍呈上行态势，准备金有望进一步少提。3)2019年开局保费情况良好，预计一季度NBV增幅或达20%以上。持续发力保障型产品，全年NBV增速有望达10%以上，好于主要同业。

看好“管理层改善+低基数下业绩大幅改善”，估值低位。中国人寿自由流通股本仅15亿，自由流通市值仅363亿，自由流通市值小，股价弹性大。目前股价对应 2019E PEV 仅0.76x，估值历史低位，给予0.9-1.1倍2019EPEV，对应合理价值区间29.08-35.54元，维持“优于大市”的投资评级。

风险提示：1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

投资要点

综合实力雄厚，业务基数大，业绩与价值增速低于同业。公司是中国第一家广泛开展寿险业务的保险公司，业务板块多元，股东背景强大，资本实力雄厚，在香港、纽约、伦敦及东南亚国家均有布局。寿险市占率20%，行业第一;投资风格稳健，净投资收益率稳定性高。由于较高的业务基数和缺乏市场化的管理机制，近年来业绩与价值增速落后同业：1)市占率下降速度快。2)储蓄型产品占比较高，NBV Margin低于同业。3)多数年份投资收益率略低于同业，投资业绩波动幅度大。4)利润、NBV、EV复合增长率低于同业。

中国人寿基本面存大较大改善空间，估值低于同业。未来看点包括：

1、新任管理层“重振国寿”路线图明确，经营改善预期强。2018年11月，王滨接任中国人寿集团董事长，明确提出“重振国寿”蓝图，并提出在重振国寿的道路上分两步走，第一步，用一到两年时间，抓好战略布局，提振品牌形象，聚焦做强做优国寿;第二步，再用两到三年时间，基本建成综合化经营特色突出、科技化创新能力强大、国际化布局基本成型，打造国际一流金融保险集团。我们认为新领导班子对服务、科技、价值的重视以及清晰的战略路径规划，或将快速落实至经营管理的各个环节，全面为老牌寿险龙头注入新动力。

1)“从规模取向向价值与规模有机统一转型”2019年伊始已严格落实，保费与价值增长势如破竹。中国人寿过往对保费规模的重视虽助公司“守住市场份额第一的底线”，但使其在“聚焦个险、聚焦期交”的转型途中落后于其他上市险企。2018年上半年，银保渠道趸交产品虽大幅减少510亿元，但受134号文带来的年金险销售压力影响，“开门红”期间公司大量销售短交储蓄型产品，十年期及以上业务占期交保费比重同比-20ppt至28%。此次新管理层上任后，明确提出“向规模与价值有机统一转型”，2019年开门红期间，公司将高价值率的保障型产品销售时间前置至1月1日，国寿福升级至臻享版，同时加强少儿重疾等保障型产品销售。年金险预售时已有效激发市场热情+保障型起步早，预计1月新单期交同比翻番。我们认为，“开门红”期间重视保障型产品，只是公司落实价值与规模并重的一个开始，公司打造的银保理财规划师团队于2018年上半年贡献NBV占比已达14%，我们预计银保创新模式也将于2019持续发力，公司有望在大力推动向“价值优先型”企业转型的道路上不断取得突破性进展。

2)“从销售主导向销售与服务并重转型”起步早、优势得天独厚。在当前行业销售产品与销售模式同质化的背景下，配套服务的及时性、准确性、服务质量的高低、以及能否满足客户不同层次的多样化需求成为险企竞争力评判的关键。我们认为中国人寿的品牌优势和人力规模使其在开拓多样化服务、提升服务品质方面具有得天独厚的优势。此外，公司长期与政府部门保持良好关系，在布局大健康、大养老领域方面具有资源优势。公司健康养老产业布局起步早，2015年发起设立首支旗舰型医疗健康股权投资基金——国寿大健康股权投资基金;自13年起，在苏州、天津、海南、北京落地养老社区项目，形成“三点一线、四季常青”的战略布局，并打造“国寿嘉园”为“大养老”战略的核心资产管理平台。我们认为，新管理层上任后，将会更积极地探索“保险保障+健康服务”创新模式，将优化和拓展服务渗透至销售的各个环节。

