东吴证券：安踏体育(02020)再度呈献超预期年报 公司领先地位长期不变

本文来自“东吴证券”，作者为马莉、陈腾曦、林骥川，本文观点不代表智通财经观点。

导读

安踏体育公布年报，数据显示，该公司2018年收入同增44%至241.0亿元，毛利率同增3.3pp至52.6%，归母净利同增33%至41.0亿元，经营性净现金流同增40%至44.4亿元；具体到18年下半年，收入同增45%至135.5亿元，归母净利同增32%至21.6亿元，毛利率同增3.0pp至51.4%，经营性现金流同增164%至29.6亿元，业绩非常亮眼。

投资要点

1、收入高增44%，安踏品牌表现稳健，FILA为首的多品牌业务延续18H1高增态势

安踏品牌H2开店加速，童装领跑：安踏品牌2018年占据公司整体收入60%(约145亿元)，增速达到20%以上，门店数量达到10057家，较年初/年中分别净增长590/407家。其中童装作为主要增长动力门店数量由17年的2400+提升到18年的2700+，同时平均单店月收入从17年的11万增长到18年的近13万元;大货方面18年门店数量增加值7300+，同时单店月收入从2017年的21万增加值18年的22万元;占据安踏品牌收入接近20%的电商业务同样实现高增(公司18年电商全品牌增速超过40%)。

FILA18H2开店速度超预期，带动非安踏品牌全年零售额增长85%-90%：2018年FILA报表收入占到公司整体35%(约合84亿)，同比增速达到90%以上，开店速度也非常惊人，18年底门店数量达到1652家，较年初、年中分别净增长566/404家。分子品牌来看，CLASSIC系列平均单店月收入从17年的50万+提升至18年的近70万，同时拓店速度也大超预期(从800+提升至1200+门店);此外，KIDS和潮牌FUSION的发展速度亦非常惊人，KIDS收入实现翻倍，门店数量增长到200+，FUSION门店数量则从17年底的5家增长到18年底的100家。

展望未来：公司提出目标，2020年所有品牌流水CAGR达到15%-20%，其中安踏品牌中双位数，FILA超过30%：从安踏品牌来看，成人装增长主要来自单店增长，儿童将维持每年100-200家的开店速度;FILA品牌19年夯实已有门店的同时将继续在CLASSIC/KIDS/FUSION品牌下各开出数十家门店，带动FILA门店总数冲击1800-1900家；其他多品牌业务中Descente在积极扩张同时19年将争取扭亏为盈，KOLON、KINGKOW、SPRAND则将继续探索有效的经营模式进行提效。

2、财务表现：周转良性、经营性现金流提升显著，高质量报表

收入高增，归母利润增速由于小品牌亏损、奥委会赞助投入、汇兑损失影响慢于收入增速，但仍有33%高增：收入高增之余，受益直营为主的FILA业务占比提升，公司毛利率同比上升3.3pp至52.6%，带动毛利率增长54%至127亿元；因此虽然销售费用受与奥委会8年合同带来的签约费用影响增长明显(销售费用率上升4.3pp至27%，绝对值增长27亿元)，公司营业利润仍然高增43%至57亿元;财务净收入由于汇兑损失有所下降(公司香港的人民币资产因贬值呈现汇兑亏损9155万元，17年同期确认汇兑收益1.74亿元)，由此税前利润增速缓于营业利润增速，归母净利同增33%至41.0亿元。

周转及现金流表现良好：公司18年存货增长34%至28.9亿元，应收账款增长20%至25.1亿元，两者增速都显著慢于44%的营业收入增速，侧面反映周转的良好情况;分品牌来看，安踏周转稳定，FILA库存天数从150-160天下降至130天左右，已接近合理水平，DESCENTE、KOLON周转天数也得到显著下降。受益良好周转，公司经营性现金流净额同增39.6%至44.4亿，与利润增长幅度匹配，较中报改善明显。

3、要约收购AMERSPORTS事宜进展顺利

截至2/25公司已公告收到所有主管机构对要约收购的必要批准，只等待AMER SPORTS超过90%发行在外股份及表决权接受要约收购即可启动收购，若成功完成要约收购，其将以投资收益形式并入安踏报表，但考虑收购贷款利息，其19年对安踏带来的收益规模有限，需等待双方整合协同后逐渐发挥盈利潜力。

盈利预测与投资建议

从12年领先全行业完成零售改革，到FILA的逆势高增成为集团新增长极，再到启动国际化收购，安踏作为体育行业龙头展现出的前瞻性及行动力有目共睹，长期看好公司在运动服饰赛道的领先地位，建议继续关注公司收购进展及已有业务发展，暂不考虑AMER SPORTS并表，预计19/20/21年归母净利同增25%/20%/17%至51/61/72亿元，对应PE20/16/14X，维持“买入”评级。

风险提示

零售遇冷导致同店增长不及预期，展店不及预期，AMEAS收购进展不及预期。

(编辑：朱姝琳)