中泰国际：新高教集团(02001) 下跌提供买入机会

本文来源“中泰国际研报”，分析师：陈怡。原标题为《下跌提供买入机会》。

空城研究质疑新高教业绩造假

沽空机构空城研究发布报告，连续两次认为新高教隐瞒了与教师间的合作关系，以及对高校老师推荐新高教学校的意图表示怀疑。认为新高教隐瞒招生“佣金”以及夸大利润 50%，空城的指控包括：1）花钱进行推广，隐瞒高昂的招生佣金；2）通过关联交易输送利润；3）教学质量及师生比不达标；4）学生评价极低，以次冲好包装上市。空城研究并给予新高教“强烈卖出”评级。

对指控 1 的回应：优质学校几乎无需招生费用

在中国因为本科学位存在供不应求的情况，市场地位越高的学校几乎无需本科和专科招生费用。学校的招生费用大部分都用在中专或市场地位不高的学科上。新高教贵州工商职业学院的 2016-2018 的录取最低分均高于贵州省录取本科控制分数线，显示贵州学校有权选择比较好的学生。而一般的市场活动，广告投放、带学校参观学校、进学校宣传等都属于合法合规行为。根据教育部 2014 年《普通高等学校招生违规行为处理暂行办法》，对于高中“有偿推荐”属于违规情形。我们认为沽空报告中的“摆放月历”和自称对学生访问，证据不足，论点不充分。报告中对于隐瞒的招生佣金计算方法粗糙，逻辑性不强。

对指控 2 的回应：与东北学校的“独家管理协议”属于 VIE 架构一部分

2016 年 4 月新高教收购东北学校 100%权益，代价人民币 3.8 亿。学校的举办人变更需要较长时间等待当地政府批准，从审计的角度不能并表。

因此，透过签订“独家管理协议”取得东北学校的利润。当时东北学校作为第三方独立方，并不是属于关联交易。签订协议取得利润是业内在商业上的合理一贯做法，不违反规定。另外，由于税务优惠，在西藏设立的是 WFOE 公司属于教育机构 VIE 架构中的一环，也是业内商业上的一贯做法，完全合法。东北学校的举办人已经在 2018 年 12 月正式完成，并入新高教报表。事实上，2019 年 2 月 1 日发改委和商务部发表新的《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》，其中在《中西部地区外商投资优势产业目录》中，高等教育机构有机会被纳入连黑龙江省在内的 7个省份和地区的鼓励外商投资产业目录中。如果该目录获得通过，在黑龙江省内投资“非营利”民办高校，以后将不需要搭建 VIE 架构。我们认为空城对于新高教利益输送的指控是由于作者对民办教育机构上市架构的了解不足所导致。

对指控 3 的回应：师生比例 1:20 符合规定

本科和专科的高等教育机构需要遵守师生规定，技师学院和中职学校则不需要遵守。按新高教招股书中所述，2016-2018 年云南学校和贵州学校的综合师生比为 1:20-1:22，不是沽空报告中说陈述的 1:25.85。2004 年的《普通高等学校基本办学条件指标（试行）》中，师生比 1:19-1:22 不属于违规，但属于限制招生的学校类别。我们认为新高新从未因为师生比不达标而受到处罚，相信这是因为各个地方政府对于政策执行松紧度有别而导致。其他港股上市高教公司的师生比也在 1:21-1:26 的范围内。我们认为新高教的师生比仍在可接受的范围内，沽空报告的“不要老师”的指控不足以成立。

对指控 4 的回应：“网友评价差”存在偏见

报告只摘取网上对新高教极端的评论缺乏客观分析，“热心网友”的意见并不能反映一所学校的教学素质，报告获取的样本存在偏见。网上同样存在大量对新高教赞许的“网友评论”。新高教最后表示不排除向报告作者提起法律诉讼。

维持“买入”评级和目标价 6.10 港元

我们维持新高教 FY18/19 净利润人民币 2.8 亿/3.7 亿，分别同比上升 21%/31%，未来三年(2018E-2011E)的净利润复合增长 24.6%业绩主要的推动力来自于新学校的合并已经自身增长。新高教现时估值 2018E/19E 年的 18 倍/15 倍，我们认为被低估。由于市场对应用型高教的需求稳定，以及近期一系列政策利好民办高等教育的长远发展。我们认为这次因为沽空报告事件股价下调为投资者提供了买入的机会。维持新高教 20 倍 2019E 市盈率估值，目标价 6.10 港元，32%上涨空间。