3)“从人力驱动向人力与科技双轮驱动转型”相关领域布局已初见成效。公司代理人数量始终位于行业第一，但产能偏低。2018 年公司人力主动清虚，我们预计截至18年末，个险代理人数量145 万人，同比-9%，但代理人举绩率、出单率、留存率同比都有提升。公司大力实施“科技国寿”，近年来，在科技领域进行了大量投入和基础性工作，目前“网上国寿”已经建成，“智慧国寿”取得重要进展，在核保核赔、客户服务、投资决策、风险控制等诸多相关领域的数字化和智能化布局已经初见成效。下一步，重点是要加强数字化研发组织架构，同时推进互联网、大数据、人工智能与公司经营管理的深度融合。在新管理层的指导下，我们相信公司向“数字国寿”迈进的步伐会大大加快。

2、轻装上阵，2019净利润和NBV增速有望领先同业。公司发布的2018年业绩预减公告中，归母净利润同比下滑50%-70%。业绩大幅下滑原因在于权益市场整体下行、公开市场权益类投资收益同比大幅减少，且减值计提规模加大。我们预计2019年公司业绩与价值增速将领先同业：1)2018年大幅计提减值， 2019年计提资产减值的压力预计小于同业。2)公司利润对750天曲线的敏感性较高，2019年750天曲线仍呈上行态势，准备金有望进一步少提。3)公司2019年销售策略优化，开局保费情况良好，预计开门红期间保费有望翻番，一季度NBV增幅或达20%左右，开门红的喜人表现得益于公司年前预售阶段主打“鑫享金生”4.025%的高预定利率年金险，迅速抢占市场资源，提升代理人积极性;1月1日后，公司开始主推保障型产品。全年新单保费有望正增长，NBV增速有望达12%左右。我们认为低基数+低减值压力+准备金有望少提保障了2019年利润的高增速，而重价值+抢占市场先机的销售策略则有望带来领先的NBV增速。

3、自由流通市值小，股价弹性高。与市场普遍印象不同，中国人寿在金融股中属于小市值股票，自由流通股本仅15亿，占总股本比重5.3%，A股自由流通市值仅367亿左右，远低于中国平安和中国太保。

负债端边际改善程度大于同业，资产端企稳。估值历史低位，安全边际高。1)预计国寿、平安、太保、新华1月新单期交保费同比+90%、-20%、-25%和0%，国寿保费增速遥遥领先;且保障型推动时点早于同业，新业务价值改善幅度也将大于同业。2)十年国债收益率下行至3.1%左右，我们认为利率下行空间有限，长端利率长期维持低位的可能性低，且存量债券公允价值提升将改善报表。3)当前股价对应 2019E PEV 仅0.76x，估值历史低位，即便在2010-2013年全行业估值大幅回调、行业基本面较差的时段，公司平均估值也在1.1-1.2xPEV左右。给予0.9-1.1倍2019EPEV，对应合理价值区间29.08-35.54元，维持“优于大市”的投资评级。

1.综合实力雄厚，老牌险企焕发新机

1.1国有大型金融保险企业：保险、养老、资管、银行

国内最大的专业寿险公司，广发银行最大股东。中国人寿保险股份有限公司前身是成立于1949年的原中国人民保险公司，1996年分设为中保人寿保险有限公司，1999年更名为中国人寿保险公司，成为国有独资的一级法人，直接隶属国务院。2003年，重组改制为中国人寿保险(集团)公司，作为财政部直属的副部级央企，由财政部100%控股。2003年改制后，中国人寿于12月17日和12月18日在纽约、香港两地上市，发行美股56.53亿股，H股74.41亿股，创造当年全球最大规模的IPO。上市重组前，集团公司将高利率保单业务(即90年代大量销售的预定利率为6%-10%的保单)剥离给集团内的“国寿存续”机构，使得上市公司无高利率保单压力。2007年1月9日，公司回归国内A股上市，注册资本282.65亿元。2016年9月，中国人寿收购花旗银行、IBM Credit持有的广发银行36.5亿股股权，从而成为广发银行最大的持股股东。

公司股权较为集中，集团作为第一大股东，持股比例高达68%，实际控制人为财政部。截至2018年上半年，中国人寿保险(集团)公司作为中国人寿控股股东持股68.37%，公司的实际控股人是国家财政部。其他股东中，香港中央结算代理人有限公司控股25.9%，中国证券金融股份有限公司控股2.56%，中央汇金资产管理有限责任公司控股0.42%。

中国人寿业务板块涵盖寿险、财险、企业和职业年金、银行、基金、资产管理、财富管理、实业投资、海外业务等多个领域。主要控股参股企业包括子公司中国人寿资产管理有限公司(持股60%)、中国人寿养老保险股份有限公司(持股70.74%)，以及联营企业中国人寿财产保险股份有限公司(持股40%)、广发银行(持股43.69%)等。

2018年上半年，公司实现保费收入3604.82亿元，市场占有率达22%，排名行业第一，分支机构3300多家。根据银保监会未经审计数据，公司2018年全年保费5362亿元，全年市占率或为20%左右，与2016、2017年市占基本持平。截至2018年三季度末，总资产31165亿元，净资产3304亿元。

1.2新管理层上任，明确重振国寿战略部署

2018年11月，王滨接任中国人寿集团董事长，期待“重振国寿”战略部署为老牌央企注入新活力。2014-2018年，中国人寿高层人事变动相对稳定，维持了公司战略的持续性。2018年11月，原集团董事长杨明生因个人年龄向董事会请辞，由王滨接任中国人寿集团董事长一职。王滨此前先后在银行及保险机构任职，曾担任中国太平保险集团董事长，其在太平保险工作期间提出的“三年再造一个新太平”战略使太平人寿在三年内实现了总保费、净利润、总资产翻番。其他领导班子调整也基本完成：集团总裁由袁长清担任;子公司层面，国寿股份由苏恒轩接替林岱仁出任总裁。

在2019年1月召开的中国人寿2019年工作会议上，王滨提出中国人寿将坚定“建设国际一流金融保险集团”的战略目标，并提出了“三转、四型、三化”战略：加快推进从销售主导向销售与服务并重转型，从人力驱动向人力与科技双轮驱动转型，从规模取向向价值与规模有机统一转型。在重振国寿的道路上分两步走，第一步，用一到两年时间，抓好战略布局，提振品牌形象，聚焦做强做优国寿;第二步，再用两到三年时间，基本建成综合化经营特色突出、科技化创新能力强大、国际化布局基本成型，打造国际一流金融保险集团。我们认为新领导班子对服务、科技、价值的重视以及清晰的战略路径规划，或将快速落实至经营管理的各个环节，全面为老牌寿险龙头注入新动力。

1.3自由流通市值小

自由流通市值小，股价弹性大。相较于其他金融股，中国人寿A股属于小市值股票。中国人寿A股自由流通市值仅367亿左右，自由流通股本15亿，仅占总股本的5.3%。

2.改善空间大，盈利能力与价值增速有待提高

2.1保费增速不及同业，市占率下降速度较快

2007-2017年，中国人寿总保费收入从1966亿增至5120亿元，复合增速10%;保费增速一度于2011-2014触底，后于2016、2017恢复19%左右增速，2018受市场影响，增速降至5%。2011至2014年，由于公司结构调整、银保新规等因素，总保费增速由2010年的15.69%大幅下滑至2011-2014年期间的年增速不足1.5%;2015年增速逐渐恢复至9.96%。2016至2017年，总保费收入分别突破4000亿和5000亿大关，保费增速稳定在18%-19%的高水平。但公司保费增速已多年落后同业，2018年，根据银保监会数据，国寿、平安、太保、新华保费增速为5%、21%、16%、12%，差距仍较为明显。

2007-2018年，中国人寿个险新单复合增速为13%，平安、太保、新华分别为20%、19%、16%，国寿增速仍较低。

2007-2018年，中国人寿保费市占率从40%左右降至20%，相对平安的领先优势在减小。2007年，中国人寿保费市占率39%，高于中国平安23个百分点。2013-2016年，由于公司对银保渠道依赖较强，受银保新规等监管影响，银保收入大幅收缩，保费市占率急速下滑;中国平安由于注重个险渠道发展，市占率稳定在13%-15%。截止2018年，中国人寿市占率20%，仅领先平安3个百分点。

2.2营收与净利润被平安反超，预计2019年业绩增速将领先同业

2007-2017年，中国人寿的营业收入由2813亿元增至6532亿元，复合增速为9%。2017年，营收增速为19%，处于历史高位，但仍落后中国平安5个百分点。

2007-2017年，中国人寿净利润复合增速为1.4%。十年间，中国人寿归母净利润由281亿元增至323亿元。2017年受投资收益增加、及四季度750天曲线上行使得准备金开始相对少提影响，国寿净利润同比+69%，增速高于同业。2018年，受投资收益大幅减少、四季度减值计提规模扩大影响，业绩预减公告中公布归母净利润同比下滑50%-70%。我们认为2019年公司净利润增速有望领先同业，主要原因包括：1)2019年公司计提资产减值的压力预计小于同业。2)公司利润对750天曲线的敏感性较高，准备金少提将对利润有正面贡献。750天曲线于2018年四季度和2019年仍呈上行态势，准备金有望进一步少提。3)利润基数较低。

2.3 NBV复合增长率17%，增速尚可

2016年，中国人寿NBV被平安赶超。2007年-2017年，公司NBV复合增速17%，于四险企中居中，平安、太保、新华分别为25%、24%、14%(新华使用2010-2017年数据计算)。2017年国寿NBV为601亿元，是2007年的5倍，平安、太保分别为9.4倍、8.9倍左右。

2.4 EV复合增长率11%，低于其他上市险企

2007年至2017年中国人寿内含价值复合增长率为11%，平安、太保、新华分别为19%、14%、28%(新华使用2010-2017年数据计算)。2017年国寿EV为7342亿元，是2007年的3倍，平安、太保分别为6倍、4倍左右。中国人寿EV复合增长较低的原因主要在于较高的内含价值基数，以及较低风险贴现率假设。公司多数年份风险贴现率假设低于同业，计算出的当年末EV或相对偏高，EV增速则可能较低风险贴现率下计算出的结果偏低。

2.5 ROE水平居中，ROEV低于同业

2007-2017年，中国人寿ROE平均为11%，平安、太保、新华分别为14%、9%、10%(新华使用2011-2017年数据计算)。

寿险内含价值营运回报率(ROEV)是剔除短期波动影响后、能够反映公司可相对稳定获得的内含价值增长的指标。ROEV=(EV预期回报+ NBV+ 营运偏差)/期初寿险EV。国寿的ROEV近年稳定在17%左右，低于平安寿险、太保寿险和新华，这与公司较高的EV基数有一定关系。

3.寿险：加速转型，积极布局养老健康产业

3.1渠道结构：个险转型提速，银保模式积极创新

个险渠道占比已增至70%左右，同业均在80%以上;银保占比22%，发展模式积极创新。个险渠道作为保费收入贡献的主体，贡献保费金额由2010年的1434亿元增长到2017年的3537亿元，实现了翻番增长，占比也由45.05%增至69.08%。近年来，各公司纷纷展开“聚焦个险，聚焦期交”的业务转型，银保渠道保费占比显著下降。中国人寿银保渠道保费占比已由2010年的50%下降到2017年的22%，而同业银保占比均在20%以下，公司银保占比略高于同业。

个险保费增速近年来有显著提升，2017年增速达25%左右。2014-2017年，公司个险保费复合增速为16%，平安、太保、新华分别为36%、26%、20%，公司个险增速仍有较大提升空间。

2011-2017年，代理人规模迅速由69万增至158万人，数量始终居于行业首位。高基数下，代理人增速较同业偏低。

代理人产能偏低，但近年快速提升。月人均首年保费由2011年的4021元提升至2017年的4786元，总体增速落后于同业，但近年来增速加快，2017年实现15%的增长，同年增速处于行业首位。

银保新模式有望引领行业。与其他主要险企大力推行“去银保，发展个险”策略不同，中国人寿积极推动银保渠道业务转型，建立并发展起一支保险规划师队伍，如今已初见成效。采用保险规划师模式，使得银保渠道销售的产品与个险销售产品趋同，我们预计公司银保渠道销售产品中只有10%左右的产品为传统银保产品，渠道价值率得到大幅提升。同时，中国人寿注重同银行间的合作，与前五大行建立了密切的合作关系，并在2016年入主广发银行，推动银保渠道多层面的发展。2018年上半年银保营销员约30.2万名，我们预计其中专业保险规划师占比超过90%，2017年末银保渠道对一年新业务价值贡献率达到11%，而平安、新华仅分别为1%、6%。

3.2期限结构：期交业务占比持续提高

产品结构已显著改善，期交保费占首年保费的比例已由2009年的25%提高至2017年的51%。2015-2017年期间，期交增速持续维持在20%以上。

2017年十年期及以上占期交保费的比重已升至58%，六年复合增长率高达22%。2018年上半年，由于开门红期间大量销售短交储蓄型业务，十年及以上业务占期交保费比重同比-20ppt。十年期及以上业务占比从2011年的40%上升到2017年的58%，2013年-2017年，十年期及以上业务所占比重始终稳定在50%以上，十年期及以上期交保费六年间复合增长率为21.68%，高质量的业务的发展有利于促进新业务价值率提升。但2018年上半年由于受134号文影响，各险企年金险销售压力加大，国寿进而大量销售短交储蓄型产品，十年期及以上业务占期交保费比重同比-20ppt至28%。

新业务价值率稳步提升，但落后于同业，改善空间仍大。2010年开始，中国人寿的新业务价值率稳步提升，从2010年的10.4%提高到2017年的26.9%，在业务基数较大的前提下，保持了新业务价值率的稳定增长势头。但与同业相比，其新业务价值率仍较低，主要原因在于公司保费结构中储蓄型产品占比仍然较高。

3.3 贯彻“大健康、大养老“的集团战略，深耕健康养老产业

作为通过保险产品拥有大量客户资源和预付资金的支付方，保险公司具备延伸至下游服务产业、从而在风险发生后直接向客户提供优质服务(而非单纯补偿金)的潜力。若保险公司能够成功地经营、管理乃至整合下游服务行业，那么公司就可以获取三差之外、来自服务本身的新利润池。而布局健康养老产业、打造大健康生态闭环，既能拓展盈利范围，又能巩固现有客户并开拓高净值客户的多重需求，为寿险业务提供协同作用。

中国人寿作为保费市占率最高的政府背景险企，发展战略定位为“大资管、大健康、大养老”，致力于将健康医疗、养老保险、政府购买服务作为发展核心，积极构建保险延伸服务生态圈。我们认为中国人寿的健康养老布局将为它带来更高估值空间。

3.3.1 “大健康“：积极布局健康产业上下游企业

积极践行“健康中国”战略，公司2015年发起设立首支旗舰型医疗健康股权投资基金——国寿大健康股权投资基金，在大健康产业股权投资基金领域规模国内领先。依托中国人寿强大的资源优势，该基金涵盖包括医疗服务、医药器械、医疗信息化、创新医疗以及“保险+医疗”在内五大投资主题，成功入股一批健康医疗产业链上下游优质龙头企业，并与国内外多家顶级医疗机构建立战略合作伙伴关系，充分把握医疗健康领域的投资机会。首期基金规模120亿，总投资规模500亿。此前，中国人寿就已经投资康健国际、华大基因等境内外企业，与淄博市中心医院、国药租赁就合资设立医院签署协议，致力于成为中国最大最好的健康养老产业服务提供商。

3.3.2 “大健康“：积极布局健康产业上下游企业

随着老龄化社会进程加速、个人税收递延型商业养老保险政策落地实施，中国人寿加速布局养老养生相关产业，充分发挥保险业在资金、客户、渠道等方面优势，打造养老产业集群。自13年起，中国人寿在苏州、天津、海南、北京落地养老社区项目，形成“三点一线、四季常青”的战略布局，并打造“国寿嘉园”为“大养老”战略的核心资产管理平台。

2013年，中国人寿投资苏州阳澄湖养老养生项目，该项目在建设良好的天然环境、生活设施、交通网络的同时，2015年6月12日，中国人寿推出该社区专属对接产品国寿颐享金生年金保险，使投保人享受高额年金及分红。这是将保险产品与养老实体融合起来的一次在养老领域的尝试，体现保险的养老价值。

2014年新“国十条”出台，强调保险行业在社会保障体系应扮演重要角色，鼓励商业保险拓展养老领域。同年，2014年11月1日，中国人寿健康养老体验中心在北京揭牌，这也是国内最大的健康养老展示平台。随后中国人寿在天津投资养老养生项目，核心板块为养老社区及国际康复医院，结合“养老+医疗+保险”，实现高端养老服务。

2015年12月国寿(三亚)健康投资公司拍下三亚海棠湾，融合三亚休闲度假的特点建立养老养生社区。至此，中国人寿“三点一线，四季常青”养老养生战略布局初步成形。2016年5月中国人寿正式发出“国寿嘉园项目”，命名四大社区项目：国寿嘉园•雅境(苏州)、国寿嘉园•韵境(北京)、国寿嘉园•乐境(天津)、国寿嘉园•逸境(三亚)。

2018年11月28日，国寿嘉园•雅境揭幕，会议上中国人寿保险(集团)公司王滨董事长指出：“中国人寿大养老业务要加强有效统一管理，办出特色，激发活力，进一步提升服务水平”。这也是“国寿嘉园”品牌建立的意义所在，我们预计继“三点一线，四季常青”战略落实后，中国人寿将持续在更多的城市里建立多元化养老项目。

4. 投资：风格稳健，资产质量高，收益率略低于同业

4.1 资产规模持续增长，固收类占比高于同业

2011-2017年投资资产规模复合增速10%，固收类占比高于同业。2017年末，固定到期日资产\权益类资产\投资性房地产\现金及其他占比分别为81%\16%\0%\3%。2017年，平安固收类资产占比仅为69%。

4.2 积极增配非标，投资风格稳健，投资资产质量高

中国人寿践行稳健的投资理念：坚持固定收益为主，权益资产把握长期机会，主动优化整体配置结构。1)对权益类投资，坚持长期投资、价值投资的原则，保持适度敞口。2)主动把握利率相对高位的资产配置窗口，积极增配优质资产，债券类资产质地良好，信用风险可控。3)积极布局另类投资，着眼长期高收益资产，关注低估值的优质资产投资机会。

固收资产占比高、质量好，加大非标投资力度，净投资收益率稳定在4.3%-4.9%之间。1)非标资产快速增长，有效提升净投资收益率。近年来，在供给侧改革、去杠杆的大背景下，公司利用政策激励，积极增扩非标固收资产，提升收益。2018年国寿投资公司全年新增另类投资到账规模超600亿元，累计签约规模3855亿元，营业收入同比增长25%，净利润同比增长33%，净利润及营业收入均达历史最好水平。公司非标资产主要投向基础设施、金融、能源、交通、电力、市政等行业，占比超过70%，产生的利息收入有效提振净投资收益率。2)固收和类固收资产期限长、收益率高、资产质量好。截至18年6月底，固收类资产中，AAA级信用债券占比超过 96%，外部评级AAA级存量固收类非标资产占比超过95%。2017年国寿的另类投资整体收益水平达到5.8%，期限超过7年，其中签约非上市股权的投资商超过350亿元。3)受市场波动影响，总投资收益率波动幅度较大。2017年，公司净投资收益率5.0%，总投资收益率5.2%。但2018年上半年，受权益市场下跌影响，投资资产公允价值波动幅度大，年化净投资收益率与总投资收益率分别降至4.6%、3.7%。中国人寿总投资收益率与公司投资结构中固收占比高、管理和激励机制不够完善有关;但相较其他上市险企，公司投资风格更为稳健，净投资收益率波动远小于同业。

4.3 纾困专项产品投资灵活，可期更大收益空间

设立首个纾困专项产品，规模领先，实现股权、债权两手抓的灵活投资。为化解上市公司股票质押风险，2018年10月25日，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立纾困专项产品，且这部分资金不纳入保险资金权益投资比例的限制。10月29日，中国人寿率先落地首个纾困专项产品——“国寿资产-凤凰系列产品”完成登记手续。截至2019年1月26日，各保险资管已完成设立前登记的专项产品目标规模合计1160亿元，其中国寿资管的“凤凰”系列专项产品以200亿的规模于业内居前，规模仅次于人保资管的纾困专项产品。此外，国寿资管还设立了“麒麟”民企债系列产品，专门投向民营企业债务融资工具，由此，通过“凤凰”与“麒麟”，国寿资产实现股权与债权两手抓的灵活投资。

截至2019年1月27日，“凤凰”系列专项产品已落地两个项目。1)通过大宗交易的方式购买通威股份7397.63万股，约占总股本的1.91%，加上已持有的约3.09%股份，与关联方合并持有公司股份达到5%，成为该公司第二大股东。2)通过协议转让的方式，以11.50 元/股的价格购买万达信息5500万股，转让价格6.325亿元，约占上市公司总股本的5%，由此，中国人寿成为万达信息第三大股东。

纾困专项产品对提振市场和中国人寿自身收益提升有重要意义。一方面，纾困基金为有前景、有市场、有技术优势、但受到资本市场波动或股权质押的影响暂时出现流动性困难的优质上市公司提供融资支持，能稳定民营企业融资，有效增强市场信心和预期，避免系统性风险的产生，支持优质上市公司和民营企业长期稳健经营，发挥保险资金价值投资优势。另一方面，目前权益类资产各项估值指标已届历史低位，此时通过市场化方式向有需求、符合标准的优质企业“输血”可以较小的风险在未来获得更大的收益空间，有助于保险资管机构促进险资保值增值，分享实体经济长期成长红利。

5. 估值与投资建议

5.1 2019轻装上阵，净利润和NBV增速有望领先同业

投资收益大幅减少，我们认为2018年四季度减值计提规模将再扩大，预计2018全年净利润同比-63%。由于权益市场整体下行、公开市场权益类投资收益同比大幅减少，中国人寿2018年前三季度总投资收益729亿元，同比-28%，三季度单季计提资产减值达43亿，我们预计四季度计提减值规模预计远超三季度。我们认为减值计提较多与单支股票亏损幅度较大和亏损持续时间较长皆有关系。保险公司计提减值标准：单支股票亏损50%以上或持续亏损一年。2018年全年上证指数下跌25%，四季度单季下跌12%。预计2018年资产减值规模扩大与两种情况皆有关系，且亏损持续一年导致的减值计提占多数。我们预计2018年公司净利润119亿元，同比-63%。

2019轻装上阵，净利润和NBV增速有望领先同业。1)我们认为公司2019年计提资产减值的压力预计小于同业。2)公司利润对750天曲线的敏感性较高，准备金少提将对利润有正面贡献。受益于750天国债收益率曲线上行，公司2018年前三季度准备金少提42亿元。750天国债收益率一季度上行2-3bp、二季度平稳、三季度上行1-2bp，致三个季度准备金分别少提27亿元、多提0.89亿元、少提16亿元。750天曲线于2018年四季度和2019年仍呈上行态势，准备金有望进一步少提。3)公司2019年开局保费情况良好，预计开门红期间保费有望翻番。年前预售阶段主打的“鑫享金生”因4.025%的高预定利率受到市场欢迎;1月1日后，公司开始主推保障型产品。我们预计公司2019年利润表现将优于同业，一季度NBV增幅或达20%左右，也将显著好于其他上市险企。

预计公司2018/2019/2020年净利润分别为119/243/284亿元，同比-63%/+104%/+17%。

5.2 看好管理层改善+业绩改善，估值低位，“优于大市”评级

假设：2018-2020年，1)期初内含价值的预计回报率为7.5%、7.8%、8.0%。2)NBV增速分别为-20%、12%、10%。3)分红/归母净利润=35%。4)营运经验差异、汇率变动、其他均为0;5)2018、2019、2020年投资回报差异分别为-140亿元、0亿元、0亿元。6)2018、2019、2020年市场价值和其他调整分别为-140亿元、0亿元、0亿元。

测算结果：2018-2020年，寿险业务期末内含价值分别为8052亿元、9133亿元、10357亿元，同比增加10%、13%和13%，对应每股内含价值分别为28.49元、32.31元、36.64元。

看好管理层改善+业绩改善，估值低位。我们认为新领导班子对服务、科技、价值的重视以及清晰的战略路径规划，或将快速落实至经营管理的各个环节，全面为老牌寿险龙头注入新动力，看好未来管理层对公司经营状况的改善。目前股价对应2019E PEV仅0.76倍，给予0.9-1.1倍2019E PEV，对应合理价值区间29.08-35.54元，维持“优于大市”的投资评级。

风险提示：1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。